管理者过度自信对投资决策的影响文献综述

【摘要】上市公司在实务投资中往往会存在各种投资扭曲现象。本文试图对投资扭曲的另一个更具说服力的解释——管理者过度自信的相关研究就进行文献回顾，总结现有研究成果，为国内以后的研究提供借鉴。

【关键词】管理者过度自信 投资 并购

一、引言

从各国上市公司投资的实际情况来看，上市公司的投资存在着各种投资扭曲现象，如过度投资、投资不足等。对投资扭曲的传统解释包括两个方面：代理理论和信息不对称理论。但上述两种解释都是基于管理者和投资者追求效用最大化这一完全理性的假设下提出的。

事实上，管理者的投资决策行为往往会偏离理性假设这一前提，他们的决策常常会受到心理因素的影响。所以，越来越多的西方学者逐渐放宽了对管理者理性行为的假设，从心理学角度研究管理者投资决策过程中的影响因素，形成了行为公司金融学理论。其中，较多的是以管理者过度自信为出发点研究其投资决策行为。本文旨在对国内外关于管理者过度自信对其投资决策的影响方面的主要文献进行回顾。

二、理论发展

（一）管理者过度自信对投资决策的影响

纵观国内外的研究，过度自信对企业投资的影响主要集中在对并购和实物投资两方面。

1.过度自信对企业并购行为的影响。Roll（1986）首次将过度自信引入公司金融学，提出了“自负假说”。“自负假说”认为并购公司的决策者会高估目标公司的价值。Malmendier（2005a）基于公司内外部投资者信息对称、管理者按照现有股东利益行动的假设，通过建立模型证明了过度自信的管理者会进行更多的并购，尤其是多样化的并购。Aktas等（2006）通过建立一个在不确定条件下管理者进行并购决策的理性预期模型，发现过度自信会导致最优溢价的增加，并引起过度支付。谢海东（2006）通过对比理性投资者和过度自信投资者的并购决策，发现理性的管理者从不实施有损公司的收购，而过度自信的管理者则具有很强的并购冲动，并会在收购中支付更高的价格。

2.过度自信对企业实物投资的影响。Heaton（2002）提出了“管理者乐观理论”，将现金流同过度自信和公司的投资机会联系起来，他认为过度自信的管理者倾向于承担更多的项目，管理者越过度自信，使用外部融资的意向就越小。Gervais（2003）建立了一个简单的资本预算模型，对比了过度自信投资者和理性投资者的决策，并提出了通过最低项目报酬率来约束过度自信管理者的建议。Goel（2008）认为在最优CEO薪酬合约条件下，理性的CEO反而会导致股东利益最大化投资的不足，从而降低公司价值。而过度自信的CEO因为高估了私人信息的准确性而缓解了上述投资不足现象。但是CEO的过度自信与股东财富之间并不是单调关系，过分的自信会导致过度投资而降低公司价值。汪德华等（2007）发现在管理者过度自信时，如果企业内部资金流足够大，就会造成过度投资；如果内部资金不足，过度自信的管理者会认为外部融资成本较高，造成投资不足。

三、实证研究

（一）过度自信对企业并购影响的实证研究

Lys（1995）通过案例研究了收购失败可能是由于管理者的过度自信。Hayward（1997）的研究表明CEO的过度自信与并购溢价高度正相关。Malmendier（2005a）认为公司对所有者权益的依赖程度越低，过度自信与并购概率的关系越强。Croci（2010）发现并购公告期间的收益取决于资本市场状况和管理者过度自信的相互作用。Aktas（2012）发现在经历了股票交易损失后，过度自信的CEO进行并购的意愿会降低，做出的并购交易会变好，多元化程度降低。

（二）过度自信对企业实物投资影响的实证研究

Malmendier（2005b）发现当有足够的内部资金时，过度自信的管理者会过度投资；在需要外部融资时则会投资不足。Ben-David （2007）认为过度自信的CFO会对公司项目预期较低的内含报酬率（IRR）；他们会进行较多的投资，而且为了筹集投资资金，倾向于选择少付股利而非使用外部资金。Glaser（2007）的研究表明所有过度自信的管理层都对公司投资扭曲有解释能力。Hirshleifer（2012）发现在创新型行业中，过度自信的CEO有更强的风险偏好，会在研发方面投资更多，从而产生更多的创新产品；在给定研发支出的情况下，过度自信的CEO能取得更大的创新成功。

四、评述与展望

（一）简要评述

总结上述关于管理者过度自信与公司投资决策的研究，可以得出以下结论：

1.从现有文献来看，无论是理论研究还是实证研究，关于管理者过度自信对公司并购和实物投资决策影响的结论基本一致。即：过度自信的管理者会提供较高的并购溢价，并进行更频繁的并购；过度自信的管理者在内部现金流充足时，会产生过度投资，在内部现金流不足时，会导致投资不足。

2.关于管理者过度自信对公司价值的影响，目前的理论研究结论尚不一致。如Heaton（2002）提出过度自信的管理者导致过度投资或投资不足，从而损害了公司价值；而Hackbarth（2009）提出当过度自信的时机效应超过杠杆效应时，过度自信的管理者就会提高公司价值。这表明过度自信可能存在一个临界点，如何确定这个临界点是未来研究的方向。

3.上述理论和实证研究过程都表明该领域的研究经历了从微观（并购）到宏观（证券市场）再到微观（公司治理）的过程。以理论研究过程为例，如早期Roll（1986）仅仅从并购本身出发，试图用过度自信假设解释多数并购失败现象；Heaton（2002）和Gervais（2003）结合证券市场，从公司投融资方面解释了投资过度与不足；Goel（2008）和Hackbarth（2009）联系薪酬制度和代理机制等公司治理问题解释过度自信的影响。

4.该领域的研究为改进经理人的激励机制提供了依据。传统的激励机制建立在股东与经理人存在利益冲突的假设下。而过度自信理论认为，管理者的投资扭曲并不是因为存在利益冲突，而仅仅是管理者的过度自信导致的。对于理性的管理者，股东可以运用股票期权来提高理性管理者的决策速度，从而达到提升股东价值的目的；相反，对于过度自信的管理者，股票期权反而显得多余，股东应该通过最低项目报酬率来约束过度自信行为。

（二）研究展望

未来研究可从以下几个方面出发：

1.管理者过度自信的度量标准。目前的学者仍未对哪些变量能更好地度量CEO的过度自信达成一致。建立一个操作性强的过度自信度量指标体系，特别是适合中国企业实际的过度自信度量指标体系对该领域研究的发展起着关键作用。

2.过度自信的影响因素。过度自信对公司投资决策起着重要影响，但是公司在选拔管理者时，并不能很好地判断哪些管理者是具有明显过度自信的，只能通过过去经历来观察。Malmendier （2010）研究表明美国经济大萧条期间时期成长的CEO相对保守，而有军队经历的CEO则比较激进。所以研究CEO的哪些经历会影响其过度自信将是该领域的重要话题。

3.分行业研究。在不同行业，管理者过度自信对公司投资决策和公司价值的影响可能不同。如Palomino（2011）研究了过度自信对公共基金经理人投资的影响；Hirshleifer（2012）研究了创新型行业，作者以史蒂夫·乔布斯为例，指出在创新型行业中，过度自信的CEO容易产生更多的创新产品从而提成公司价值。

作者简介：程宣启（1990-），男，河南开封人，就读于上海交通大学，研究方向：会计學。