货币政策对股票市场流动性的影响研究

【摘要】我国股票市场历经20多年发展取得卓越成就，在发展历程中长期受到政府政策的影响，尤其是货币政策，对我国股票市场发展的影响不容忽视。本文采用我国股票市场2003年1月～2013年6月的月度数据，构建VAR模型，通过脉冲响应分析研究了货币政策对我国股票市场流动性的影响。实证结果显示，货币供应量M0、M1、M2对股票市场非流动性具有负向冲击，利率R对股票市场非流动性具有正向冲击；货币供应量M2的冲击力度最大，M0最小；货币供应量M1的影响周期最长，M0最短。最后在研究基础上提出政策建议。

【关键词】货币政策 股票市场流动性 脉冲响应

一、引言

我国股票市场经过20多年历程取得了里程碑式的突破和发展，无论是上市公司数量、融资额、成交量和投资者开户数等各个方面都取得了成就。在资本市场发展的早期，金融工具数量缺乏，种类单一，加之市场参与主体的局限性，我国的货币政策传导路径一直以银行的信贷传导机制为主，商业银行和企业是其中对应的传导主体。但随着我国股票市场的兴起和发展，金融体系发生了结构性的变化，企业和居民对于股票市场的依赖和关注度越来越高，股票市场正逐渐成为日益重要的传导路径。为应对国外金融环境对国内经济的不良影响，我国央行这几年货币政策变更较快，由此导致货币流动性变化较大，对股票市场流动性造成了较大影响。股票市场各方参与者也异常关注货币流动性对市场流动性的影响，学术界与实务界均将目光聚焦于货币政策对股票市场流动性的影响。

二、文献综述

（一）关于流动性内涵及其度量研究

一般来说，“流动性”最基本的定义是指某种资产转换为清偿手段的难易程度，是金融产品和金融工具的重要属性。进而，人们用“流动性”来指代具备高度流动性特征（即易于变现）的物品或资产本身。经济主体是否具有流动性依赖于其持有的流动性多少。金融产品在市场上进行交易时，特定产品的流动性总是与市场状况相关，于是人们用市场流动性来概括金融市场实现金融产品转换为清偿手段的状态。

流动性的概念最早源于经济学家凯恩斯《就业、利息和货币通论》的名著中，他认为，相对于其他资产而言，货币不需要转换为别的资产就可以直接用作支付手段和清偿手段，人们对于货币这一特性是有偏好的。凯恩斯称这种货币需求为“流动性偏好”。从此处来看，流动性指的是一项资产转换为支付手段的难易程度。

国际清算银行（1999）对市场流动性做了一个比较权威的定义，指出“市场流动性就是指市场参与者能够迅速进行大量金融交易，且不会导致资产价格发生显著波动”。概而言之，金融市场中的流动性是指金融市场中金融产品与货币之间相互转换的能力，反映的是交易能力的高低，它与转化规模、转换的期限、价值成本大小密切相关，流动性越强的市场，转换的时间成本、交易成本和价值成本就越低。

（二）货币政策对股票市场流动性的影响研究

关于货币政策对股票市场流动性的影响研究，国外学者在研究宏观因素对市场流动性影响的基础上有了进一步的发展。Chordia、Roll和Subrahmanyam（2001）研究发现利率变化和经济波动都会影响市场流动性，在经济呈下滑状态时，市场流动性趋于降低。Brunner-meier和Pedersen（2009）建立了把市场流动性和投资者融资流动性联系起来的模型。Hameed、Kang和Viswanathan（2010）研究发现股票市场下跌导致的流动性降低比上涨带来的流动性升高要大。Amador等（2011）分别从微观层面和宏观层面证实了欧元区货币政策扩张将导致股市流动性提高。

国内也有一些学者专门研究货币政策对股票市场流动性的影响。许睿等（2004）和孙云辉（2005）最早对一些重大的政策和事件对整个市场流动性的影响做了分析。熊正德等（2007）利用多变量模型对中国利率与沪深股市间的收益率波动溢出效应进行的实证研究，研究发现，股票收益率对利率收益率有着显著的短期动态影响，利率与沪深股市间收益率存在着显著的双向波动溢出。储小俊等（2008）利用VAR模型讨论了市场收益波动及货币政策对股市微观流动性的影响，发现货币政策和市场的波动对股市流动性并无显著影响，但市场的收益状态却决定着股市微观流动性的强弱。国内这些相关研究牵涉到货币政策，但大都没有直接研究货币政策对股市流动性的影响。

