地方政府融资困局与永续债券发行的理论探讨

我国法律规定地方政府不具有举债权，但由于现行的中央与地方财政分配机制的存在，地方政府的收入难以满足建设与发展需要，造成财权与事权错配，只能通过抵押资产和政府担保等方式来扩大融资途径以满足当地发展需要。地方债通过财政部代理发行的方式实现放行，但对地方政府资质有较高要求；地方收入债券以投融资平台企业债券的形式迅猛发展，地方政府债务规模之巨、增速之快及其隐蔽性引起了人们的担忧与恐慌。因地方政府融资平台并不统一且缺乏透明性，市场无法清晰了解实际负债额，致使市场资金为规避风险而提高风险溢价或谨慎介入。

世界银行公共管理专家Hana Polackova的财政风险矩阵（The Fiscal Risk Matrix）提出两种政府负债（Government Liabilities）类型的划分标准：一是直接负债（任何情况下政府都负有偿债责任的负债）与间接负债（特定情况下政府才负有偿债责任的负债）；二是显性负债（由法律或契约明确的政府负债）与隐性负债（政府出于公众利益考虑和利益集团压力承担道义上偿债责任的负债）{1}。

审计署2013年12月30日发布的全国政府性债务审计结果公告数据显示，截至2013年6月30日，各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56億元，总计共30.27万亿元。{2}

一、融资困局形成原因

1994年我国将税种统一划分为中央税、地方税、中央与地方共享税。图1表明分税制改革前后中央与地方税收收入的变化，1994年之前地方财政收入逼近80%，2012年末中央财政收入占比47.9%。图2中显示中央财政支出从2000年接近40%下降至2012年20%以下，地方财政支出则在2012年末达到了85.1%。

图1 1992～2012年财政收入比例

来源：国家统计局。

表2清晰的表明，我国目前属于扩张型财政政策；但分中央与地方统计，中央财政存有大量盈余，而地方财政存在较大缺口。地方政府的财权与事权不匹配令其在建设与发展方面的资金缺乏就显得具有实际意义。

地方政府通行的做法是将可用于融资的资产装入平台，一方面通过抵押进行融资，另一方面政府背书提高资产使用效率和可融资额。利用银行贷款、企业债、中期票据等方式获得低成本资金；继而转向信托或其他渠道获得高成本资金。其中银行贷款和信托等一般以1～3年为主；公司债和中期票据多为5年或5+2年；而基础设施前3年为建设期，无法产生正的现金流，即使对于5年的公司债也无法产生足以覆盖本息的现金流。

图2 1992～2012年财政支出比例

来源：国家统计局。

表1 2009年～2012年中央与地方财政盈余与缺口情况

来源：国家统计局。

国家发展改革委宏观经济研究院的报告《地方政府融资研究》中计算过时间周期的风险评价。测算发现在不同的债务融资具体形式下，地方政府实际债务融资规模的适当性会有截然不同的结果。1.假设所有债务融资平均期限为10年，年利率为8%，政府等额还本并支付利息：全国、东中西部各地区以及大多数城市实际债务融资规模均属于适度的债务融资规模，武汉、西安实际债务融资规模过大，广州仅略大。2.假设所有债务融资均为1年期短期贷款，年利率6%，政府还本付息：除无锡、杭州、厦门以外，全国、东中西各地区以及大多数城市现有的实际债务融资规模均已经超出适度债务融资的最大规模。3.假设地方政府财政只承担相应利息支出：无论是从全国层面来看，还是从样本城市的特殊情况来看，我国各级地方政府现行实际债务融资规模均属于适度债务融资规模，债务融资方式仍然具有相当大的潜力。

二、永续债券与问题解决方案

永续债券一般被划分为次级债务，清偿顺序低于一般债券，但高于优先股和普通股。其特点是高票息、长久期、附加赎回条款并伴随利率调整条款，较为灵活。永续债券具有补充股东权益、避免摊薄股本、降低资产负债率、拓宽融资渠道等优势，而且在会计上一般计入权益类而不是负债类，利于地方政府融资，降低备付风险。

永续债券可锁定长期融资资金，为地方政府提供多层次的利率工具搭配不同周期的项目，在根本上解决建设周期与负债周期不匹配的原则冲突。设置赎回条款可以让地方政府更为灵活的匹配现金流掌控实际期限，在项目产生正的现金流之后再来赎回，便可在一定程度上减轻偿债压力，降低风险。对一些濒临信用评级调降的融资平台而言，永续债券为次级债券，可以提升发行人的信用评级，避免遭受评级公司的评级下调。

我国目前债券市场信用债占比不足30%，中长期限品种更是少之又少。发展永续债有助于完善市场资本结构构成，推动多层次资本市场的健康发展，为投资者提供中长期限、中低评级的债券投资工具，满足资本市场的多方面需求，填补市场空白。目前监管层对于永续债券也是保持积极推动的态度，发改委和银行间市场交易商协会分别在2013年发行了“13武汉地铁可续期债”以及“国电电力10亿元的永续中票”，开创了中国永续债券的先河。同时中央结算公司已对外发布了中债估值，降低了市场对于永续债券估值方法的担忧。

在政策法规方面仍有一些问题需要明确：

永续债能否计入权益缺少明确规定。根据财政部《企业会计准则解释第1号》中的阐述，如果发行条款中没有形成现时经济利益流出的义务，对发行人不构成负债的条件，就应该能够作为权益性工具来核算。

投资者的会计处理和永续债性质的认定。尤其作为新产品，银行、保险等对其会计处理等存在较大争议。如果无法确认其计入权益类还是负债类，将会影响到机构投资者能否进行投资。

名称需要另辟蹊径。我国《公司法》第一百五十四条规定“本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”。这要求中国版永续债必须在名称上另辟蹊径。

注释

①Hana Polackova，“Contingent Government Liabilities：A Hidden Fiscal Risk”，March 1999，

②新华网，《审计揭2.8 万亿地方债债务率最高达364%》，2010 年6月24日，http：//news.xinhuanet.com/politics/2010-06/24/c_1 2255318.htm.

参考文献

[1]Christine Wong，“Assignment of Responsiblities for Infrastructure in the PRC”，国务院发展研究中心《地方政府融资与风险管理——国际经验研讨会》资料，2010年12月.

[2]Hana Polackova，“Contingent Government Liabilities：A Hidden Fiscal Risk”，March 1999，http：//cartac.org/Userfiles/file/L8-Polackova. pdf.

[3]宋立.《市政收益债券：解决地方政府债务问题的重要途径》.《管理世界》，2004年第2期.

[4]杨萍.《我国发展市政债券市场的条件和前景》.《中国投资》，2008年第12期.

[5]产靖.《从国际市场永续债券发展看国内市场长期含权债券创新》.《金融时报》，2013年5月18日.

[6]唐洋军.《财政分权与地方政府融资平台的发展：国外模式与中国之道》.《上海金融》，2011年第3期.

[7]国家发展改革宏观经济研究院课题组.《地方政府融资研究》.《宏观经济研究》，2010年第6期.

作者简介：孙超（1986-），男，汉族，黑龙江哈尔滨人，任职于中航信托，研究方向：金融学。