商品期货合约定价的探讨

【摘要】商品期货合约作为市场中标准化的商品远期交易协议，对统一规范了商品期货的物的品质、交易单位以及交割时间方面等问题，而期货合约价格主要由通过市场公开竞争报价决定，期货市场的报价是商品在交割时的交易价格，更是商品未来价值波动，但是商品期货合约价格则代表了市场估价与未来实际价格之间存在的偏差以及期货合约持有者的收益情况，本文主要通过建立商品期货合约定价的理论模型，对期货中的商品生产商、标的商品加工商和投机者，将现货、期货以及证券市场等为影响因素，建立期货、现货市场的最终消费终期函数，最后确定商品期货合约定价。

【关键词】商品期货合约价格 现货市场 期货市场 市场风险

商品期货市场价格是作为商品期货合约中的重要组成部分，因其自身性质其具有两个显著特点：商品期货合约收益性与商品期货合约的风险性，由于期货市场存在众多的不确定因素，期货期货交易允许卖空，所以商品期货合约价格可能出现负值的情况，同时预期的合约价格与实际价格偏差大小是决定投资者的收益性的关键，而是决定期货交易的风险程度。所以通过建立商品期货合约理论模型对商品期货合约定价、期货价格变动趋势、交易者行为以及期货市场风险的分析构有着重要意义。

一、当前我国商品期货市场的现实状况

商品期货合约价格研究是商品期货市场的研究重要组成部分，通过分析商品期货合约的定价对商品期货定价理论进行完善，同时结合商品期货市场的交易风险，对期货市场情况进行具体分析，其与其他资本资产价格一样，通过价格指导和约束商品期货投资者行为，所以对商品期货合约价格研究对商品期货市场风险构成和影响因素，以及投资者行为有着重要的现实意义。当前我国尚未制定以实物商品为标的的商品期权交易方式，这使得大宗原材料和次、初级产品的交易只能通过商品期货市场来实现，随着近几年我国的经济制度的不断发展，更多的生产商通过期货市场情况来安排實际情况，为此加强对期货市场研究，通过期货市场进行交易、回避生产风险，促进我国的经济的发展，通过掌握商品期货市场的运行规律，完善国内已有的商品期货交易市场。通过对我国已发展的期货市场与国际期货市场进行比对，寻找我国商品期货市场存在的问题或者期货市场内在规律，结合商品期货市场风险来源、影响因素的进行系统性分析研究，同时还需要探明我国期货市场与表现出的独特风险性，确保商品期货新品种平稳推行，完善我国期货市场的发展。

但是从近几年国际市场的情况来看，大宗商品价格波动频繁，国际期货市场出现了较大波动性，这也导致增加了期货市场的不确定性因素和市场风险。在我国因经济发展状况和资源结构，在未来的发展中依赖国际市场主要为原材料和次、初级产品等等，我国加入WTO之后进一步促进了这种势态的发展。根据国际期货市场的交易惯例，国际上原材料和次、初级产品的交易是以期货市场价格为参照价格，通过分析市场情况、商品情况最终确定商品期货交易价格，而我国我国作为国际上主要的次、初级产品和原材料进出口国家，为尽量降低的国际期货市场价格变化所造成的负面影响，对如何规避国际商品期货市场价格风险、建立和发展国际影响和定价的境内商品期货市场是当前我国期货市场发展的首要目标。

二、商品期货合约定价分析理论

商品期货风险溢价问题是期货市场发展的关键，商品期货市场具有价格发现功能，使得商品未来价格存在着不确定性、商品期货交易风险溢价理论值为零，1939年Keynes和Hicks所提出的“溢价理论”表示着商品期货市场上存在着非零的风险溢价，这是结合商品期货市场进行套期保值操作情况所得出来的，这些分析属于厂商面临的特殊风险，也是期货市场的系统性风险，厂商通过期货的套期保值交易实际上是将未来一定时期内所有可能面临的风险转移了。1964年Sharpe提出的“CAPM”，补充了“溢价理论”的对厂商套期保值交易风险确定，表明商品期货合约的价格包含的并非市场性风险溢价，厂商在套期保值策略中转移是系统性风险以及未来生产过程中的所有风险。但是现在的问题是商品期货合约价格中是否存在市场风险溢价？如果这存在，那怎么确定商品期货市场的风险溢价确定？其实造成这种局面的主要原因是研究者选择了不同的研究样本来，其研究结果所代表现货价格、便利收益和持有期成本等因素也会不同。Keynes的“溢价理论”理论将参与商品期货交易中的厂商中空头厂商、投机者的风险厌恶的特性、预测期货价格走势三个因素作为前提条件，但是在验证的过程中商品期货交易中的投机者的收益性便否定“溢价理论”理论。从CFTC和COT的公开数据来看，参与商品期货市场进行套期保值交易的厂商中，包含了标的商品的生产厂商、期货交易锁定生产成本的加工或储运类厂商，所以套期保值厂商不一定总是持有空头。

