关于全球低利率问题的若干思考

【摘 要】 全球已迈入低利率时代，研究低利率环境的形成原因、潜在风险因素与防控是理论界与实务界的共同课题。在人口、土地与科技红利弱化的大背景下，全球资本均在“脱实入虚”、各国央行吸食“货币鸦片”、全球经济充满“不确定性”，这是全球低利率环境的三大形成主因。低利率环境下的宏微观风险表现在以下两个方面：生产与消费信贷均难扩张，居民投资风险增大；资产市场价格过度高估，国际资本要素加速出逃。在此背景下，我国应该注重财政政策与货币政策的结合运用，加大对资本“脱虚入实”的引导，实现经济增速的平稳换档、经济驱动的顺利转化以及经济结构的全面转变。

【关键词】 低利率 实体经济 脱实入虚 宏微观风险

防控对策

一、前言

近年来，世界各国的无风险资产收益率均处于低位，且持续下行态势开始不断加速，当前全球经济发展已处于低利率时代。截至2016年7月，美国的10年期国债收益率再创新低，下限值达到1.357%，而欧美的其他发达国家其国债收益率也处于一个持续低迷的态势，德国的国债收益率已为-0.19%、日本的国债收益率为-0.25%，即使是金融王国瑞士的利率也是50年首次出现负值。相比于欧美发达国家的负值来说，我国的无风险资产利率虽然仍然处于较高水平，但是其下降趋势明显，未来不排除突破负值的可能性。由此可以看出，从数据上来分析，全球基本已经进入了低利率时代，且低利率的态势何时结束，理论界与实务界依旧难以预判。

但是，更加值得思考的是低利率的经济环境下，全球经济增长不仅没有起色，而且仍将难以遏制其下滑势头，以中国为首的新兴市场国家其经济增长也步入调整期，世界经济的增长预期难言乐观。在低利率环境下，之所以没有效促进经济的快速复苏，其原因在于：第一，企业的融资难问题仍未解决，尤其是中小企业存在融资慢、融资难、融资贵等问题；第二，虽然处于一个低利率的状况下，各国居民的消费也并未受到低利率的有效推动，消费拉动增长在大多数新兴市场国家难以奏效；第三，实体经济的收益仍旧难以提升。因此，分析全球低利率问题的成因、研究全球进入低利率时代面临的经济金融风险、探求低利率环境下金融风险防控及经济发展对策对世界经济复苏与我国经济转型具有重要的理论价值与深刻的实践意义。

二、关于全球进入低利率时代的成因探究

全球进入低利率时代的原因是多方面的，但实体经济收益率的下滑、央行过度宽松的货币政策、全球经济发展的不确定性是其主要因素，本文就这三个方面进行重点分析。

（一）经济复苏举步维艰，全球资本均在“脱实入虚”

自美国金融危机以来，世界经济一直在低增长的阴影下挣扎，但总体趋势是复苏无力、下滑风险尤其明显，由此遏制全球经济下滑是世界各国的核心使命。当前，世界经济的下滑主要是实体经济的羸弱，而实体经济羸弱带来实体经济投资回报率的持续下行，继而导致了全球资本“脱实入虚”局面的出现，即使是央行新增的货币供应量也难以进入实体经济领域，M1与M2的剪刀差不断扩大，从而进入学界常说的流动性陷阱。当前，我国就是一个进入结构性流动性陷阱的典型例子，虽然2015年的多次降准、降息依旧难以遏制经济增速调整的态势，反而造成了M1与M2的剪刀差不断扩大。从索洛模型要素的视域来分析，笔者认为人口红利与土地红利的逐步丧失、人类重大科技创新的迟滞是世界经济增长趋缓的根本性原因，这也是造成实体经济投资收益率一直下降的关键因素，而实体经济的投资收益率下降必然会造成资本要素“脱实入虚”，最终造成无风险利率的下降。在这种情况下，居民对经济通缩的预期非常难以打破，从而国民经济在中长期的向上增长拐点非常难以显现，货币政策的宽松边际作用开始不断减弱，最终陷入低利率的“自我循环陷阱”。

（二）过度依赖货币政策，各国央行吸食“货币鸦片”

在2008年的经济危机中，货币政策是各国政府进行风险防控、避免经济走向奔溃采取的核心手段，事实上也起到了防止全球经济全面崩盘状况的出现。但是一个显见的现实是，虽然宽松的货币政策防止了经济的全面衰退，但仍未真正解决此次危机中的核心症结——人口红利与土地红利的逐步丧失、人类重大科技创新的迟滞，由此只能是起到一个治标不治本的缓解作用，世界经济仍然复苏艰难，相反过度的宽松政策使得市场流动性较为充裕，无风险资产利率开始下滑，并在极强的宽松预期下直接推动了长期利率快速下行。从当前的政策执行来看，央行的政策逻辑可以从三个视角来解读：第一，通过宽松的货币政策来降低企业的投融资成本，最终促进实体经济的全面复苏；第二，通过低利率水平来降低居民储蓄的收入，从而刺激居民（尤其是富裕阶层）消费，最终带动就业与收入的双重增长，实现经济发展的良性循环；第三，通过货币的贬值来实现出口的快速发展；从这三点来看，颇有发展拉动经济的“三驾马车”的理论逻辑。但要明确的是，此轮经济危机的本质是人口、土地及科技三大红利的弱化，由此单一的货币政策无法有效、持续的拉升日趋下降的实体经济回报率，因此也就无法真正的解决企业的融资难与居民的消费难问题，故而单纯的货币政策的最终结果是造成各国货币争相贬值，最终上演一场各国央行吸食“货币鸦片”的零和博弈。

