基于GARCH模型的股票市场有效性的实证研究

史昊坤　朱青

【摘要】股票市场对于资源优化配置、产业结构调整、投融资体制改革和建立现代企业经营机制等方面有着突出的作用。我国股票市场具有后发优势，但不可避免地出现种种初级阶段的特征。股票市场如何完善，尤其是市场有效程度如何提高，是关系股票市场能否合理配置风险与收益，能否发挥应有作用的关键。本文以沪深300、恒生指数、纳斯达克综合指数为样本，借助AR-GARCH模型手段，研究市场收益的时间序列行为，以分析市场整体信息传导效率，进而比较三个市场的成熟度与有效性。

【关键词】有效市场理论 信息传导效率 GARCH

一、引言

自20世纪90年代上海和深圳两证券交易所筹备成立以来，我国的股票市场经过过去的二十年的发展和改革，已经初具规模，并且其运行逐渐从无序走向有序，从混沌走向秩序。

对我国股票市场有效性的研究，不仅可以在理论上有效地对我国股票进行定价，而且还可以引导投资者进行正确的投资、检验企业各方面的信息是否被完全反映，为监管部门制定适合的政策提供理论依据，从而进一步提高我国股票市场的运行效率、指导我国股票市场健康地发展。

二、样本选择与模型构建

本文采用时间序列的AR-GARCH模型来研究股票市场有效性问题。股票市场上综合指数是反映一个市场总体情况的指标，为了比较各个市场间的成熟度，本文选取了三个股指，即沪深300、恒生指数、纳斯达克综合指数作为研究对象。

中国大陆在2005年实行股权分置改革，本文研究股权分置改革后的中国大陆股市及其他两个股市，因此选取2005年5月2日至2014年5月30日的数据，数据来源于Wind数据库。

由于股指收益率时间序列具有尖峰厚尾、波动聚集的特征，即强烈的波动后面紧跟着强烈的波动，而较为平缓的波动后面紧跟着平缓的波动。因此本文首先检测各股指收益率序列是否具有自相关性，以确定是否应该使用自回归模型（AR模型）作为条件均值方程，再选取GARCH模型作为条件波动率方程，最终对得到的模型进行比较，观察三个股票市场在市场有效性方面的区别。

（一）相关性检验

本文运用Ljung-Box Q统计量来检验中证各股指收益率序列的序列相关性。

表1 Ljung-Box Q检验结果

***，**，*分别表示在1%，5%，10%的显著性水平上拒绝原假设，下同。

从表1可知，香港、美国的股指收益率更符合弱有效市场的假设，而中国大陆的股市不如香港、美国的股市有效。

（二）均值方程的确定

用自回归（AR）模型拟合均值方程：

方程（2）（3）（4）分别为沪深300、恒生指数、纳斯达克收益率的均值方程。

（三）残差的ARCH效应检验

本文通过ARCH-LM法检验各股指收益率均值方程残差的ARCH效应，检验结果如表3：

表3 各股指收益率均值方程残差的ARCH效应检验

由表3知，各股指收益率均值方程残差存在高阶ARCH效应，因此需要构造波动率方程，以拟合残差方差的变化规律。

（四）波动率方程的构建

基于AIC准则，本文选取GARCH（1，1）模型作为波动率方程。

对三个模型的系数进行估计，结果见表4：

表4 模型系数估计

综上所述，本文最终选定如下模型

三、结论

从均值方程中可以看出，沪深300指数收益率具有6阶序列自相关性；恒生指数收益率具有1阶序列自相关性，但其1阶Ljung-Box Q统计量仅在10%的显著性水平上拒绝原假设；纳斯达克综合指数收益率不具有序列相关性。可见中国大陆股市的对信息的反应不如香港、美国的股市灵敏。

同时，从波动率方程中得出，GARCH项与ARCH项系数之和小于1，满足参数约束条件，模型是平稳的，可以认为该模型较好地拟合了数据。但这一值越接近1，说明市场波动对外部冲击的反应函数以一个越慢的速度递减，中国大陆股市的两系数之和最接近1，所以信息对中国大陆股市的影响要比对香港、美国股市的影响更久。

由此可见，相对香港、美国的股市，中国大陆股市的价格对信息的反映不够灵敏，信息在传导上存在时滞。这是因为中国大陆股票市场还处于发展的初级阶段，目前证券市场存在大量的噪声交易者，他们获取信息和分析信息的能力有限，对上市公司的业绩和长期发展规律能力缺乏充分的信息，直到市场出现趋势后才做出反应。此外，我国股票市场上 “跟风”现象严重，市场投资者的投资和风险理念还很不成熟。

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作者简介：史昊坤，南京大学国际商学院金融与保险学系；朱青，南京大学国际商学院金融与保险学系。