回转交易制度对股票市场质量的影响

张祥宏

摘 要：近年来，有关股票市场调控机制相继出台，新时期股票市场格局产生了巨大改变。交易机制的选择很大程度上决定了股票市场的质量，如何充分发挥出交易机制的应用价值，促进理性投资，改善股票市场质量是每一位股票市场管理者均应认真思考的一个问题。本文围绕回转交易制度对股票市场质量的影响展开探讨，为充分发挥回转交易制度在股票市场中的应用价值，不断改善股票市场质量略尽绵力。

关键词：回转交易制度；股票市场；质量影响

0 引言

投资者的证券购买行为正式成交后，在证券入手前将持有股的一部分或全部专卖出去的交易行为，即为回收交易。根据交易行为发生的时间，可将回转交易制度归类为：当日回转交易（T+0）＼次日回转交易（T+1）以及次二日回转交易（T+2）。从目前情况来看，回转交易在国内外获得广泛应用，长久以来，股票市场的管理者一直致力于寻找最为理想的交易制度，进一步改善市场环境。在此背景下，回转交易制度应运而生，不过该制度自诞生以来，其应用价值一直饱受争议。为此，本文结合现有相关文献报到内容与案例分析，进一步探讨回转交易制度对股票市场质量的影响，为回转交易制度的合理应用提供可靠依据。

1 国内外回转交易制度研究现状

目前，国内外有关回转交易的相关研究比较罕见，大多数课题研究都是结合当地的当日回转交易数据进行的实证研究。从研究数据中不难发现，许多具有经济头脑的当日回转交易者均能利用短线操作谋取利益。有研究人员发现，美国当日回转交易者中，超过2成以上的交易者盈利金额相当可观，远远超过平均利润。经进一步研究最终发现，当日回转交易者中，对盈亏不敏感者投资收益明显较高。Cambell等人率先提出，受到当日回转交易的影响，股票价格发生波动的猜想。

国内有研究人员认为，投资者对股价波动的敏感程度，很大程度上取决于回转交易制度的设置，这一结论将充分体现在投资者收益以及市场质量中。当回转交易制度较为宽松的情况下，交易者对价格变化的敏感度会越强，一旦察觉股价产生波动，则立即通过反向操作套现盈利，进一步增强市场股票的流动性，促使信息能够尽快透过股票价格实现传递。不过，仍需注意的是，回转交易制度倘若过于宽松，则有可能会导致市场出现大量投机行为。投资者的非理性行为会引起过度交易，进而导致市场信息出现失真、失实的现象，然后陷入恶性循环，导致市场震荡程度日益严重。由此看来，回转交易制度下的定价效率很大程度上取决于市场投资者的交易行为理性与否，只有在市场流动性、波动性频繁中探索平衡点，才能进一步提高定价效率。

从现有相关文献报道情况来看，有关回转交易制度的说法各执一词，造成这一局面的主要原因，其实归根究底就是缺乏有效数据以及研究活动未落实到位。众所周知，股市交易制度很少发生变动，所以要获取足够数据加强研究的科学性其实是具有一定难度的。就算通过事件研究以及分组对比等方法，也会因为制度的改变导致数据不具有可比性。基于agent的人工股票市场建模的出现，使过去研究中面临的各类问题均得以迎刃而解。透过人工建模的方式，能够仿真出现实市场中一些具有代表性的特定现象。人們可以透过建模，仿真一个可反复操作的人工模拟股票市场，在确保宏观经济条件与其他市场制度不变的情况下，通过更改回转交易时限，获得不同回转交易制度对市场质量造成的影响，为研究者制定更为完善的股票市场回转交易制度提供可靠依据。

2 人工模拟股票市场建模

2.1市场结构

结合我国股市交易规则，构建人工模拟股票市场。为避免建模结构过于复杂，本文选定市场中的一支股票作为研究对象，设其内在价值会随时间变化发生改变。当内在价值呈现增长趋势，则代表当下市场为牛市；当内在价值在一段时间内无明显变化，则代表当下市场行情稳定；当内在价值在某一时段内呈现下降趋势，则代表当下市场为熊市。考虑到我国股票交易普遍使用的是集合与连续这两种竞价方式进行交易的，所有交易活动均遵循价格优先、时间优先的基本原则，故本研究设置N个仿真日，各仿真日由S个连续交易周期组成，首个交易周期以集合竞争的方式形成开盘价，随后以连续竞价的方式，将仿真日最后一笔成交价作为当日收盘价。各仿真周期随机选取若干投资者先后进入市场，由投资者自行决定各项交易活动。当仿真日结束时，自动清除所有未成交的交易指令。

2.2交易者行为建模

交易者的投资行为主要包括三大流程，分别是：对股市行情的预估、结合预估结果作出决策以及交易完成后进行盈亏评估。

2.2.1交易者的混合策略预测模型

通常情况下，按照资金持有量与对信息获取与处理的能力，可将股市投资者划分为机构投资者以及个体投资者。机构投资者由于信息资源方面更具优势，且相关交易行为主要取决月上市公司的表面分析，所以在股票价格发生改变时，立即选择抛出或迈进股票，这种现象即为基本价值策略。个体投资者则因为经济能力优先，缺乏获取信息的渠道，因此往往更侧重于对短期利益的回报，容易透过简单的时势分析决定交易行为，这种现象即为技术分析策略。结合这两种交易策略的特点，本文构建一个交易者混合策略预测模型，以便更为全面地分析价格趋势等内容。

2.2.2交易者的下单决策

交易者一旦开始对资产价格趋势有大致预估后，就会根据相关信息作出投资决策。交易者禀赋定义即为交易者双方，股票价值以及现金的综合。根据金融研究规律，由交易者带入的风险厌恶系数服从独立且均匀分布。遵循期望效用最大化原则，交易者的投资策略普遍会追求最优化原则。也就是说，在交易者持有量与最理想的持有量不相上下时，交易者往往暂时不会选择提交订单；当持有量大于理想持有量，交易者则会提交卖单；反之则会提交买单。一旦交易者正式下单后，报价势必会超过预期价格。在此情况下，交易者的保量则重点取决于期望效用以及预算约束。此外，在交易者为订单设置存续期时，一旦交易未能在存续期内完成则会被自动撤销。

2.2.3交易者的交易意向变更模型

有研究证实，市场交易者的投资行为，普遍带有一定的适应性特点，可按照过去的交易绩效，更换交易形式。本文为更好地反映出交易者的自适应能力，建立一个交易者的交易意向变更模型。通过建模可发现，当过往交易盈亏无明显出入时，交易者次日进入或退出市场的概率均为50%；当过往交易盈利大于亏损，交易者的交易意向往往会更倾向于再次交易；当过往交易亏损大于盈利时，交易者的交易意向则普遍会更倾向于退出市场。

3 结语

综上所述，经本文研究最终发现，当日回转交易制度有利于提高市场资产的流动性，能够促使股价出现一定波动性，从而达到改善市场质量的效果。值得一提的是，非理性的当日回转交易行为一旦过度，则有可能导致市场股价发生巨大改变，导致市场质量下滑。鉴于此，新时期，股票市场监管人员有必要完善市场监督机制，倡导理性投资，不断优化投资结构，不断改善股票市场质量，促使股票市场的稳定运行。 [今]

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作者单位：山西财经大学。

（编辑：宁伟硕）