英国定向货币政策的实践及其对我国的启示

李兴发

摘 要：2008年全球金融危机爆发以来，英格兰银行除了实施量化宽松政策以应对危机外，2012年还创新推出的定向货币政策工具——融资换贷计划（FLS），以引导信贷资金流向实体经济，并取得一定成效。目前，我国经济正处于三期叠加阶段，资金流动性总体宽松，而实体经济特别是“三农”和中小微企业的“融资难、融资贵”问题依然存在。为此，本文拟借鉴英格兰银行融资换贷计划支持实体经济的成功经验，为我国定向货币政策工具操作提供建议。

关键词： 定向货币政策；实体经济；融资换贷计划；FLS

中图分类号：F821.0 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2014）11-0027-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.11.06

2008年金融危机爆发以来，欧美发达经济体实施量化宽松政策以应对危机，基础利率虽然低至零附近，但大量货币仍滞留在商业银行体系内，资金未进入实体经济，实体经济的信贷环境不佳，经济增长缓慢，甚至部分经济体出现持续萎缩。为此，许多经济体已实施或正在实施另一种创新的货币政策工具——定向货币政策工具，以引导信贷资金流向实体经济，支持实体经济部门发展以扭转经济下滑。这其中以英国融资换贷计划（The Funding for Lending Scheme，简称FLS）和欧央行的定向长期再融资工具（TLTRO）最为典型。目前，我国经济正处于经济增长速度的换档期、经济结构调整的阵痛期、前期刺激政策的消化期等三期叠加的阶段，社会资金流动性总体较为宽松，但很多需要金融支持经济结构调整的实体经济部门，特别是“三农”和中小企业的“融资难、融资贵”问题依然存在。为落实国务院常务会议有关精神，2014年年初以来，人民银行也先后推出定向再贷款、定向降准、定向降息等定向货币政策工具，以帮助“三农”、中小微企业等实体经济部门获得信贷资金。因此，借鉴英格兰银行2012年以来创新推出的定向货币政策工具——融资换贷计划（FLS）支持实体经济的成功经验，有助于我国定向货币政策的精准发力，激励银行业金融机构将资金更多地配置到实体经济中需要支持的部门和领域，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，引导资金流向实体经济，从而助力实体经济结构调整和转型，打造中国经济升级版。

一、2014年以来，人民银行创新推出的定向货币政策工具

（一）定向再贷款

2014年，人民银行继续通过调整再贷款分类、新设信贷政策支持再貸款进一步加大了支持小微企业融资的力度。2014年3月20日，人民银行印发《关于开办支小再贷款 支持扩大小微企业信贷投放的通知》（银发[2014]90号），在信贷政策支持再贷款类别下创设支小再贷款，专门用于支持金融机构①扩大小微企业信贷投放，同时下达全国支小再贷款额度共500亿元[1]。2014 年一季度，人民银行累计下达支农再贷款额度500 亿元[2]；2014年8月27日，人民银行对部分分支行增加支农再贷款额度200亿元[3]。

（二）定向降准

为贯彻落实国务院常务会议精神，进一步鼓励金融机构提高配置到“三农”和小微企业等需要支持领域的贷款比例，增强金融服务实体经济的能力，人民银行于2014 年4 月和6 月两次实施了定向降准。2014 年4 月份实施的定向降准适用于所有的县域农村商业银行和县域农村合作银行，人民币存款准备金率分别下调2个和0.5个百分点。2014 年6 月份实施的定向降准则适用于符合审慎经营且“三农”或小微企业贷款达到一定比例②的其他各类型商业银行③，人民币存款准备金率降幅为0.5个百分点。满足2014 年6 月份定向降准标准的机构包括大约2/3 的城市商业银行、80%以上的非县域农村商业银行、90%以上的非县域农村合作银行和数家股份制银行以及外资银行[4]。

（三）定向降息

2014 年3 月，人民银行等七部门联合下发《关于全面做好扶贫开发金融服务工作的指导意见》（银发〔2014〕65号），对贫困地区符合条件的金融机构，其新增支农再贷款额度，实行支农再贷款利率再降1个百分点的优惠政策[5] 。2014年8月27日，人民银行对支农再贷款执行优惠利率，贫困地区符合条件的农村金融机构的支农再贷款利率还可在优惠利率基础上再降1个百分点；农村金融机构借用支农再贷款发放的涉农贷款利率应低于该金融机构其他同期限同档次涉农贷款加权平均利率[6]。

