创业板上市公司股利政策对股价的影响研究

詹世亮

摘要：创業板市场作为一个新兴市场，同时作为一个投融资平台，不仅为一大批新兴产业企业、高新技术企业的发展提供资金服务，也为广大风险偏好型投资者提供了一个高风险高收益的投资渠道。股利政策作为上市公司的一项决策内容，关系到相关各方利益的博弈。本文选择从股价反应的角度来对股利政策的内容展开讨论，把时间范围锁定在各个上市公司的公告期内，分析股利政策中的哪些信息能够对公告期内的股价产生影响，最后得出结论，提出若干建议。

关键词：创业板；股利政策；公告期；股价表现

一、引言

（一）研究背景

我国证券市场整体起步较晚，创业板市场在很多方面特别是股利政策这一项财务决策方面，不是很成熟，因此针对创业板上市公司股利政策的研究有一定的必要性。近年来创业板上市公司股价持续分化，一些具有高送转分配方案的股票股价持续走高，在2013年更显突出。对于投资者而言，如何有针对性地分析创业板上市公司的股利政策，判断股利政策与其短期股价反应之间的关系，如何从股利政策中得到有价值的信息，从而理性选择投资标的，本文起着一定的实际意义。

（二）国内外文献综述

对股利政策的研究，最早是由美国经济学家Miller 和Modigliani于1961年提出来的股利无关伦，并伴随一系列比较苛刻的假设条件。首先是完美市场假设，其次是无原则确定假设，最后是投资者理性行为假设。得出的结论是上市公司的股利政策不会影响投资者对公司做出判断。股利无关论是现代股利政策理论的奠基石，此后学者对股利政策的研究多是通过放宽其中某些假设来完成；美国学者Gordon和Lintner在19世纪六十年代推导出了 “戈登模型”，假设是股票市场上的投资者都是风险厌恶型。相对于更大的资本利得，投资者倾向于获得当前公司收益，即股票利息。Bhattacharya在1979年提出信号传递理论，认为投资者与公司管理层之间的信息高度不对称，股利政策中的高额股利回报就是未来公司盈利预期的一种强烈的信号，提升投资者对公司的预期，从而提高股价。国内学者许施智、张峥（2007）通过累计收益率模型，以1997-2004年A股上市公司为样本，实证研究在我国股票市场上，股利政策是否存在着信号传递功能。结果表明现金股利与公司的留存利润高度正相关，而送股和公积金转股则与留存利润负相关。股价是反应预期的，因此投资者往往会偏好现阶段利润率不是很高，但有送股或公积金转股等股利政策行为的上市公司，以期公司在未来获得更多的利润，从而提升自己的收益。

二、创业板上市公司股利政策现状分析

本章选取的是2010-2013年所有创业板上市公司年报中公告的股利政策数据。通过对大量数据的研究，发现创创业板所有上市公司中，90.02%（2010-2014年平均值，下同）都具有利润分配方案，9.98%没有利润分配方案；在创业板所有上市公司制定的股利政策中，用派现方式作为分派方案的占比（占所有创业板上市公司）最高，为85.31%。其次是转增（含送股），为51.49%。最后是混合股利，为46.77%；创业板市场上具有分配方案的上市公司中，普通派现的占比最高（占所有创业板上市公司的比值）为57.28%。其次是高送转（10转5或以上）为41.85%。再者是高派现（10派3元或以上）为28.02%。最后是普通送转，为9.64%；

三、实证研究

（一）研究假设

本文展开研究的一个基本前提是创业板市场是有效的，基于此基本前提以及股票市场的交易经验，本文提出以下若干假设。

H1：股利政策在公告期间内对创业板上市公司的股价能够产生影响。

H2：不同的送转比例，对股价影响具有显著性差异。创业板上市公司在公告期间内的股价反应与转增股本以及送股的比例正相关；

H3：不同的派息率水平，对股价影响具有显著性差异。创业板上市公司在公告期间内的股价反应与派息率正相关；

H4：不同的公告时长，对股价影响具有显著性差异。创业板上市公司在公告期间内的股价反应与公告时间的长短正相关；

（二）实证研究

（1）有分配方案与无分配方案的对比

图5.1有分配方案与无分配方案的涨幅差对比

从上图可以看出，有分配方案的创业板上市公司，其中跑赢创业板指数的占比，大大高于无分配方案一组。有分配方案一组的平均涨幅差和最大涨幅差以及最小涨幅差也均高于无分配方案一组。因此假设1得到验证，具有分配方案的创业板上市公司比没有分配方案的创业板上市公司在公告期间内的股价反应要大。

