中国金融证券化风险控制与研究

【摘要】次贷危机的发生暴露出风靡盛行了30多年的资产证券化融资制度存在着巨大风险，而传统的破产风险隔离机制无法解决资产证券化带来的一系列风险。本文认为，只有对原始资产池风险，破产管理风险与信用增级风险进行全面的风险管理，才能建立完善的资产证券化风险控制机制。

【关键词】资产证券化 资产池风险 破产管理风险 信用增级风险

2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司向法院申请破产保护，美国次级抵押贷款市场危机开始浮出水面，随着时间的推移，次贷危机逐渐波及房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）这两家美国最大住房抵押贷款融资公司。9月7日，两房被美国联邦政府宣布接管。一场起源于次级抵押贷款市场，总额为13000万亿美元的次贷危机，通过打包转让、资产证券化与金融衍生创新等将风险逐渐放大传导给全球金融市场，演化为自1929年以来最为严重的一次金融危机。次贷危机的发生暴露出风靡盛行了30多年的资产证券化融资制度存在着巨大风险，这风险是否可控？如何控制？风险是否会导致全盘否定资产证券化呢？我国还要不要继续推行资产证券化进一步发展？

一、中国金融（资产）证券化的隐含风险

（一）原始资产池风险

系统性风险是指由于国家宏观经济的变化，导致一部分借款人经济状况的恶化，没有能力偿付欠款所带来的风险。因为这种违约行为并非出于本意，因此称为被迫违约。

1.系统性风险——房价下跌风险。在以房地产为抵押标的的资产证券化产品中，借款人履约能力出现问题，通常和房地产市场的景气度关系密切：

假设P为住房的购买价，N为同样住房的现价，a为住房按揭的比例，M为已还款金额；b为购买所支付的交易费用占总房价的比，那么发生违约的条件为：

当房价下跌到一定程度时，借款人的还款能力就会出现问题，从而出现违约。根据2005年3月国家会计学院金融研究中心的一份报告，按揭贷款的按揭比例通常为70%，即使不考虑贷款的违约风险和抵押物的回收成本，当房价下降20%至30%时，按揭房贷就会有损失风险。自2005年后，美国的GDP与房价双双回落，使得资产池现金流急剧恶化。

2.系统性风险——利率上升风险。利率风险指因为整个市场利率的变动而引起的不确定性。其中，市场利率变化导致证券投资损失的可能性，即利率的变化导致证券价格的变动，进而影响了证券收益率。就资产证券化而言，风险主要表现在利率的波动导致资金的流向发生变化：当市场利率上升时，会促使投资者快速撤离，将资金投向银行储蓄等其他金融产品，因为资产证券化产品区别于其他金融产品的一大特征就是可以提前偿付，这会造成对发起人，即银行的损失。除此之外，证券化产品的价格与利率往往是反向变动的关系，假如投资者持有证券化产品至兑付日，那证券到期前的价格波动不会影响投资者的收益状况；假如投资者决定提前出售证券，那么利率的上扬意味着收益下降。从2004年6月开始，美国联邦基准利率从1.00%上调到5.25%。在加息的影响下，美国的MBS收益率一再走低，此外提前偿付风险的增加也使得发起人损失惨重，给次贷危机雪上加霜。

（二）破产隔离风险

破产隔离包括两层含义，第一层是SPV与资产原始权益人之间的破产隔离，即原始权益人将资产出让给SPV后，即便其破产，已出售的资产也与原始权益人的破产清算程序无关，以该资产为基础发行的产品也不会被清算，从而保证产品的独立性，维护了投资者的利益。第二层含义指SPV本身并不能破产清算，SPV是指特殊目的实体，专门从事资产证券化业务，本身资本化程度较低，资金全部来源于发行证券的收入。但如果SPV同时还涉及其他领域的业务，必然会增加其经营风险，从而导致第二层破产隔离风险。以美国次贷危机中的新世纪金融公司为例，在危机发生前，它有逾100亿美元的次级贷款处在回购协议下，当房地产逐步步入熊市时，所有次级贷组合的违约率都纷纷突破了上限。此时，公司被要求全面回购，但公司十几亿的现金贮备根本无法应对100亿美元的回购请求，最终只好走上了破产之路。可见次贷证券化中没有实现第一层次的破产隔离。另一方面，出于对利润的追逐，SPV自身保留低级别级证券，或者对低级别的证券保留赎回权。这些低级别的证券具有很高的风险，不少都没有经过信用评级机构的评级，证券化不彻底导致本应分散的风险仍留于公司之内，不合理的结构设计最终酿成SPV的破产。因此，第二层次的破产隔离也未能实现。

（三）信用增级风险

1.内部信用增级风险——优先/次级证券风险。将证券分为不同的挡级，对不同档级的证券按比例进行偿付或按照优先偿付优先档证券的方式偿付，是比较通用的内部信用增级方式。因此不同档级证券的风险不同、信用评级不同，收益率也不同。通过这种结构设计，大部分风险被低档级的证券承担，优先档级证券的风险被大大降低，起到了信用增级的作用。但是当资产池出让方通过购买次级证券来实现信用增级时，如果欠缺足够的能力对偿付本息，评级机构将不认可资产转让的真实出售，而是认定为担保融资。如果SPV保留大量次级证券，当资产池质量严重恶化时，将造成SPV自身资产负责表的严重亏损，最终可能引发SPV的破产