三、货币政策影响股票市场流动性的传导机制研究

货币政策传导机制是货币当局运用一揽子货币政策工具，通过改变金融机构体系内的流动性和金融市场的融资条件以调控中介目标（货币供应量/信贷总量等），进而影响经济活动中微观主体的行为选择并最终作用到实体经济以实现政策目标的作用机理和传导途径的总和。

（一）货币政策传导机制的理论分析

货币传导机制是一个庞大复杂的系统，包括了政策工具、操作目标、中介目标和最终政策目标等多种传导要素及其互相间的作用关系。

1.利率传导机制。货币政策利率传导机制理论最早是由凯恩斯在《就业、利息和货币通论》里较为系统的提出的。后凯恩斯主义的学者在凯恩斯的基础上在一般均衡分析的框架中，充分注重商品市场和货币市场的互动关系，发展和完善了利率传导机制理论。

从理论上具体说来，在非充分就业状态和投资边际收益不变的条件下，當中央银行增加货币供应量时，利率水平随之下降，导致在商品市场中投资水平的提升。投资支出的增加进而推动总需求和产出水平的增加。由于货币需求是收入的增函数，产出水平的增加会引致更高的货币需求，如果没有相应的货币供给增加与增加的货币需求相适应，当货币市场上货币需求大于货币供给时，利率水平就会从下降转为上升。回升的利率水平将会抑制投资支出、总需求水平，伴随着总需求和产出水平的回落，货币需求也会随之下降进而使利率水平出现转升为降。这个动态循环的过程一直会持续到一个均衡点，在这个均衡点上，货币市场和商品市场同时出清。

2.货币供应量传导机制。和凯恩斯学派十分重视利率、以利率为核心的传导理论不同，货币主义者坚持认为货币供应量才是货币政策传导机制中的决定性力量。

货币供应量传导机制描述如下：在短期中经济为到达充分就业的条件下，当央行执行扩张性的货币政策增加货币供应量时，人们会随着真实现金余额的增加而感到比以前富有，因而会利用多余的货币余额购买金融资产和实物资产。实物资产需求和价格的上升会刺激厂商提高产出水平，进而提高名义国民收入水平；从长期来看，当经济达到充分就业水平时，名义货币供应量的增加会被实物资产上涨的价格水平所吸收，人们手中的真实现金余额水平和实际货币供应又会回落到均衡水平。最终，货币供应量的增加在长期中只会导致价格水平的上升，而对产出没有影响。

（二）货币政策影响股票市场流动性的传导机制分析

货币政策扩张有助于提高市场流动性，货币政策收紧，会导致市场流动性降低。当股市处于膨胀期时，货币政策冲击对市场流动性的影响比股市处于低迷期时表现得更加明显。同时，股市收益率和股市波动率对股市流动性也存在显著影响。

货币流动性对股市流动性的直接影响。货币流动性增加造成投资者货币持有量增加，追求投资效用最大化的投资者会通过货币与证券持有量之间的相互替代，增加对股票等证券资产的配置，这样使得流入股票市场的资金增加，市场流动性提高。在市场买入指令的推升下，股票价格不断上涨产生的利润又会吸引更多的资金流入股票市场，从而进一步提高市场流动性。

货币流动性对股市流动性的间接影响。央行通过调整存款准备金率对宏观货币流动性进行控制，会间接影响投资者从银行等金融中介机构的融资规模。在外部融资受限的情况下，投资者用于股市的资金也会发生变化，从而影响市场流动性。在一些特殊时期，如金融危机时，在市场流动性和融资之间还会产生流动性螺旋，从而对市场流动性产生加速影响。

四、货币政策影响股票市场流动性的实证研究

在这一部分中，将通过实证研究的方法对货币政策影响股票市场流动性进行分析。

（一）变量选取

采用货币供应量和利率来表征央行货币政策的内容。货币供应量采用M0、M1、M2的月度数据，利率采用商业银行存款利率。数据源于国泰安CSMAR的货币市场系列中过货币市场与政策工具研究数据库。

