我国国际资本流动突然中断风险与防范

郑 璇

（中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉 430073）

我国国际资本流动突然中断风险与防范

郑 璇

（中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉 430073）

国际资本流动突然中断是新兴市场国家金融开放进程中面临的重要风险。本文基于1980-2012年23个新兴市场国家的非平衡面板数据，在运用面板Probit模型考察国际资本流动突然中断驱动因素的基础上，评估与识别我国国际资本流动突然中断风险，结果发现：GDP增长率、通胀率、经常账户、金融开放、国内外利差、货币错配及风险传染等因素显著影响突然中断的发生概率；近年我国国际资本流动突然中断风险较小，但存在重要风险来源，由此提出我国防范国际资本流动突然中断的政策建议。

国际资本流动突然中断；风险识别；面板Probit模型

在日益复杂的国际经济形势下，国际资本流动的波动性时常引起国际金融市场动荡起伏，并给新兴市场国家带来重大不确定性影响。随着美国量化宽松货币政策的预期明确，印度等新兴国家正在经历一场因资本大量撤出而带来的货币危机，国际资本流动突然中断再次成为学术界和政府部门关注的焦点。国际资本流动突然中断表现为一国国际资本净流入突然大规模减少，它容易引起一国实际汇率和资产价格大跌，企业和私人部门信贷萎缩，进而使私人支出和产出大幅减少，因而是新兴市场国家金融开放进程中面临的重要风险。分析新兴市场国家国际资本流动突然中断的驱动因素，并对我国突然中断风险进行评估和识别，有利于我国制定强有力的突然中断防范政策，防止资本流动异动冲击造成经济波动。

一、文献综述

国际资本流动突然中断（sudden stop，简称 “突然中断”）概念最早被Calvo（1998）提出，将其定义为一国资本净流入的下降幅度在1年内达到该国资本流动样本均值的2个标准差以上［1］；Cavallo&Frankel（2008）在此基础上增加了 “经常项目逆转和人均GDP下降”这一项界定标准［2］。由于20世纪90年代以来新兴市场国家国际资本流动突然中断型金融危机的教训深刻，许多专家学者展开对突然中断驱动因素的研究，大致可总结为三个方面：（1）宏观经济因素。Lensink et al（2000）认为弱经济增长和不合理的宏观经济政策促使资本外流［3］；Calvo et al（2004）认为外部失衡以及债务美元化为突然中断创造条件［4］；陈恩等（2011）指出东道国市场潜力、开放和发展程度是影响中国对外直接投资的主要因素［5］；（2）金融因素。Caballero（2004）认为突然中断源于不当的金融自由化速度、金融基础设施不完善及金融脆弱性［6］；Sula（2010）指出先期资本过度流入是导致突然中断最直接的原因［7］；（3）国际因素。Edwards（2009）发现全球流动性收紧会提高新兴市场国家发生突然中断的概率［8］；Forbes&Warnock（2012）认为全球增长和全球风险传染是引起突然中断的主要原因［9］；王汉儒（2012）认为国际货币体系通过引起资本账户失衡导致世界经济失衡［10］。

在国外学者研究的基础上，国内学者开始关注中国国际资本流动突然中断的防范问题。梁权熙等（2011）提出中国应从深化金融体制改革、审慎开放资本项目和营造良好的经济和政策环境方面来降低 “突然停止” 的可能性［11］；陆静等（2012）指出中国应从完善汇率形成机制、金融机构内部机制和资本流动监管等方面防范突然中断［12］。

通过上述文献可以看出，国外研究侧重于突然中断的成因和形成机制，较少涉及预警和防范；国内重在研究中国国际资本流动突然中断的防范，而对突然中断风险识别的研究较为缺乏。由此，本文基于新兴市场国家的经验数据，构建面板Probit模型评估和识别我国国际资本流动突然中断风险，并在此基础上提出防范建议。

二、我国国际资本流动的波动性及逆转性

受国际金融危机的纵深影响，中国作为最大的新兴经济体，国际资本流动呈现较强的波动性和阶段性逆转。由图1可见，危机后我国国际资本流动呈现强波动性。2008年，受国际金融危机的传染效应和预期效应影响，国际资本迅速大规模撤离；2009至2011年上半年，由于我国经济复苏相对较好，在国际资本盈利要求的驱动下，我国国际资本净流入呈现短期波动、长期增长的特点；2011年下半年至2013年第一季度，受欧债危机恶化、发达经济体持续大规模量化宽松货币政策、中国经济增速放缓以及人民币升值预期等因素影响，国际资本流动呈现大起大落的剧烈波动性。

