资本结构与产权理论之谜

孟慧芳

【摘要】尽管现代资本结构理论有些已趋于成熟，但理论中最核心的问题——什么因素决定了企业的资本结构，既没有找到逻辑答案，也没有找到和现实一致的结果。并且伴随着我国资本市场的不断发展，上市公司在社会经济生活中发挥着越来越重要作用的同时，却出现了我国上市公司特征与西方资本结构理论相悖这一现状。基于我国的特殊情况——上市公司成长于经济转轨的独特制度环境，而产权制度无疑是现代社会中最基本，最有代表性的经济制度，所以我们从产权视角，运用信息不对称理论来解释我们国家的现状，从而进一步来刻画资本结构，使资本结构理论更加完善。

【关键词】资本结构 产权理论 信息不对称理论

一、引言

众所周知，我们国家处于经济转轨这一特殊时期，经济转轨即我们国家想要建立起一个现代企业制度，但是在这一过程中我们看到了许许多多的问题，如我国出现了优序融资异常现象。我们需要从自身即结合我们国情来寻找原因，并加以改善，同时也要看到在建立现代企业制度的过程中，资本结构所起的作用。资本结构恰当则有利于规范企业行为，提升企业价值，资源很好利用，相反，扭曲则会造成企业行为错位，企业价值不断下滑。因而，有必要基于国情从产权理论这一视角来研究我国上市公司资本结构，最终使企业价值不断升高，进而促进我国社会主义市场经济的建立和发展。

二、我国上市公司资本结构研究现状

（一）我国上市公司资本结构一般特征

1.负债结构不合理，流动负债比重较高。2002～2006各年资产负债率基本维持在65%左右，2007年开始大幅度提高，相比较同时期的西方发达国家，如日本非金融类企业的资产负债率高达88.6%。一般流动负债占到总负债50%的比例较为合理，如果流动负债在负债总额中所占比例偏高，就会增加上市公司出现风险的概率。当面临金融危机时，公司很可能面临倒闭的风险。

2.股权结构不合理。国家股比重加上法人股中的部分国有法人股将会占到50%左右，导致严重失衡，“一股独大”的现象，这样会减少分散性股权结构所带来的流动性收益。

3.公司融资结构不合理，融资顺序异常。优序融资理论认为公司的融资顺序是：首先内部融资，其次债务融资，最后外部股权融资。而我国上市公司却出现了相悖现状，其融资顺序是：首先股权融资，然后债务融资，最后内源融资方式，并且银行存款占到了相当大的比例。

（二）我国上市公司资本结构的产权特征

我国绝大部分上市公司是国有控股的，即以公有产权为基础的国有股份在上市公司的股权结构中占绝对的优势地位。上市公司具有强烈的股权融资偏好，债券融资及内部融资比例偏低，但银行贷款比重较大。

三、基于产权理论来研究资本结构

（一）科斯的产权理论

科斯的产权理论以现代企业为基点，探讨了交易费用，产权界定以及效益最大化之间关系的现代产权经济学。

科斯认为，如果交易费用为零，则“最终结果是不受法律状况影响的”。即无论法律初始界定的权利如何配置，在完全竞争的情况下，通过市场机制，当事人的谈判必然会导致帕累托最优，也就是财富最大化的结果。科斯这一论断被称为“科斯第一定理”。

但是在现实生活中，这种情况是不存在的。即交易费用不可能为零，所以说所谓的“科斯定理”真正的作用是揭示了传统经济学的荒谬。因为所有经济学理论均是在“交易费用为零”这个假设的基础上形成，而又被忽视了的。

科斯的最终目的在于强调在交易费用为正的现实经济生活中，产权界定的重要性。他曾说过“如果我们从一个零交易费用的世界走向一个正交易费用的世界时，法律制度在这个新世界中的至关重要性立刻清楚地呈现出来了。在市场中交易的东西并不是人们通常所认为的物质实体，二十采取某些行动的权利，这些权利是由个人所拥有并由法律制度所确定的”。

科斯真正强调的思想，即“科斯第二定理”：在交易成本大于零的世界里，产权制度安排或合法权利的初始界定以及经济组织形式的选择将会对资源配置的效率产生重要影响。

（二）产权理论与资本结构的关系

基于产权视角的分析来看，MM理论实际上的科斯第一定理的一个特例，而放松假设后（尤其是放松非对称信息后）的发展性理论实际上也就是科斯第二定理的运用。

科斯第一定理指出：在市场交易费用为零的情况下，不管产权如何安排都不会影响资源配置的效果。科斯第二定理表明：在交易费用为正的前提下，不同的产权安排会带来不同效率的资源配置。就企业而言，企业资本结构的形成，实质上就是对企业产权结构的安排。具体分析如下：

资本市场条件完善（交易费用为零，信息完全对称），不管资本结构如何变动（产权如何安排），都不会影响企业价值（不影响资源配置效率），在有效的资本市场条件下（交易费用为正，信息不对称），资本结构的变动会影响企业的市场价值。

（三）结合我国国情具体分析产权制度

合理的资本结构有利于规范企业行为，提高企业价值，优化资源配置。相反，扭曲的企业资本结构会造成企业行为错乱，价值下降。

资本结构的形成实质上是企业产权结构安排的结果，所以说优化资本结构要从企业产权结构着手。同时，科斯第二定理表明，不同的产权制度安排会带来不同效率的资源配置。其逻辑关系如下：

科斯定理表明：不同产权制度安排会带来不同效率资源配置那→那么什么样的产权制度是合理的？→制度安排的结果又表现为资本结构→优化资本结构会带来效率较高的资源配置。

有效率的经济组织是经济增长的关键。那么怎样才能形成有效率的经济组织呢？这需要在制度上做出安排并通过确立所有权以便造成一种刺激，将利益主体的经济努力变成利益主体收益接近社会收益率的活动，可见制度安排至关重要。

四、优化资本结构的建议

（一）完善现代企业制度，建立现代产权制度

建立现代产权制度，做到“归属清晰，权责明确，保护严格，流转顺畅”。对于国企改革来说，则是要使企业出资人到位，解决政企不分，政资不分的问题，只有这样才有利于构造多元化的产权结构，并使其合理化。

（二）完善市场制度，实现产权流动性

斯蒂格利茨曾经说过，如果没有市场机制的制度框架做掩护就盲目的进行私有化，后果不堪设想，可能使得资产流失超过财富创造，只有完善制度，才能避免经济的下滑。要建立健全的法律保障体系，使产权改革有法可依并得到大众支持。同时通建立公正的资产评估，金融服务体系，建立公开竞争的产权市场和交易规则。

（三）竞争性领域大量引入民有资本，鼓励社会公众投资建厂

如今“一股独大”现象仍然很严重，因此引入民营资本还要注意“分量足够”。如果只是象征性的引入，国有资本仍占绝对的比例，那也是“换汤不换药”，不能解决实质问题，民营资本需要继续引入。

参考文献

[1]欧阳春云.我国上市公司资本结构的产权制度分析.重庆工商大学学报，2008.

[2]张皓，汤红.资本结构理论与我国国有企业产权制度改革.国际关系学院学报，2006.