我国创业板高管减持的文献综述

【摘要】创业板诞生四年多以来，高管减持现象频繁出现。高管减持对创业板市场的影响逐渐成为投资者非常关注的话题。到底什么是导致高管选择减持的原因，市场又如何解读公司高管减持这一信号，本文从理论和文献两个角度进行了研究。

【关键词】创业板 高管 减持 理论研究 文献综述

管理层持股从上世纪80年代就成为学术界研究的一个热点问题，所以国外学者对于管理层减持问题有着充分的研究。这些文献主要集中在以下几方面：一、利用事件研究法，以超额收益作为切入点研究高管是否利用了内部信息来进行减持；二、通过研究减持时点来分析内部人交易的择时性；三、公司治理与薪酬激励。本文接下来的研究综述将以高管减持事件产生的异常收益为中心进行扩展。

一、国外研究综述

内部人交易（Insider trading）成为学术界的研究热点已经有半个世纪，但是直到现在这个问题依然有它强大的生命力。因为市场中的信息不对称是无法避免的，而内部人在非公开发行的信息方面有着得天独厚的优势。在理性经济人的假设下，内部人有能力也有动机利用内部信息为其自身谋取利益。本文研究的问题是创业板高管的减持，高管是内部人的一个重要组成部分，而且高管减持活动符合深交所发布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定，所以以下的综述将从内部人合法交易的收益性、信息优势以及公司治理三个角度进行。

（一）高管减持的收益性研究

尤金·法玛（1970）首次提出了有效市场假说。有效市场假说认为，在弱式有效的市场中，股价反映出了证券的历史信息，所以此时的技术分析失去作用而基本面分析可以在一定程度上帮助投资者获取超额利润；在半强式有效市场中，股价能反映公司已公开的全部信息，投资者也可以对信息做出快速的反应，此时只有内部消息可以帮助投资者获取超额利润；在强式有效的市场中，股价已经完全反应了所有的公开信息和内部信息，此时没有任何途径可以使投资者获得超额利润。由此看来，可以根据对超额利润的研究来检验市场的有效性。

Lee和Lakonishok（2001）利用事件研究法来研究内部人减持的市场效应，文章以减持公告日之后的五天作为窗口期，以美国三家主要的证券交易所：纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、美国证券交易所从1975年至1995年的增持和减持股票数据作为研究对象，最终研究结果是内部人的增持股票活动产生显著的正超常收益，但是减持股票活动的超常收益并不显著。

Jeng（2003）研究的时间段与Lee和Lakonishok（2001）相同，不同之处在于Jeng研究中的内部人带有广泛的意义。这克服了研究问题选择内部人时的主观性，因为特定的内部人会使样本产生主观性偏差。该文章最终的结论与Lee相似。

（二）高管的信息优势与减持的研究

由于高管往往身处生产经营的重要岗位，了解公司的财务、营运、重大事项等信息，如此的信息优势是中小投资者所不能比拟的。所以这一明显的信息不对称为高管在减持过程中利用内部信息赚取超额收益带来可能。那么高管是否使用了这些信息为自己获取超额收益呢？以下研究综述高管减持行为和信息优势之间的关系将从信息披露和股价异动两个方面入手。

1.高管减持与信息披露。莫斯和埃利特（1984）以美国市场自1975年至1979年上市公司内部人交易作为样本来研究盈余公告与内部人交易活动间的关系，研究的结果是在盈余公告之前内部人有活跃的增持或减持行为：内部人在公司将要发布公司业绩提升的公告之前有明显的增持行为，然而在业绩降低的公告公布之前有明显的减持行为。

Shi和Huddart（2007）也对高管减持时点与盈余公告期间的关系进行了研究。该文章的盈余公告包括年报、半年报和季报。研究的最终结果是在公司盈余公告之前高管减持股票并不活跃，而且交易的公司异常收益也较小；相反在盈余公告日之后，高管減持股票异常活跃。本文的研究结论与Shi和Huddart（2007）刚好相反，作者对这种现象的解释是由于监管和舆论压力，抑制了内部人在盈余公告前的交易活动。

Stephens等（2003）研究了股份回购公告日的异常收益情况。文章的结论是公司的股份回购会产生正的异常收益，然后通过分组的实证研究得出，之前很少进行股份回购的公司在股份回购公告日的异常收益更为明显，如首次发生回购或者很少发生回购的公司在公告日的异常收益率达到2.5%，远远高于经常发生回购的公司在回购公告日产生的异常收益率，比如在5年内发生第二次和第三次回购在公告日的异常收益率分别为1.3%和0.86%。