图1 2008年以来我国国际资本净流入额走势图

此外，危机后我国国际资本流动还呈现阶段性逆转的特点。三次强劲的逆转波动，分别发生在2008年、2011年下半年和2012年中，共同特征为：第一，持续时间长，均在半年以上；第二，逆转速度快、幅度大，降幅分别为170%、126%和192%；第三，逆转结果均出现国际资本流动净逆差。2012年资本和金融项目净逆差168亿美元，这是我国15年以来该项目首次出现逆差。我国国际资本流动的强波动性和阶段性逆转值得警惕，应防范国际资本流动突然中断的发生。

三、我国国际资本流动突然中断风险的实证分析

本文参照Cavallo和Frankel（2008）［2］的定义，将国际资本流动突然中断界定为：一国资本净流入的下降幅度在当年达到该国资本流动样本均值的2个标准差以上，且人均GDP在当年或下一年下降。Cavallo&Frankel（2008）［2］和Calvo et al（2004）［4］等都曾以该定义识别发展中国家的突然中断，所以这个定义适用于新兴市场国家。由于新兴市场国家在各方面存在共性，本文以23个新兴市场国家的数据为样本，综合选择宏观经济因素、金融因素和国际因素，建立面板数据Probit模型分析这些因素对突然中断发生概率的影响，并评估我国国际资本流动突然中断的风险。

（一）模型、数据及变量

1.计量模型

为考察突然中断发生概率的影响因素并识别我国的突然中断风险，本文设定的面板数据Probit模型如下：

SSi，t为取值0和1的离散型变量，若i国在t年发生突然中断，则取值 “1”，否则取值 “0”；P（SS）i，t则为i国在第t年发生突然中断的概率；MA表示宏观经济指标集；FI表示金融因素指标集；GL表示国际因素指标集。

2.样本数据

在国际货币基金组织和摩根斯坦利对新兴经济体界定的基础上，结合数据可得性，本文选取1980-2012年包含中国在内的23个新兴市场国家①具体包括阿根廷、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、埃及、印度、印度尼西亚、拉脱维亚、立陶宛、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、罗马尼亚、俄罗斯、南非、泰国、土耳其和乌克兰。的样本数据作为研究对象。由于某些国家的部分数据有缺失，以及国家解体或经济体制转型等原因导致各国的起始观测年度不一致，所以样本为非平衡面板数据。各国数据主要来源于国际货币基金组织和世界银行数据库。

3.指标变量

在参考已有文献研究的基础上，结合数据可得性，本文从宏观经济、金融和国际方面选取以下指标作为模型的解释变量：（1）宏观经济指标。一国宏观经济基本面是影响外资流动的重要因素，本文选取GDP增长率、通胀率、经常账户余额和短期外债规模四个指标来衡量。一般认为，高增长、低通胀能给投资者带来高回报，有利于吸引资本流入；经常账户失衡的情况下，资本倾向于从经常账户盈余国流至赤字国以作为赤字的融资方式；短期外债减少或大量偿还短期外债将导致资本流入发生逆转。（2）金融指标。一国金融体系运行情况将对国际资本流动施加重要影响，本文选取金融开放度和货币错配两个指标来反映。金融开放度以 《世界经济自由度报告》中的资本管制指标表示，指标值越大表示开放度越高。货币错配以国际储备占外债的比重来衡量。一般认为，金融开放度较高的国家资本流动易变性更大；债务型货币错配越严重，用外汇储备偿还到期外债的能力越低，资本流动突然中断发生的可能性越大。（3）国际指标。国际经济金融形势必然对资本流动产生重要影响，本文选取风险传染、国内外利差和国际利率水平来反映。风险传染以一个二元虚拟变量表示，反映东道国所在区域（按洲划分）当期是否有国家发生突然中断；国内外利差是根据利率平价理论思想，结合汇率升水或贴水因子计算的各国短期存款利率与英国货币市场利率的利差。一般认为，突然中断风险事件具有外部传染性；国内外高利差有利于吸引资本流入。变量定义及数据来源如表1所示。

表1 主要变量描述

（二）实证结果

根据各国国际资本流动数据测算发现，在642个国家/年份样本中，共发生35次突然中断，占比约5.5%，中国在样本年份没有发生突然中断。

1.突然中断发生概率的影响因素

由于国际资本流动突然中断表现为资本逆转，为考察影响因素的时变效应，本文在面板数据Probit模型中同时纳入某些变量的滞后一期值和当期值，采用极大似然法进行估计，经Hausman检验和拉格朗日乘数检验发现模型适宜做混合效应估计。估计结果如表2所示。