2002年Ederington.Lee.、Wang.C和Chang通过HM模型对1951年到1980年小麦、大豆和玉米的19种期货进行验证，将管理收益与期货市场本身的风险溢价分离，证明了Keynes关于“现货溢价”或“期货溢价”理论在农产品期货市场上确实出现过。Dusak、Carter、Bessembinder则根据Sharpe的CAPM模型对商品期货合约定价或商品期货交易的风险溢价进行考察，站在市场风险的角度上确定了商品期货合约具有与证券相反的风险规律，商品期货合约作为一种被选的有效组合投资对象，在合约的过程中通过双方的交易情况，通过期货市场的交易情况对商品期货交易进行价格确定。

通过上述对期货市场的理论分析，将商品期货市场交易分为标的商品生产商、加工商和投机者，而现货、商品期货以及资本是影响商品期货交易价格的主要因素，并且在未来价格不确定的情况下，建立了商品期货合约定价公式，结合不同商品现货市场的结构不同，确定商品期货合约价格。

三、商品期货合约定价理论模型

（一）期货市场与生产决策

在商品期货市场存在的条件下，商品期货价格在未来变化时存在风险性，厂商利用商品期货价格作为生产决策依据，可以提高收益性，但是在商品期货市场带来的利益竞争和市场竞争的情况下，厂商必须有能力对商品期货交易的风险提供相应的风险规避费用，这个费用成本不能超过商品期货市场成本，否则厂商因为收益降低而放弃生存。

商品期货市场厂商面临完全竞争的市场环境，因生产的周期存在性质，所以厂商只能通过现有的期货市场行业决定未来产量，但是未来价格仍旧不确定的，这是有商品期货未来价格的不确定性给予厂商所带来的风险性，当商品产出高于未来价格的情况下，厂商收益增大而提高商品供给数量，但是在生产在完全竞争市场情况下，单个厂商不能影响价格，这也表示增加产量并不是一定能够提高收益，这也由商品期货的需求与质量所决定在，这也说明了厂商参数商品期货的套期保值交易的目的，商品期货市场可能存在提高生产厂商的收入可能，所以通过提高商品产量，进行套期保值交易来提高自身收益，但是这种交易前提是交易策略支付总额不超过商品期货市场提高厂商带来收入增加的总额，无法满足这一条件，以上的理论分析是不成立的。

（二）商品期货合约定价分析模型

此商品期货合约价格分析模型是在价格不确定的情况所进行分析的，通过最大化的一阶导数条件为基础，推导出不同厂商中的最优期货头所持有量和投资证券数量，通过结合现货、期货市场的清仓情况，对商品期货的合约价格进行确定。此模型的第一步要先确定厂商最优期货头和证券投资额，在期货市场均衡的条件下，推算出初级产品的产量调整情况，遵从效用最大化原则，结合初级产品厂商的持有空头数量，当预期多头盈利时，初级产品厂商仍旧会保持手中的空头数量，只有当商品期货市场预期多头获利大于初级产品生产商生产获得的预期利润时，初级产品生产商保持手中的多头头寸数量，当证券市场与期货市场存在明显相关性时，期货市场厂商将会增加多头头寸，同样对于加工商与投资者而言，进行的方式都是一样的，但是相对于投机者而言，只有在商品期货市场上承受的风险所获得的溢价高于资本市场上所获得的风险补偿时，投资者才会参与到商品期货投交易中，否则投机者不会参与商品期货交易。

现货市场均衡是能够反映当前的现货市场出勤情况的控制，当证券和商品期货的跨市场投资或证券市场和商品期货市场之间没有存在明显的关联时，初级产品生产商和加工商并不关注商品期货市場是否存在着期多头或空头赢利，生产厂商以及加工商手中都会存在掌握一定数量的空头或多头头寸，而投机者持有商品期货的头寸部位和数量则是需要依赖于商品期货市场中的收益情况，是预期多头获利大还是空头获利大，这种情况就能诠释厂商和投机者在商品期货市场之所以通过套期保值行为和套利行为实现自身获益的最大化。