2.内部信用增级风险——超额抵押风险。超额抵押指发起人向SPV所转移的资产价值大于SPV以此为基础发行的产品的面值，也就是SPV向发起人购买基础资产时没有全额支付，而是采取一定比例的折扣支付，剩余部分作为担保，从而产生过度担保的问题。在实务中，提供超额担保的资产与证券化资产具有同质性，如果资产组合的质量恶化，提供超额担保的对应资产的信用质量也会恶化，从而无法起到信用增级的作用。

二、中国金融（资产）证券化风险控制

（一）原始资产池风险控制

1.系统性风险——房价下跌风险控制。2007年以来，全国大中城市房屋销售价格同比上涨幅度逐月提高，8月同比上涨8.2%，房价上涨呈现加速之势。房价持续上涨，房屋成了人們心中保值增值的投资产品。加上中国人多地少，土地资源稀缺，以及传统思想观念的影响，各种游资大量的流入房地产行业，形成了“中国特色”的房地产泡沫，从而积累了巨大的系统性风险。当今中国的房地产市场虽然积累了巨大的系统性风险，但是笔者预测在可预见的将来，中国资产证券化进程被下跌的房价所打断的可能性并不大。原因之一是因为中国仍然处于城市化的进程中，社会公民对于住房的需求仍然十分旺盛，此外，中国的房地产行业是一个强周期行业，政府对于房地产价格的调控会大大减小房价急剧跌落的可能性。

2.系统性风险——利率上升风险控制。在实务中，不同特征（不同的期限、息票利率、利息支付的频率、本金、当期收益率、隐含期权等）的抵押支持证券对于利率风险的敏感程度不同。一般的，发行人应该根据市场资金的供给状况合理运用资金，确立一个有效健全的证券利率结构。此外，发行人可以与证券发行公司之间签订利率互换协议，发行浮动利率债券，使证券利率与贷款利率相一致，从而减少利率波动给发行人与SPV带来的不利影响。也可以根据投资者的多样化需求发行多个系列或者同一系列不同档位的证券以满足各种投资者的多样化需求，从而合理匹配基础资产与证券现金流，以确保在经济升息周期中构造利差空间实现获取收益的目的。

（二）破产隔离风险控制

1.第一层破产隔离风险控制。控制第一层破产隔离风险的关键是发行人对SPV是否实现了真实销售。如果是通常的资产销售，就不存在第一层隔离风险。但是很多时候，出售人会保留一部分资产的赎回权，以提升此类证券的市场评价。此时资产的转移就面临被定性为担保融资的风险。在實际操作中，可以在协议中明确规定，出让人放弃对未来经济利益的控制、出让人必须有能力合理估计在附有追索权条款下应承担的义务、受让人不能将资产退还给出让人（除非附有追索权条款）等条款来控制第一层破产隔离风险。

2.第二层破产隔离风险控制。为了避免SPV自身的破产，需要规范SPV的设立模式和经营范围。SPV必须具备以下条件：SPV是一个独立主体，其业务范围也是独立的，一般规定，其业务范围仅限于收购资产发行证券，不同系列债券之间不具备追索权；发行人不能经营与发行债券无关的其他负债；严格限制SPV破产，SPV的章程要求设立一定数量的独立董事，对SPV申请破产拥有否决权，这样才能使SPV自身远离破产风险。

（三）信用增级风险控制

超额担保风险控制。在超额担保信用增级中，当发起人破产时，超额担保部分能否与发起人破产财产隔离是个至关重要的问题。依据我国现行的《民事诉讼法》，己作为银行贷款等债权的抵押物或者其他担保物的财产，银行和其他债权人享有就该抵押物或者其他担保物优先受偿的权利，抵押物或者其他担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产还债的财产。因此，按照我国法律，当发起人进人破产清算程序后，其出售资产时的超额担保部分要列人破产财产进行清算，无法与发起人形成事实上的破产隔离；SPV和其他债权人的地位是相同的，不具备优先追索权，从而也就失去了提升信用等级的内在因素。

三、结论

自上世纪70年代以来，资产证券化由于其能提升金融资产的流动性与收益率等优势在美国等美欧日等发达国家得到了迅猛的发展。但2007年以来的美国次贷危机却让我们看到了资产证券化，这把“双刃剑”的另一面：那就是原始资产池风险、破产隔离风险与信用增级风险。

在中国的特殊国情下，这四大风险及其管控对于中国金融证券化行业的健康发展意义重大。首先是对于原始资产池风险的管控，由于中国房地产行业的刚性需求与“政策周期性”，本文认为中国房价像美国2007年一样崩盘的概率较小，房价下行风险较小。对于利率上升风险，金融机构应该根据市场资金的供给状况合理运用资金，确立一个有效健全的证券利率结构，通过合理匹配基础资产与证券现金流来确保在经济升息周期中构造利差空间实现获取收益的目的。

然后是对于破产隔离风险的管控，控制第一层破产隔离风险的关键是在出售协议上确保发行人对SPV实现了真实销售；控制第二层破产隔离风险的关键是确保SPV必须是一个独立主体，其业务范围应当是独立的并对其破产严格限制。

在我国现行的法律制度之下，内部信用增级是无效的，因为抵押物或者其他担保物的价款超过其所担保的债务数额的部分属于破产还债的财产。未来对于中国金融证券化资产内部信用增级有待国内相关法律法规的完善。

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作者简介：李君（1989-），男，汉族，上海人，研究生，现就读于上海交通大学，研究方向：证券市场理论与实务。