二、英国融资换贷计划——FLS

自2008年全球金融危机爆发后，英国货币政策委员会（MPC）先后出台削减银行利率为0.5%、购买3.75千亿英镑资产等刺激经济的量化宽松货币政策，但英国经济增长依然基本平缓，在FLS启动实施之前三年，英国银行和建筑业协会对英国住户家庭和私人非金融企业（PNFCs）的贷款基本为零增长（见图1）。

2011年欧洲出现债务危机后，英国的经济前景又出现不明朗以及出口增速放缓，英国住户家庭和企业削减支出导致国内收入减少和失业增加。同时，在欧元区债务危机中，欧洲银行系统暴露出的问题不可避免地波及到了英国金融系统，尽管英国银行业金融机构提取了相当可观的贷款缓冲损失准备金，由于市场不确定性和对欧元区问题的厌恶情绪的普遍上升，英国银行业金融机构的融资成本在相当一段时间内呈现大幅上涨，从而出现英国住户家庭和企业的贷款难、利率更高（见图2）。2011年6月以来，英国新增抵押贷款利率上涨0.5基点，而且英格兰银行2012年第二季度的信贷状况调查显示英国住户家庭抵押贷款和企业贷款利率有可能进一步上涨。为应对银行和建筑业协会的高融资成本给英国实体经济带来的威胁，2012年6月，英格兰银行与财政部联合制定融资换贷计划——FLS。

（一）融资换贷计划的机制设计

1.融资换贷计划的政策传导机制

与采取资产购买和削减银行利率等总量量化宽松货币政策以应对在全球金融危机中国内需求乏力一样，FLS也是一项刺激经济的定向宽松货币政策。在总量的量化宽松政策中，英格兰银行通过增加非银行私人部门持有的货币数量来规避银行风险，其主要传导机制是通过提高资产价格→降低非银行私人部门在资本市场上的发行成本→资产持有者和在资本市场发行债券或股票的企业获益。但是，依赖银行融资的英国住户家庭和企业受总量的量化宽松政策的影响是间接的，获益较少，主要影响他们的需求和收入。相比之下，FLS则是直接降低英国银行和建筑业协会的融资成本，激励银行和建筑业协会向英国住户家庭和非金融性公司提供低成本的便利贷款，支持住户家庭购买房屋和消费支出，非金融性公司投资新的生产性产业，从而通过增加支出、扩大就业和提高收入达到刺激经济增长，其传导机制如图3所示。FLS和总量的量化宽松政策均通过减少实体经济从银行或资本市场的融资成本来刺激经济增长的目的，两者是互补的。

2.融资换贷计划的资金安保障全機制

融资换贷计划规定，在2012年7月至2014年1月的18个月的提款期内，银行和建筑业协会可用符合英格兰银行的最低信用标准的英国住户家庭和非金融性公司的贷款或其他资产作为抵押，支付一定的利息和费用后，从英格兰银行借到长达4年国库券，允许其在金融市场上按预期利率出售或抵押来融资。当出借的国库券到期后，英格兰银收回国库券并返还抵押品给银行。为确保FLS的借出资金安全，防止FLS参与机构违约给英格兰银行带来损失，英格兰银行要求FLS参与机构预先报告并提交的合格抵押品，且抵押品价值必须高于借到的国库券面额，以便英格兰银行对其估值，同时英格兰银行和财政部每季度召开一次会议来监管FSL资金使用情况。为了不限制银行和建筑业协会参与FLS，参与机构的抵押品的范围较广，在贴现窗口的抵押品，如贷款、资产支持证券、资产担保债券、主权债券和央行债券，均为合格抵押品。若英国住户家庭和企业发布作为抵押品的贷款——无论是FLS资助的贷款或其他方式的贷款，未收回的相关损失仍由FLS参与机构承担。若FLS参与机构到期未能归还国库券，英格兰银行还可以出售或保留FLS参与机构的抵押品，以弥补国库券可能面临的损失。