表2 面板数据Probit模型估计结果

根据表2的估计结果，得出结论：一国经济增长、通胀水平、经常账户、金融开放、国内外利差、国际利率水平、风险传染、货币错配及短期外债共九个因素对国际资本流动突然中断的发生概率有显著影响，其中通胀率和金融开放的影响呈动态变化（前一期值和当期值均显著，符号相反）。具体来看，在考察期前一期，一国较低的通胀率、较高的经常账户盈余、较高的金融开放度和较高的国内外利差有利于吸引大量跨境资本流入，加大突然中断风险；此后，当经济增速下滑、通胀水平加重、金融开放度降低、国际利率水平升高、短期外债减少或本地区他国发生突然中断，则该国突然中断发生概率增大。

2.中国发生国际资本流动突然中断的风险评估

本文根据面板数据Probit模型的yhat预测值，来识别我国近年面临的资本流动突然中断风险。为了保证预测准确性，首先对模型估计的预测精度进行检验。模型预测阈值设为0.5，当yhat≤0.5时，预测发生突然中断，反之则不发生。预测精度检验结果如表3所示。

由表3可知，模型整体预测准确率为86.8%，其中发生突然中断的预测准确率为77.1%，不发生突然中断的预测准确率为96.5%，模型预测效果较好，具有一定的突然中断风险评估能力。根据模型估计的概率，可作出我国国际资本流动突然中断风险走势图，如图2所示。

图2 2000-2012年我国国际资本流动突然中断风险走势图

由图2可见，2000年以来，我国国际资本流动突然中断发生概率基本处于5%以下，仅2009年相对较高（11.8%），截止到2012年我国资本流动突然中断风险较小。2000-2007年，我国国际收支经常项目和资本项目 “双顺差”，且顺差额持续增大，由此突然中断发生概率较小；危机发生后，全球避险情绪高涨，导致我国国际资本净流入额突降，突然中断发生概率迅速攀升至2009年的10%以上；2010年以来，受危机的纵深影响，突然中断发生概率逐步上升。尽管我国目前突然中断风险较小，但并不意味着突然中断风险不会随时间推移而超出安全范围，我们必须对风险状态进行密切动态关注。

3.中国发生国际资本流动突然中断的风险识别

随着国内外经济和政治的不确定、不稳定因素增加，我国跨境资本流动的双向波动将进一步加剧，甚至不排除发生资本流动突然中断的可能。根据上文实证结果和国内外现实情况，可知我国突然中断的风险来源主要有：（1）主要发达经济体经济复苏，宏观经济政策转向。2013年世界经济总体保持低速增长，三大主要经济体经济逐步复苏，发达国家（如美国）退出量化宽松货币政策的预期日益增强，一旦退出，势必对全球流动性造成显著影响，流动性收紧将推动国际利率水平上升，可能引发我国等新兴市场国家资本流出；（2）主权债务问题可能进一步升级。当前全球经济整体债务水平仍居高不下，欧元区面临经济复苏动力不足、政治事件及社会动荡等复杂形势，欧洲主权债务危机不排除重新 “发酵”的可能。一旦发达国家主权债务恶化，银行业去杠杆化风险将进一步凸显，全球融资成本趋于上升，从而促使资本从新兴经济体回流；（3）我国宏观经济基本面不容乐观。2013年中国经济增速放缓，投资呈下滑趋势，外部需求不足以及全球贸易保护主义导致出口风险加大、成本推动型通胀压力上升、外债持续增长、外汇储备增速放缓，这些因素将在一定程度上阻碍外资流入，同时推动内资外流；（4）我国金融体系的脆弱性。我国金融体系脆弱性表现在信贷增速过快、金融机构资产负债期限错配、银行杠杆水平上升以及汇率形成机制欠完善等方面，一旦这些矛盾不断激化到某种程度，跨境资本就会因避险而外流。由此，本轮金融危机后我国国内资本外流逐渐增多，渠道多样化，加大了资本逆转的压力。

四、结论及建议

本文以新兴市场国家数据为样本，分析突然中断的驱动因素，并评估和识别我国突然中断风险，结果发现：考察期前一年的经常账户余额、金融开放度、国内外利差与突然中断发生概率正相关，通胀率和国际储备占外债的比重与突然中断发生概率负相关；考察期当年的通胀率、国际利率水平和风险传染与突然中断发生概率正相关，GDP增长率、金融开放度和短期外债占比与突然中断发生概率负相关。1980年以来我国未曾发生资本流动突然中断，近年突然中断风险较小，但是发达经济体宏观经济政策转向、欧洲主权债务问题升级、我国宏观经济基本面欠佳以及金融脆弱性是未来不容忽视的突然中断风险来源。

