信用违约互换的引入对于股票流动性的影响研究

【摘要】本文研究了信用违约互换的引入对于公司股票流动性的影响。一方面，在信用违约互换引入之后，债权人的违约风险得到转移，故对于债务公司运营以及对于债务管理的监管力度有所降低，增加债务的违约风险；另一方面，人们会对于信用违约互换的引入作为违约风险较高的一个信号。实证结果显示，引进信用违约互换会对公司股票的流动性产生负面的影响。

【关键词】信用违约互换 流动性 风险

一、概览

信用违约互换又称信贷违约掉期，是信用违约互换的销售者在违约事件发生的情况下向购买者支付赔偿的一种协议。违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而一旦出现信用类事件，购买者将获得本金相应的补偿。信用违约互换主要有两个大类，基于企业债券的互换以及基于住房抵押贷款的互换。本文的研究主要针对前者。

信用违约互换是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。根据ISDA市场调研的数据，信用违约互换是供职于摩根大通的Blythe Masters于1994年发明的，在2003年之后使用日益广，2012年初的存量为255亿美元。

经济学家们普遍认为金融衍生产品的出现为投资者之间风险分担提供了一个有效地途径，促进了金融市场的发展Stulz（2010）[1]。虽然多人认为金融衍生产品恶化了金融危机；也有一些人认为信用违约互换只是把风险从一方转移到了另一方，在金融危机中，造成危害的只是没有收到合格监管的不断扩大的衍生品市场。（Mirochnik，2010）[2]

现有文献对于流动性和定价以及点差的关系有一定的研究。Norde和Wagner（2007）[3]发现信用违约互换点差对于债券价格有一定影响。在控制公司特性和信用评级之后，信用违约互换点差和较大的联合贷款以及领导贷款方承担较小额度具有正相关关系（Liang，2013工作稿）[4]。股票流动性成因方面文献众多。Breen，Hodrick，Korajczyk（2002）[5]发现例如价格波动、股东同质性、相对规模等十个以上对于股票流动性具有影响的因素。Chordia， Sarkar，&Subrahmanyam（2005）[6]认为收入的波动对此也有重大影响。

本文试图发现并探讨信用违约互换以及对应公司股票流动性的影响。在第二部分中，我将陈述假设；第三部分表明数据来源以及变量选择；第四部分为研究方法和实证分析；第五部分为结论和展望。

二、假设分析

假设：信用违约互换的引进将降低债券发行公司股票的流动性。

对于这个假设的可能形成原因有以下两个方面：一方面，信用违约互换的引进会引起债权人对于公司行为监督力度减小的副作用，这样使得公司的违约风险相应有所提高。Arentsen，Mauer，Rosenlund，Zhang and Zhao（2011）[7]的研究有相似的发现。另一方面，信用违约互换的引进会传递给投资者该债券的违约风险相对较高的信号。

三、数据来源及变量选择

本文相关数据是在CMA Datavision数据库和Bloomberg数据库中获得。本文以2001～2010年间美国纽约证券交易所以及纳斯达克市场中的933家发行信用违约互换的上市公司为对象，获取了发行信用违约互换前后五个交易日的相关数据。目标中除去了股价在$5以下的低价股。

本文选取的流动性指标是：（1）交易量百分比；（2）Amihud （2002）指标。使用信用违约互换哑变量（CDS_Dummy）来表明公司是否已经引进信用违约互换，当信用违约互换哑变量为1，表明公司已经引入了信用违约互换；当其为0，则反之。

本文选取了八项指标作为股票流动性的控制变量。控制变量的计算以及定义如下：（1）相对市场总值（RelativeCap），由公司的市场总值，除以CRSP中公司的平均市场总值减1；（2）历史相对交易量（Hist_Vol），由目标日期前三天交易量之和除以纽交所同时段平均交易量减1；（3）近期股票变化（P_Appreciation），由公司当日股价除以其前三日股票均价减1；（4）股价变动（P_Movement），前一个变量绝对值；（5）公司是否为标准普尔系数囊括企业的哑变量（SP_Dummy）；（6）股票的股息收益率（DivYield）；（7）所在交易市场的哑变量（Listing_Dummy），1对应纽交所上市，0对应纳斯达克上市；（8）是否近期宣布收益信息的哑变量（EarningsRelease）。若该变量为1，表明对应公司在数据日期的前两个月内宣布过收益信息，若为0则反之。