（三）国际政治经济动荡，全球经济充满“不确定性”

经济的缓慢发展必然带来政治格局、文化观念、宗教信仰的冲突与纷争，自2008年以来，随着经济增长的举步维艰，世界政局风云动荡、宗教冲突不断，叙利亚危机、乌克兰冲突、ISIS问题、恐怖主义袭击问题此起彼伏，世界经济格局人心浮动，贸易保护主义迅速抬头、逆经济全球化苗头开始出现、英国脱欧连锁反应逐步显现，从这些角度看，全球经济发展充满了不确定性的风险。在全球经济充满“不确定性”的大背景下，无风险资产必将受到居民的青睐，由此造成其收益率降低是一个必然趋势，特别要提出来的是，随着国民经济增长的缓慢，其必将对居民就业与收入的增加造成极大的负面影响，这会进一步强化居民的悲观预期，从而会进一步加大对无风险资产的配置，最终再次推动无风险资产收益率的下行。当然，当无风险资产收益率降低到某一恒定水平时，居民也许会受经济因素影响被迫选择高风险投资，从而进一步增长经济发展的风险，最终强化社会经济发展的不确定性。

三、全球低利率的风险思考与防控机制

如前所述，当全球进入低利率时代后并不是高枕无忧，其必将带来相应的低利率发展风险，并且会对当前脆弱的世界经济形成负面影响，由此作者对当前全球低利率的风险思考与防控机制进行了研究分析。

（一）全球低利率环境下的风险思考

对于全球低利率环境下的风险思考可以从微观与宏观两个视角进行分析，具体包括生产与消费信贷均难扩张、居民投资风险增大和资产市场价格过度高估、国际资本要素加速出逃两个方面。

1、微观经济风险：生产与消费信贷均难扩张，居民投资风险增大

众所周知，在低利率与实体经济投资回报率降低的双重环境下，受冲击最为直接的是传统商业银行的利息收入，加之互联网金融的迅速发展，这种低利率环境将会限制商业银行在企业生产领域与居民消费领域信贷的扩大，最终造成了货币政策对国民经济增长的刺激作用不明显，并且在前文也分析过，即使企业与居民有多余的流动性也不会将其优先配置在实体经济投资上，这一点在我国表现的尤其明显。更为重要的是，在实体经济投资收益下降的情况下，企业的融资难与融资贵并未解决，而且即使企业拥有大量的闲散资金也不会去增加实体投资，因为对未来预期悲观，从而形成了中国当下的M1与M2的剪刀差，这在情况的出现将进一步拉低实体经济投资的回报率，最终陷入实体经济发展的恶性循环。在此背景下，受制于通胀的压力和对高收益的追求，投资者很可能会更加疯狂的寻找高收益产品，这无疑就增加了整个社会的投资风险，如高收益的P2P、民间借贷、高杠杆炒房炒股等。

2、宏观经济风险：资产市场价格过度高估，国际资本要素加速出逃

众所周知，无风险资产收益率的持续下降会进一步推动公司债券、股票等资产价格的上升，因为这强化了投资者的风险偏好，但长期、过度的低利率环境必将会放大资本市场的泡沫。从资本市场的实务操作来看，在英国脱欧后欧美股市虽然受到一定冲击，但以美国为核心的欧美市场仍然是屡创新高、涨势频现，这是因为欧美宽松政策预期的不断强化，在这个模式上日本央行的做法异常典型，但这无疑是饮鸩止渴，最终必会造成资本泡沫的放大，提高这个金融体系的风险。而一方面，面临着国际经济发展的不确定性与自身经济增长的乏力，美联储处于对世界经济的全面复苏与美国经济的快速发展充满担忧，由此美联储的加息会议迟迟难以抉择，这将无疑会进一步助长资本市场泡沫的形成与发展。但不幸的是，若美联储真实行加息，且不分析美国经济增长能否有效持续，另外一个确定性的状况必将发生：除美国以外的无论是发达国家还是新兴市场国家都会面临国外资本要素的出逃，从而影响投资，最终拖累经济持续增长。

（二）全球低利率环境下的风险防控

毫无疑义，人口红利与土地红利的逐步丧失、人类重大科技创新的迟滞是世界经济增长趋缓的根本性原因，实体经济的投资收益率下降必然会造成资本要素“脱实入虚”，但央行竞争性贬值的零和博弈策略加速了这一进程。在这种情况下，政府的政策可以从以下几个进行考量：（1）坚持实行稳健偏中性的货币政策，并实行积极的财政政策，以避免货币政策的过度依赖陷入流动性陷阱；（2）要从地方政府、商业银行以及企业三个方面进行调控，促进资本要素脱实入虚，鼓励大众创业、万众创新；（3）全面规范资本市场的发展与运作，加强对高杠杆资金与运作模式的监管与防控；（4）大力降低企业的收税，并淘汰落后产能，采取供给侧结构性改革，全面促进企业的良性发展。

四、结语

总而言之，人口红利与土地红利的逐步丧失、人类重大科技创新的迟滞是世界经济增长趋缓的根本性原因，实体经济的投资收益率下降必然会造成资本要素“脱实入虚”，各国政府要想真正实行经济高效、稳健、可持续发展，就必须放弃单一的进行货币竞争性贬值的零和博弈策略，拿出壮士断腕的勇气，全面进行产业转型升级，降低企业的生产成本与居民的生活成本，改善实体经济发展环境，真正提升全社会的生产水平与收入水平，实现国内与国外、国家与国民的双重互赢。

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作者简介：王志伟（1994—11月—23日）男，汉族，安徽巢湖人，安徽财经大学金融学院，2013级本科生，金融学（国际金融方向），研究方向：国际金融。