3.融资换贷计划的激励机制

为激励FSL参与机构放贷，英格兰银行设计一个放贷的正向激励机制：FSL参与机构可从英格兰借到对国内非金融部门2012年6月末贷款余额的5%的基础融资以及在基准期内（2012年7月-2013年12月）对国内居民家庭或私人非金融企业发放的新增英镑贷款（不含FSL参与机构持有的证券和实体经济未提取的贷款）相同数量的额外融资，即银行和建筑业协会新增的FLS融资额度与其对国内住户家庭或私人非金融企业发放的新增贷款存在一一的正向对应关系，从而激励银行和建筑业协会有足够的动力向实体经济部门去扩张信贷。因此，只要有足够的新增贷款作为抵押，银行和建筑业协会就可从FLS中借到其想要的融资额度。如图4所示，假定某银行向实体经济投放的初始贷款规模为100亿英镑，则FLS首先赋予该银行5%的基本融资额度，即5亿英镑（A点）。假定该银行在基准期内向国内居民家庭或私人非金融企业即实体经济新增贷款规模为10亿英镑，则该银行可相应增加10亿英镑的额外融资。因此，该银行可从FLS所借到15亿英镑融资总额（B点）。

同时，FLS规定参与机构承担的融资成本与其新增贷款量反向挂钩机制，以此来鼓励银行和建筑业协会发放贷款，在一定程度上减少其惜贷行为。在基准期内，只要银行实现了信贷扩张，就只需付最低档次的融资费率；一旦银行收缩信贷，银行不仅没有了额外的融资额度，而且在使用的基本融资额度时将不得不面对较高档次的融资费率。如图5所示，同样假定某家银行向实体经济投放的初始贷款规模为100亿英镑，只要该银行在基准期内有新增贷款，则其为基本融资额度（5亿英镑）和额外融资额度（与新增贷款规模相等）的融资费率均恒定在0.25%的下限（A区域）；如果该银行在基准期内收缩了信贷，那么对于该银行从FLS所获得的5亿英镑基本融资额度而言，若信贷收缩幅度在5%以内，融资费率随着信贷规模的减少而线性递增（B区域），在信贷收缩幅度超过5%后则恒定为1.5%的上限（C区域）。另外，未参加FLS机构的融资费率也因FLS的影响而下降，同时也降低参与FLS机构其他融资的融资成本，如发行长期债券的费用支出，这种“资产组合平衡”的传导类似于量化宽松政策的传导机制[7]。

（二）融资换贷计划的实施效果

融资换贷计划理论上应该比其他方式能引导更多、更便宜的信贷资金流入实体经济，但融资费率只是决定银行和建筑业协会对实体经济贷款的因素之一，银行资产负债表约束、其他机构对融资成本的反应、全球宏观经济发展和信贷需求等其他因素，以及政策传导中的滞后因素均会影响FLS的实施效果。英格兰银行公布的存贷款利率、贷款余额和信贷状况调查等一系列监测指标显示，FLS按照原来设计的传导机制在运行。截止2012年12月3日，35家银行集团签署约680亿英磅的FLS贷款承诺，占有资格参与FLS机构的80%，参与FLS机构在2012年第三季度新增7.6亿英磅贷款，按照1：1的比例，两者合计约有756亿英磅融资额度。FLS启动实施8周后，银行机构和建筑业协会已提取超过40亿英磅的FLS额度，英格兰银行的零售和批发的长期资金价差急剧下降（见图6）。2012年第三季度的贷款人信用调查报告也显示，申请抵押贷款的获批性比上一季大幅提高，公开的抵押贷款利率不再增长，甚至有的抵押贷款产品（如5年固定期抵押贷款）的利率开始下降。