四、研究方法和实证分析

本文主要使用了回归分析的方法来研究信用违约互换的引入对于公司股票流动性的影响的。在回归分析之前，针对数据进行了单变量分析，观察在信用违约互换引入后，流动性指标的平均数是否具有显著性差异。模型如下所示：

单变量分析中，在交易量百分比方面，其平均值在信用违约互换引进之后由3.66降低到3.53；Amihud指标平均值由1.13E-08增大到1.53E-08，都表明流动性减小，T检验表明其差异显著。这表明信用违约互换的引进对于对应股票流动性具有负面的影响。

回歸结果显示在表1中：

回归方程4.1的P值为0，表明回归方程在95%的置信度上的是显著的。R方为77.98%，表明该方程具有较强的解释力。信用违约互换引入的哑变量系数的P值为0.014，表明该系数显著；该系数为-0.23，表明信用违约互换的引入对于流动性有反向相关关系。除了宣布收益哑变量之外，其他控制变量的系数均显著。在这七个控制变量中，除了所在交易市场的哑变量之外，其他都为正相关关系，表明了这些控制量变对于流动性的正面影响关系。

回归方程4.2的P值为0，表明回归方程在95%的置信度上的是显著的。R方为34.82%，表明该方程具有较强的解释力。信用违约互换引入的哑变量系数的P值为0.054，表明该系数在90%的置信度上显著；该系数为正，也表明信用违约互换的引入会降低相对应股票的流动性。除股票的股息收益率、历史相对交易量之外，其余控制变量均显著；在对于流动的影响方面，股价变动显示出了与上一回归不同的影响方向。

上述回归支持本文假设。

五、结论和展望

本文检验了信用违约互换的引进与其对应公司股票流动性的影响。回归分析显示，信用违约互换的引进会对于对应公司股票的流动性有反向的影响，即引入信用违约互换之后，对应公司股票的流动性降低。

我认为有两个方面的原因导致该结果：首先，当信用违约互换引进之后，债务人对于公司活动的监督严密程度会降低，当公司的被监督力量有所减弱时，其风险会相应增高。其次，人民会将信用违约互换的引进看作其债券具有一定违约风险的信号；违约风险极低的债券例如国债一般不会有基于此的信用违约互换。

本文未能取得机构投资者持有占比的数据，这是本文的缺陷之一。另外，文本未能就信用违约互换的引进影响公司股票流动性的作用机理进行研究，这将是一个有意义的未来研究方向。

参考文献

[1]Stulz，René M.Credit default swaps and the credit crisis.No.w15384.National Bureau of Economic Research，2009.

[2]Mirochnik，Michael.“Credit Default Swaps and the Financial Crisis.”（2010）.

[3]Norden，Lars，and Wolf Wagner.“Credit derivatives and loan pricing.”Journal of Banking and Finance （2007）.

[4]Lantian （Max） Liang，Does CDS Cause Inferior Lending？ Working paper，2013.

[5]Breen，William J.，Laurie Simon Hodrick，and Robert A.Korajczyk.“Predicting equity liquidity.”Management Science 48.4（2002）：470-483.

[6]Chordia，Tarun，AsaniSarkar，and AvanidharSubrahmanyam.“An empirical analysis of stock and bond market liquidity.”Review of Financial Studies 18.1（2005）：85-129.

[7]Brian，Eric Arentsen David C.Mauer，and Rosenlund Harold H.Zhang Feng Zhao.“Subprime Mortgage Defaults and Credit Default Swaps.”（2011）.

[8]Amihud，Yakov.“Illiquidity and stock returns： cross-section and time-series effects.”Journal of financial markets 5.1（2002）：31-56.

作者簡介：丁星（1990-），女，汉族，湖北随州人，毕业于上海交通大学安泰经济与管理学院。