基于以上分析及结论，提出我国防范国际资本流动突然中断的政策建议：（1）动态跟踪国际经济形势，监测国际资本流动态势。我国应密切关注国际经济复苏、发达国家宏观经济政策转向、主权债务问题恶化等可能引起全球流动性变化和资本异动的国际经济形势，同时，提高监测和监管技术，加强跨境资金的监测预警。（2）促进经济发展，缓解通胀压力。当前应加快经济发展方式向内涵式的转变，促进经济平稳增长；刺激投资和消费，扩大内、外需；综合运用汇率、利率和公开市场操作等政策手段缓解输入型通胀压力。（3）调节经常项目。我国应改善金融结构和产业结构、调节国民收入分配并建立市场化的要素价格体系，以此调节我国经常项目顺差失衡。（4）合理有序地开放资本项目。首先应进行汇率和利率形成机制改革、提高金融监管水平、推动实体经济可持续发展，在此基础上，从直接投资、证券投资和外债三个方面循序渐进地开放资本项目。（5）优化管理外债，降低货币错配风险。我国应加强外债的总量控制和期限结构优化，提高外债资金使用效益，防范外债风险。同时，应注重国际储备的规模管理和经营管理，加强货币政策和汇率政策之间的协调，降低货币错配风险。

［1］Calvo G.A..Capital flows and capital-market crises：the simple economics of sudden stop［J］.Journal of Applied Economics，1998，1（1）：34-54.

［2］Cavallo E.A.，Frankel J.A..Does openness to trade make countries more vulnerable to sudden stops，or less？［J］.Journal of International Money and Finance，2008，27（8）：1430-1452.

［3］Lensink R.，Hermes N.，Murinde V..Capital flight and political risk［J］.Journal of International Money and Finance，2000，19（1）：73-92.

［4］Calvo G.A.，Izquierdo A.，Mejia L.F..On the empirics of sudden stops：the relevance of balance-sheet effects［R］.NBER working paper，2004，No.10520.

［5］陈恩，王方方.中国对外直接投资影响因素的实证分析——基于2007-2009年国际面板数据的考察［J］.商业经济与管理，2011，（8）：43-50.

［6］Caballero R.J.，Cowan K.，Kearns J..Fear of sudden stops：Lessons from Australia and Chile［R］.Research Discussion Paper，2004，03.

［7］Sula O..Surges and sudden stops of capital flows to emerging markets［J］.Open Economies Review，2010，21（4）：589-605.

［8］Edwards S..Sequencing of reforms，financial globalization，and macroeconomic vulnerability［J］.Journal of the Japanese and International Economies，2009，23（2）：131-148.

［9］Forbes K.J.，Warnock F.E..Capital flow waves：surges，stops，flight，and retrenchment［J］.Journal of International Economics，2012，88（2）：235-251.

［10］王汉儒.国际货币体系视角下世界经济失衡的根源探析——对世界经济失衡的另一种解释［J］.财经论丛，2012，（3）：51 -58.

［11］梁权熙，田存志.国际资本流动 “突然停止”、银行危机及其产出效应［J］.国际金融研究，2011，（2）：52-62.

［12］陆静，罗伟卿.国际金融危机期间的资本流入突停研究［J］.中国软科学，2012，（4）：38-48.

Identification and Prevention of Sudden Stop Risks of International Capital Flow in China

ZHENG Xuan
（School of Finance，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China）

Sudden stops of international capital flow are an important risk faced by emerging market economies in their process of financial opening.This article utilizes an unbalanced sample data of 23 emerging market economies from 1980 to 2012 to investigate the driving factors of sudden stops，assess the risks，and identify risk origins through the panel data probit model.Factors that are found to significantly affect the probability of sudden stops are GDP grow th rate，inflation rate，current account，financial openness，interest rate spreads，currency mismatch and risk contagion.The sudden stop risk in China remains small in recent years，but there exist important risk sources.Therefore，some policy recommendations are proposed in the article to guard against sudden stops in China.

sudden stops；risk identification；panel data probit model

F831.7

：A

：1004-4892（2014）01-0042-07

（责任编辑：原 蕴）

2013-09-05

湖南省哲学社会科学基金资助项目（12YBB119）

郑璇（1980-），女，湖南长沙人，中南财经政法大学金融学院博士生，湖南农业大学经济学院讲师。