（2）股利政策的不同因素在公告期间内对股价影响的显著性分析

本节拟采用单因素方差分析的方法，并通过ANOVA表，以及LSD最小显著性差异法（或Dunnetts T3法）进行显著性分析和多重比较，研究各个因素的不同水平是否对股价产生显著性差异的影响。

①转增股比例。水平组1代表的是转增股比例为0，水平组2代表的是转增股比例为0-0.5之间，水平组3代表的是转增股比例为0.5以上。

通过上表，可以发现第3组的均值比第2组大，第2组的均值比第1组大。通过多重比较分析，在0.05的显著性水平下，水平组1和水平组3的存在显著性差异。因此假设2得到了验证，即不同的送转比例水平，对股价影响具有显著性差异，创业板上市公司在公告期内的股价反应与转增股本的比例正相关；

②派息率。水平组1代表的是派息率为0%-0.99%之间，水平组2代表的是派息率为1%-1.99%之间，水平组3代表的是派息率为2%以上。

通过上表，发现第3组的均值比第1组和第2组都要大。通过多重比较分析，在0.05的显著性水平下，水平组2和水平组3存在明显的显著性差异。因此假设3得到验证，不同的派息率水平，对股价影响具有显著性差异，且创业板上市公司在公告期内的股价反应与派息率正相关。

③公告时长。水平组1代表的是公告天数为17-24，水平组2代表的是公告天数为25-34，水平组3代表的是公告天数为35-49，水平组4代表的是公告天数为50天以上。

通过上表可以看出，第1组的均值比第2组和第3组大，第2组和第3组的均值比第4组大。通过多重比较分析，在005的显著性水平下，水平组1和水平组4存在明显的显著性差异。因此假设4得到了验证，不同的公告时长，对股价影响具有显著性差异，并且创业板上市公司在公告期间内的股价反应与公告时间的长短负相关。

四、研究发现

（一）结论

（1）在公告期间内，具有分配方案的创业板上市公司，比不具有分配方案的创业板上市公司的股价反应要大。并且本文的三个假设全部得到验证，即不同水平的的转增比例、派息率、公告时长，对股价反应具有显著性差异的影响；

（2）转增股比例越高，派息率越高，在公告期間内，股价反应越大；说明了高送转或高派息的分配方案对投资者有很大的吸引力，即投资者认为高送转或高派息的上市公司持续盈利能力是可以保障的，对上市公司的发展抱有很大的信心。再加上人们普遍喜爱低价股的惯有市场心理，会在上市公司除权除息前进行抢权，因而会在短期内对股价造成比较大的正向波动影响；

（3）上市公司的公告时间越短，在公告期间内，股价反应越大。这反映出在我国的创业板市场上，还是有很多短炒投机的因素。大量中小投资者甚至部分机构投资者为了博取短期较大的利益，动用大量资金去炒作年报题材股，并且公告期间越短，越能在短期调动起市场里大量跟风盘，从而提升公司股价。相反，如果公告时间过长，股价反应就会因为时间的稀释效应而减小。

（二）建议

（1）制定科学合理的入市及退市制度。由于退市制度的缺失，部分创业板上市公司在制定股利政策时不顾自身情况，无视行业行规，迎合甚至配合机构投资者的炒作，制定高送转分配方案吸引市场眼球，炒高股价，从而高位套现，机构投资者也从中攫取暴利，让中小投资者跟风高位买进，受到资金上的损失；

（2）控制创业板上市公司的股票流通，减弱上市公司管理层的套现动机，切实保护好中小投资者利益。规范上市公司的股利政策制度，强化上市公司对普通投资者的回报意识，制定有效措施防范控股股东对上市公司有限的资源进行侵占；

（3）创业板上市公司在制定股利政策的过程中，应当参考公司的盈利状况、现金流量、每股收益、净资产收益率等财务指标和公司未来的发展战略规划，以及对投资者的回报力度。股利政策的制定不是为了再融资的便利，而采取随意的、不切公司自身实际的高比例分配。

（4）投资者应当根据自己的交易风格进行理性投资，不要盲目跟风炒作高送转题材股。本文研究的股利政策中的三大因素，希望能给投资者，特别是创业板市场上的激进型投资者一些参考价值和思考。关键的是，投资者需要根据自己的交易风格去选择投资标的，进行投资行为，获取理想中的投资回报。（作者单位：中南民族大学经济学院）

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