2.高管减持和股价异常波动的关系。由于高管掌握公司更多不对外公布的经营、投资、财务信息，使得他们拥有更多的信息对公司的真实价值做出合理的判断。所以一旦以他们掌握的信息发现某时刻的股价背离了其实际价值时，公司高管会选择有利的时机卖出手中持有的公司股票。

Seyhun（1986）研究认为高管具有精确的择时能力，即高管可以在股价异常上升前增持，而在股价异常下跌前减持本公司的股票。除此之外，作者还对不同职位的高管进行了区别研究，并指出董事长和CEO在股价异常波动时获利最佳。这一结果表明，高管会利用内部信息的价值为自己谋利。

Lee和Lakonishok（2001）指出公司的高管是典型的反转投资者，即当股价上升后选择减持，当股价下跌后选择增持，但是他们对股票趋势的判断明显优于简单的反转策略，并且随着企业规模的扩大，高管则越来越倾向减持。Roulstone和Piotroski（2005）同样指出包括高管在内的内部人在内部交易中不仅仅是反转交易，他们还会利用所掌握的内部信息。

（三）高管减持与公司治理

曼妮（1966）认为授予高管减持本公司的股票的权利可以加强高管与普通投资者之间利益的一致性，能够为公司带来更大的价值，这在一定程度上解决了公司的代理问题。总的来说，高管减持本公司的股票也是一种激励效应。

Noe和Hu（2001）研究了放松高管减持的约束所能带来的优点，即高管减持本公司的股票既可以使市场迅速地反应高管内部所掌握的信息，也可以增加高管的财富与股价的相关性。但是股东需要在放松高管减持股票的约束机制和激励作用间作出平衡，即当高管减持本公司的股票所带来的正效应较弱时，股东会因为放松高管减持的约束而失去部分利益。本文使用了道德风险模型。

二、国内研究综述

因为我国制度的缘故，在相当长一段时间内，公司高管在在职期间是不允许减持本公司股票的，所以关于国内的内部人交易集中在非法利用内部消息以谋取个人私利方面。2006年1月1日新《公司法》开始实行，新的法律条款使得高管合法减持成为了可能。由于颁布的时间并不长，所以国内的学者对于高管合法减持的研究并不多。而创业板开板仅仅4年有余，所以针对创业板高管减持的研究更是少之又少。目前有的国内文献集中在公司治理方面。

邬国梅（2008）认为对高管进行股权激励弊大于利。因为中国目前对于高管减持的法律制度并不完善，有很多漏洞可以给投机者带来“合法”套現的可能，这样中小投资者的利益将会受到损害。同时，持有股份给予高管更多盈余操纵的动机，并且会因为上市带来股份的溢价而选择辞职，这就背离了股份激励的长期效应的初衷。所以，由此看来，股份激励会削弱公司的价值。

胡建平（2008）对创业板高管辞职的原因进行了理论分析，他认为导致高管离职的主要原因是公司在上市时市场没有发挥有效的定价机制，导致了发行价格偏离了实际价值，高管持有的股票在上市前后有明显的溢价情况。在溢价的诱惑下，部分高管选择辞职。作者还指出，要提高市场的有效性需要做到两点：一、投资者要有对信息的判断和分析能力，不要盲目的追新、追高；二、完善信息的披露制度，消除阻碍信息自由流动的因素。

李锦文（2011）自从创业板开板以后，上市公司就陷入了“高市盈率、高市盈率、高超募”的“三高”怪圈。所以文章通过将市盈率、发行价、超募资金、公司业绩、高管是否离职等因素与高管减持进行回归。研究结果肯定了高管离职是为了达到尽早减持的目的；高管减持与公司的业绩呈负相关关系；发行价与高管减持意愿呈现正相关关系。

吴兰（2013）以2010年1月1日到2012年6月30日内部人亲属交易的数据作为研究对象，发现内部人家属的交易存在明显的超额利润，这也属于内部人交易的一种，需要引起监管当局的关注。

三、总结

综上所述，国内对于创业板整个大课题的研究尚处于起步阶段，对于创业板高管减持多与公司治理相挂钩，定性的分析高管减持的动因以及抑制此动向的内控方法，在定量方面的研究还比较薄弱，所以本文在第四部分实证研究将通过建立回归模型和事件研究模型对高管减持的影响因素和市场效应进行定量分析，以完善之前的文献，并在印证创业板市场的有效性上有所创新。

作者简介：吴昊楠（1989-），女，汉族，黑龙江哈尔滨人，就读于上海交通大学，研究方向：会计学。