（三）商品期货合约定价模型分析价格与产量

当初级产品生产商的生产成本与扣除购买初级产品为原材料后加工商的生产成本都为常数时，这表示厂商在生产初期的产品产量是固定的，在生产时厂商不具备调整产量能力，所以现货、期货市场的任何冲击影响都是直接对商品价格方面进行干扰，而非对商品产量进行干扰，这是以生产周期长的商品为标的的商品期货市场的运行机制。例如种植或养殖类农产品的商品期货，当现货市场供求发生发生变化或者是期货市场供需出现新变化（预期通货膨胀）时，如果产量不能够及时的调整，市场变化将会直接导致商品价格出现波动，这也是市场经济的发展根本，当这种情况趋向于的极端化并且没有得到很好的改变的话，市场经济崩溃直接引发经济危机，1929～1933年美国经济危机便是最好例子，由于厂商没有控制好产品的数量，导致现货、期货市场供需紊乱，商品价格低于商品生产成本，出现严重的通货膨胀。市场情况直接对商品价格造成影响，及时通过控制商品产量控制价格，这些情况都是合理的，在许多产品例如连续生产的工、矿产品中，商品价格受到了严格管制的情况下，生产厂商只能通过改变商品的产量来应对市场变动。在商品产量不确定时，商品期货市场价格定制规律如下，当商品生产厂不能确定未来短时期内的价格时，则需要通过改变生产产出进行控制，即通过期货价格情况作为边际成本安排生产产量，这样可使得商品在生产过程不受厂商的风险偏好和市场预期的影响。

商品期货合约价格体现了商品期货市场的风险溢价，通过其研究性，可以了解商品期货市场风险构成和投资者行为目的，这对厂商受益都是具有重要的意义，尤其是在未来价格不确定、产出也不确定的情况下，商品期货合约定价不单单需要结合市场情况的，更是要结合期货交易情况来确定，众多的厂商期货交易不单单是商品期货交易所带来的受益性，更在未来的生产过程中能够有效的回避或转移一定的价格风险，这是期货市场厂商的常用的套期保值的操作策略。套期保值交易能够有效的规避风险，在交易进行时因厂商所面临的经营生产风险不同而不同，不同商品的生产模式、行业结构、市场性质等因素的市场风险是不同，所以在商品期货市场中共，参与期货交易的厂商的结构上一定存在差异，不可能完全相同。

四、商品期货价格影响因素

通过上述的分析，影响商品期货价格的主要因素为；期货市场的稳定、商品的产量以及商品价格与证券市场的关系，商品生产厂家、加工商以及投资者对商品期货价格的研究十分重视，通过对商品期货价格规律研究有利于商家对市场的掌握，从而保证商家获利的最大化，影响商品期货价格的主要因素为期货市场的商品数量，厂商的手中一般会掌握一定数量的空头或多头头寸，以保证厂商的获益性，当然厂商为规避期货市场的风险性，通常厂家采取的套期保值的方式以保证自身的收益性，这是期货时常常见的方式。当然证券市场的投机者为保证自身的利益采取同样的方式保证自身利益，否则他们不会进行任何的交易，当然他们的区别在于厂商不完全依赖于市场，而投机者只能完全的依靠于市场，投机者在投资过程中完全处于被动的方式。

五、结束语

综合上述，通过对商品期货市场的分析，对商品期货合的价格分析主要是对商品期货合约订立到期日预期的交割价格之间的偏差，这种偏差也表示厂商承担的商品期货交易的风险，这也称之为商品期货交易的风险溢价，通过对商品期货交易的风险溢价和投资者收益的研究，对商品期货合约定价问题有着重要意义。

参考文献

[1]刘军峰，基于协整理论的中国商品期货市场与现货市场长期均衡关系的研究[J]天津大学硕士学位论文，2004.

[2]康敏，中国农产品期货市场功能与现货市场关系研究[J]中国农业大学博士学位论文，2005.

[3]贾玉贺，中国期货市场的有效性研究—基于大豆期货市场的实证分析[J]暨南大学硕士学位论文，2005.

[4]林琳，石油期货价格和现货价格的关系研究一一基于延期交割费的协整分析[J]南京理工大学硕士学位论文，2006.

作者简介：吴伟（1991-），男，汉族，安徽安庆人，在读于浙江财经大学，研究方向：资本市场运营和证券投资。