采用非流动性指标ILLIQ来衡量股票市场流动性。该非流动性指标由Amihud（2002）提出，计算方法如下：ILLIQt=■。其中，分子为股票在时刻t的收益率，分母为股票在时刻t的成交金额。根据日个股的回报率与交易金额计算得到日个股的非流动性，在通过算术平均得到非流动性指标的月度数值。数据源于国泰安CSMAR中国股票市场交易数据库。样本范围为2003年1月到2013年6月。

（二）实证分析

为避免伪回归问题，对序列进行单位根变量平稳性检验，结果见表1。从表格中可以看出，非流动性指标ILLIQ为平稳序列，而货币供应量M0、M1、M2和利率R均为非平稳序列。其中，M0、M1和R一阶差分后为平稳序列，M2二阶差分后为平稳序列。

表1 变量ADF单位根检验结果

注：原假设为序列有单位根；*、**、***分别表示在10%、5%、1%的显著性水平下拒绝原假设。

为研究货币政策变量对股票市场流动性的冲击效应，进行脉冲相应分析，从动态角度观测各货币政策变量一个标准差冲击的影响。脉冲响应结果见表2。

表2 货币政策变量对股票市场流动性冲击的描述性统计

从图2左上图可以看出，当在本期给M0一个正冲击后，非流动性指标在前4期内上下小幅波动，随后缓慢增长，影响周期为7个月。从图2右上图可以看出，当在本期给M1一个正冲击，非流动性指标在前2期呈下降状态，随后伴随小幅波动而缓慢增长，影响周期为16个月。从图2左下图可以看出，当在本期給M2一个正冲击，非流动性指标在前3期呈下降状态，随后缓慢增长，影响周期为13个月。从图2右下图可以看出，非流动性指标在前5期内上下波动较为剧烈，随后波动趋于缓和，影响周期为10个月。

从图2和表2可以看出，从对股票市场非流动性的冲击方向上，M0、M1、M2为负向冲击，说明M0、M1和M2的增加导致更多的资金进入股票市场，增强了股票市场流动性。而从整体上看，R为正向冲击，说明利率的提高降低了股票市场流动性。

从对股票市场非流动性的冲击力度来看，M2最大，说明企业等单位在银行的定期存款和居民储蓄存款对股票市场流动性有较大冲击。M0冲击力度最小，说明流通中的现金对股票市场流动性的影响较小。

从对股票市场非流动性的影响周期来看，M1周期最长达16个月，说明企业活期存款对股票市场流动性具有长期的影响作用。M0周期最短为7个月，说明流通中现金对股票市场流动性影响时间短。

五、研究结论与政策建议

本文通过货币政策对股票市场流动性影响的理论分析，结合我国上市公司2003年1月到2013年6月的月度数据，构建VAR模型并进行脉冲响应分析，研究结果如下：从冲击方向上看，货币供应量M0、M1、M2对股票市场非流动性具有负向冲击，利率R对股票市场非流动性具有正向冲击；从冲击力度上看，货币供应量M2最大，M0最小；从冲击作用的周期上看，货币供应量M1最长，M0最短。

我国股票市场经过20多年的发展，在推动国民经济发展方面的作用不容忽视，货币政策对股票市场的影响日益显著。为了强化货币政策股票市场的传导机制，优化宏观调控的作用，应该从以下几个方面着重考虑。

第一，关注股票市场流动性，逐步引导资金合理配置。作为反映股票市场状态的两个变量，市场流动性和股票价格都会产生影响，应在关注股价的同时，充分考虑货币政策对股票市场流动性的影响。

第二，加强信息披露制度，维护市场秩序稳定。金融资产价格背后都包含了一定的信息，信息往往是决定价格的重要因素。监管当局务必规范信息披露程序，加强信息披露的监管。

第三，完善货币市场，强化货币政策的作用。货币政策在高度一体化的金融市场中可以高效的传导，在促进货币市场发展和不同市场融通的同时，监管部门还应该加强资金流动的跟踪、监控和管理，防范和化解金融风险，维护金融稳定。

参考文献

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作者简介：吕夏梦（1990-），女，汉族，江苏南京人，毕业于东南大学经济管理学院，研究方向：金融学。