（三）延期的融资换贷计划

英格兰银行和财政部于2012年6月公布的FLS推动银行和建筑业协会的融资成本下降，改善实体经济的信贷环境，但欧元区经济衰退等外部因素有可能会削弱已经改善的融资条件。2013年4月24日，英格兰银行和财政部宣布延长FLS的期限，由2014年1月延期至2015年1月，确保FLS参与机构有信心继续获得4年的低成本资金。与大型企业和英国住户家庭相比，第一期FLS对中小企业（SME）获得信贷环境改善并不显著，因此，延期的FLS在2013-2014年主要支持中小企业。同时，延期的FLS规定，银行集团给金融租赁公司、保理公司（中小企业贷款重要来源）、抵押贷款公司和住房信贷公司等非银行机构的贷款也可计入FLS，但要求银行集团直接上报2013年4月1日的非银行机构向实体经济的贷款，集团内公司间的贷款不允许计入。参与延期的FLS的银行集团依据其对英国住户家庭、中小企业、大型企业贷款和非银行信贷机构向实体经济提供的贷款获得延期的FLS的借款支持，融资额度同样分为初始融资额度和额外融资额度。为激励银行集团向中小企业贷款，初始融资额度为银行集团在2013年二季度至第四季度对英国住户家庭、大型企业等实体经济和非银行机构的净贷款，以及10倍的中小企业净贷款，如两者之和为负，延期的FLS初始融资额度为0；额外融资为银行集团在2014年对英国住户部门、大型企业等实体经济和非银行机构的净贷款，以及5倍的中小企业净贷款，如两者之和为负，延期的FLS额外融资额度为0。延期的FLS的融资成本定价机制与2012年6月的FLS一样，融资价格水平与合计的净贷款量挂钩（2013年为基准）：维持和扩大贷款余额，融资费率为0.25%；贷款余额每下降1%，融资费率就上升0.25%，直至最高费率为1.5%。

第一期的FLS使英国的经济得到了恢复性增长，特别英国住户家庭的贷款环境得到显著改善，房地产市场交易逐步复苏，房价上涨态势明显，因此，英国住户家庭贷款不再需要FLS的大力支持。2013年11月28日，英格兰银行和财政部共同宣布修改2013年4月23日公布的延期的FLS条款，2014年延期的FLS重点支持企业特别是中小企业，其额外融资额度仅限于企业，不再包括英国家庭住户；同时，金融租赁公司、保理公司、抵押贷款公司、住房信贷公司（不包括相关证券化特殊目的公司）等非银行机构也可参与延期的FLS，参与延期的FLS的集团对非本集团的金融租赁公司、保理公司、抵押贷款公司、住房信贷公司（不包括相关证券化特殊目的公司）等非银行机构的贷款可作为借款融资依据。

英格兰银行2014年第二季度监测显示，参与延期的FLS的36家银行和建筑业协会中有9家提取32亿英镑的FLS融资，归还第一期8亿英镑的FLS借款，FLS融资余额为457亿英镑。

在FLS的支持，英国中小企业的融资环境在改善，贷款收缩呈减小的趋势。2014年第二季度，参与延期的FLS的机构对中小企业的净贷款缩减4.35亿英镑，比第一季缩减7.19亿英镑小2.84亿英镑，而對大型企业和非银行信贷机构的贷款继续呈下降趋势（见图9）。

三、启示与建议

在我国经济新常态下，人民银行出台的一系列定向宽松货币政策工具，虽然在一定程度上缓解了“三农”、中小企业的“融资难、融资贵”问题，但连续多次实施显示定向货币政策的实施效果与政策目标设计仍有一定的差距，定向政策设计机制有待进一步完善。本文结合英格兰融资换贷计划的成功实践经验，以及人民银行定向货币政策工具操作的实际效果，可得如下启示：

（一）定向货币政策应建立“三农”、中小微企业和薄弱环节贷款存量和新增贷款量相结合的正向激励机制

2014年，人民银行推出的定向货币政策大多以金融机构“三农”或小微企业上年贷款余额和增量比例达到一定标准，即过去的贷款存量和增量达到一定标准才能获得央行的定向货币政策支持，是一种事后激励，这排出了未达到标准的金融机构参与“三农”或中小微企业的贷款发放，特别是在县域地区拥有分支机构的国有银行。同时，符合激励标准的金融机构因自身存款、再贷款额度和经营管理能力的约束，在原有的基础上继续发放“三农”或中小微企业贷款显得心有余而力不足。因此，人民银行的定向货币政策的实施应建立在贷款存量和新增贷款量两者相结合的正向激励机制的基础之上，即以一定时点贷款存量获得一定比例（如5%）的央行基础融资，以及在考核期内的新增贷款量获得一定倍数（如1.5倍）的额外融资，以此来激励金融机构发放更多“三农”、中小微企业的贷款或薄弱环节的贷款。

