影响企业资产剥离业绩的相关因素分析

谷媛

摘要：资产剥离与并购一样，都是企业重组的重要方式之一，无论在国外还是在国内，资产剥离的数量和规模都呈持续增长的势态。本文旨在探讨影响公司资产剥离绩效的内部治理机制因素。

关键词：资产剥离 绩效 公司内部治理机制

▲▲一，资产剥离的意义

资产剥离代表着企业收缩的战略，它并不意味着企业经营失败。企业通过剥离不适于企业长期战略、没有成长潜力或影响企业整体业务发展的部门、产品生产线或单项资产，可使企业的资源集中于主业经营，从而更具有竞争力。同时，资产剥离还可以使企业资产获得更有效的配置、提高企业资产的质量和资本的市场价值。

▲▲二，资产剥离的现状

在美国，从20世纪60年代开始，随着企业多元化经营的兴起，企业发生资产剥离的次数也持续增加。在我国，历经了20世纪80年代后期的企业多元化扩张热潮后，很多企业开始反思原先的战略，并通过资产剥离的方式重新回归到自己的主业上面。伴随着我国资本市场的不断发展，上市公司通过资产剥离进行重组已经屡见不鲜，资产剥离已经同收购兼并、股权转让等一起成为了上市公司资产重组的重要方式。

▲▲三，影响剥离业绩的相关因素分析

目前国外和国内对于资产剥离事件对公司的财富效应和长期业绩会产生影响之上已经达成共识，不论这种影响是积极还是消极的。但是在资产剥离成功的因素分析上面，还没有形成完备的体系。一部分学者提出疑问：如果资产剥离会对公司的股东财富产生影响，那么影响股东财富大小的因素是什么？这些因素中又有哪些占主导地位？西方国家从20世纪80年代以来的研究，更多地联系公司治理等方面的理论，就公司的股权结构、资本结构、公司治理等对资产剥离的绩效的影响提出各种假设，并做相关性分析和回归分析，以此验证假设。从学者们的研究结果来看，资产剥离的战略、规模、对特定的信息的披露与否、资产剥离所得资金的使用情况等等都会影响到资产剥离的绩效。至于哪些因素占主导地位则是仁者见仁智者见智。对这些影响资产剥离绩效的因素进行归类，分别如下：

（一）资产剥离优化资产结构，清晰主业。出售方产生的收益是资产剥离后企业效率提高，集中于更好的投资机会的结果。通过出售那些与公司核心业务不相关的资产，可以让公司集中主业，一旦公司形成自己的核心竞争力，那么收益就得到保证了。收益来自出售了不能增加股东财富的资产（或者带来低于预期收益的项目），出售那些不能给公司带来收益的资产，从某种意义上来说是对过去错误决策的一种纠正。Kose和Ofek将样本公司资产剥离的目的划分为几类，包括：偿还债务，购买新的资产，返还给股东等等，并用回归分析验证了怎样的目的会有利于提高企业的核心竞争力，有利于提高资产剥离之后的其它资产运营效率。结果表明用以偿还债务的资产剥离与企业集中主业没有必然的联系，公司未来三年内的运营效率没有提高，因而市场对此类资产剥离宣告没有积极的反应。相反，对于那些能够集中企业主业的资产剥离，公司的超常收益显著高于其他公司。

（二）资产剥离减少管理中的信息不对称。当资产剥离解决了资产真实价值不能确定的难题时，以及当出售资产的收益用来偿还债务或者返还给股东的时候，资产剥离可以减少信息不对称，以及对管理层的监督成本，从而让股东获益。

（三）为了达到某些政策法规的要求而强迫进行的出售，股东也会从中受益。大量研究发现，缩小规模和集中主业形式的重组在20世纪80年代的美国十分盛行，正是由于这一时期的政策法规和竞争环境的巨变。

（四）购买方财富转移的结果。高估资产价值是因为这项资产是对管理层有特殊意义的资产，但也许对增加股东财富并没有意义。

（五）企业的资产规模以及被剥离资产的相对规模。公司规模将影响私有信息的搜集，小公司的信息来源较少，因此其宣告相对于大公司而言，会更具信息效应。

（六）管理层不会仅为了提高经营效率而出售资产，一个更强烈的动机是当其它融资渠道代价太高，通过出售资产以获得成本率较低的资金。出售资产是筹集资金的一个有效途径。原因在于：在资本市场上筹集资金，将来会面临投资不足的问题或者由于逆向选择带来较高的成本；运用出售资产筹集到的资金，管理层受到的约束和限制较少。

（七）管理层持股与公司资产剥离的绩效存在正相关的关系。代理成本理论认为，管理层倾向于通过扩张策略，多元化策略来丰富他们的业绩，即使这些策略有的没有价值，甚至伤害股东财富。管理层不愿出售已取得的资产，因为这样做会向市场传递关于他们管理能力的负面信息。通过增加管理层的持股比例，能使管理层的利益与股东的利益更加一致。

（八）董事会结构对资产剥离绩效的影响。董事会在公司治理中扮演很重要的角色，它监督管理层，评价管理层表现，决定管理层任期，提供建议，以及提供与其它组织联系的途径，其中最重要的职责，是监督管理层，使之为增加股东的财富而努力。

Robert和Moon就外部董事占董事会的比例对资产剥离财富效应的影响提出假设：假定外部董事对董事会的影响力越大，公司就越能从资产剥离中获得收益。这一假设来自以下几点的分析：首先，外部董事会督促管理层出售那些对公司意义不大的资产；其次，资产出售后所得为企业筹集到资金，这个时候外部董事又能起到监督管理层，保证这笔资金被用到最合适的地方，而不是伤害股东利益的地方；最后，由于外部董事的存在，公司能更容易找到最好的买方，在谈判中获取最有利的条件，而不是次优的买方，次优的条件。最终研究结果表明，资产剥离总体上没能产生协同效应，但是在收益为正的情况下，管理层持股和董事会结构对增加出售方收益起很重要的作用。

参考文献：

[1] Kose， J. and Ofek， E. Asset Sales and Increase in Focus. Journal of Financial Economics， 1995， 37： 105～126.

[2] Robert， C.H. and Moon， H.S. Managerial Ownership， Managerial Ownership， Board Structure， and the Division of Gains in Divestitures. Meeting Paper， Eastern Michigan University ， 1997.

[3] 陳华明. 上市公司资产剥离与经营绩效， 特区经济， 1999， 4： 27～31.