（二）定向货币政策应建立金融机构从央行融资借款成本与其贷款余额挂钩的反向激励机制

人民银行推出的定向货币政策价格工具中仅给予金融机构再贷款优惠利率或再贷款优惠利率的基础上再下降1个百分点，即没有建立金融机构从央行借款与金融机构支农支小的贷款余额多寡相挂钩的融资成本反向激励机制，参与金融机构从央行的借款成本是水平固定的。鉴于支农支小的贷款风险，参与金融机构仅发放小部分相对稳健且在县域内竞争十分激烈的支农支小贷款，而潜在风险相对较高、需求较大的支农支小贷款几乎无金融机构参与，导致支农支小贷款在经济新常态下难以实现大幅增长，“三农”和小微企业的融资环境改善不明显，甚至出现恶化的趋势。因此，定向货币政策应建立金融机构支农支小贷款余额与从央行融资借款成本挂钩的反向激励机制，即金融机构发放的支农支小贷款越多，从央行借款成本就应越低，以此激励金融机构增加支农支小贷款发放力度。

（三）定向货币政策应建立央行借出资金的安全保障机制

人民银行定向货币政策中，借出资金目前仅限于无抵押无担保的信用再贷款，一旦金融机构支农支小贷款难以回收，再贷款的偿还难以保障，应由金融机构承担的风险被转移至央行，严重干扰货币政策实施和公正性。因此，定向货币政策中央行借出再贷款资金，必须要求参与金融机构提供不低于借款金额的合格抵押品，以此提高再贷款的安全系数，如参与金融机构不能按时归还再贷款，央行可通过出售抵押品资产或获取财政风险补偿基金的方式来弥补金融机构违约带来的再贷款损失，实现人民银行资产安全性、资产性和流动性的统一。

（四）定向货币政策应与其他政策的协调配合

在英格兰银行和财政部宣布融资换贷计划后，英国金融服务局宣布银行不需要为新增的英国住户家庭和企业贷款拨出额外资本，以确保微观审慎框架不会抵消银行和建筑业协会相应的贷款供给。人民银行2014年6月第二次定向降准后，中国银监会于2014年6月30日调整银行存贷比的结构，三农小微等对应贷款剔除存贷比考核，以此激励金融机构支农支小贷款发放。除此之外，人民银行应联合发改委、财政部、银监会、统计局、审计署等部门，合力建立再贷款资金使用的政策监督考核评价机制，真正发挥其“支农支小”的作用，防止借款金融机构支农支小贷款挪为他用，特别要防止资金绕道流入产能过剩、地方政府融资平台和房地产或者在金融体系内循环套利等。同时，财政应给予支农支小一定的贴息，并引入担保或保险缓释金融机构对风险的担忧，以弥补金融机构支农支小贷款的其他费用。■

（责任编辑：于明）

参考文献

[1]中国人民银行.民银行创设支小再贷款支持小微企业融资下达支小再贷款额度500亿元[EB/OL].[2014-03-21 ]，http：//www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2014/201403

21180853648814301/20140321180853648814301_.html.

[2]中国人民银行.2014年第一季度中国货币政策执行

报告[R].2014.

[3][6]中国人民银行.人民银行增加支农再贷款额度 降低“三农”融资成本[EB/OL].[2014-08-27 ]，http：//www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2014/2014082716034230579047

1/20140827160342305790471_.html.

[4]中国人民银行.2014年第二季度中国货币政策执行报告[R].2014.

[5]中国人民银行.《关于全面做好扶贫开发金融服务工作的指导意见》解读[EB/OL].[2014-04-14 ]http：//www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2014/201404141757280434

66118/20140414175728043466118_.html.

[7]Joyce，M.M，Tong and R，Woods.The United Kingdoms quantitative easing policy：design，operation and impact”，BOE Quarterly Bulletin 2011Q3：200-212.