市场泡沫何以存在？——基于明斯基、加尔布雷斯与马克思理论的深层解读

李秀辉

（浙江海洋学院 管理学院，浙江 舟山 316000）

市场泡沫已经成为现代经济的典型标志，在中国经济发展过程中尤其要注意市场的泡沫化倾向。因而，胡锦涛总书记在湖北调研时强调国家的繁荣强大要依靠实体经济，防止泡沫化。市场泡沫的教训在发达国家的历史上比比皆是，彼得·哈契总结了格林斯潘治理下美国的“非理性繁荣”，认为“泡沫并不是美国精神的产物，而是人类行为的产物。泡沫现象可以在世界任何地方发生，只要那里有聚集的人群在交易。”1彼得·哈契：《泡沫先生：艾伦?格林斯潘与消失的七万亿美元》，东北财经大学出版社，2008年版，译者序第5页。市场泡沫的出现不是一个偶然现象，其背后有着复杂的深层根源。在梳理总结明斯基、加尔布雷斯和马克思等大师的经典著作基础上，我们试图找寻“市场泡沫何以存在”的最终解答。

一、明斯基：内在不稳定的金融

随着次贷危机的爆发，人们再次将目光转向“明斯基时刻”，该术语以经济学家海曼·明斯基命名，解释了资产价值崩溃导致的投机泡沫的破灭和金融危机的爆发。明斯基继承了凯恩斯投资融资和不确定性理论，提出金融不稳定性假说，认为经济周期源于金融体系内在的不稳定性，他略显激进的研究方法不同于凯恩斯主流学派，是一个著名的“非主流”经济学家。

明斯基的理论关注经济繁荣和萧条的长期波动，强调资本主义的周期性运行是资本主义市场本身内在固有的，投资和融资等金融的不稳定性决定了经济的不稳定性。“我们将建立一个解释我们经济为何会波动的理论，并由此表明不断出现的不稳定性和不连贯性与金融机构的脆弱性相关，而这种金融脆弱性在资本主义经济的资本资产所有权融资和投资的过程中会不断出现。”2明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第91页。在这个由金融脆弱性引发的经济波动周期中，投机泡沫和债务紧缩交替发生，是现代经济周期的典型特征。归根结底，明斯基将企业融资看作是经济不稳定性的根源，并对融资进行了分类解析。根据债务的支付承诺和预期现金收入的关系，“我们经济的融资结构中，可以确定三种类型的资本头寸融资：对冲性融资、投机性融资和庞氏融资。”3明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第183页。对冲性融资中，债务人的预期现金流能够覆盖债务的利息和本金，有很好的吸收冲击的能力以应对现金流方面的不确定性。该融资类型是最谨慎、最安全的类型。投机性融资中，债务人的预期现金流只能覆盖利息，在短期无法完全偿还债务，预计可在长期获得足够的收入来偿还本金和利息，因而债务人需要依赖新的贷款来偿还现有贷款。滚动发行债务的政府、企业和银行是典型的投机性经济主体，它们所进行的是某种意义上的投机，吸收冲击的能力较弱。庞氏融资债务人的预期现金流不能偿还债务本金，甚至连债务的利息也偿还不了，只能通过变卖现有资产或者举借新债的方式偿还到期债务。庞氏融资的经济主体不具备吸收冲击的能力。

之所以说经济系统的危机内在于市场的运行，是因为经济的良好运行会使市场秩序自然走向紊乱，一段时期的繁荣会使经济主体更具有冒险性。“我们的经济在稳健和脆弱的融资结构之间来回变化，而金融危机爆发的前提存在于融资结构的不稳定性。”4明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第186页。在市场的复苏期，企业和银行对风险比较厌恶，利率低且平稳，货币供给精确而有限，各个经济主体的投资与生产都比较谨慎，将确保信贷偿还能力放在首位，这种避险金融情境中，对冲性融资占主导地位。经过这样一段收益超过预期的良好运行之后，投资者的风险态度转变为愿意接受更多的信贷，而银行等金融中介也开发更多的支付工具增加流动性。较低的利率和增加的负债使得投机的氛围开始形成，现金流可以覆盖债务的利息，却难以满足每个到期的合同，于是债务再融资现象出现，投机性融资开始占据主导地位，经济单位的融资结构变得脆弱。“投机性主体不仅仅受到产品市场和生产要素市场发展的影响——像对冲性融资主体那样——而且还受到金融市场发展的影响。”5明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第185页。金融因素因而成为诱发经济不稳定的主要因素，相对于实体经济，利率与信贷等虚拟要素更加容易波动，也更具有不确定性。在宽松的货币政策环境中，投机交易与融资允许长期投资中的较高利率，并且伴随着乐观与狂热情绪的推动。“这种经济上的成功使人们忽视了失败的可能性：在很长一段时间内都没有出现过融资困难，这使得对未来经济的乐观预期不断膨胀，经济中对长期投资的短期融资不断增加成为一种常态。”6明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第189页。短期融资的不断追加和过度投机很容易使繁荣的经济产生不断膨胀的泡沫。这时的融资结构已经变为庞氏融资，经济系统的脆弱性进一步加剧，其经济主体面临的新困境是随着不断增长的债务利息，资产负债表会出现恶化，造成信用链条的断裂，并有可能成为终结繁荣的导火索。“由于收入减少或者利息成本增加而被迫进行的庞氏融资是导致破产潮的部分原因。”7明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第185页。在融资和投机的长时段里，很多债务人都会面临现金收入流难以支付利息的困境，短期利率的上调和资产价格的下跌都会导致危机的出现，此时的出路只有变卖资产或者继续债务融资。现金流的短缺致使经济主体不得不为维持头寸而出售头寸，导致了费雪1933年提出的“债务—通货紧缩”机制，即欠的越多，卖得越多，资产越加贬值，最终却是“债务越还越多”。这将导致资产价值崩溃的“明斯基时刻”，市场泡沫破灭，金融危机爆发。而这一切是正常且合理的，“一个可能会发生债务通缩的金融结构中，那些作为债务通缩导火索的事件是投资繁荣时期融资关系所导致的正常结果。”8明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第193页。

从对冲性融资主导到庞氏融资主导，融资结构的变化伴随着市场从稳健到危机的转变，这种转变的根本动力是经济主体的获利动机，从稳健的投资到冒险的投机，引发了金融系统的脆弱性，进而使得经济体制的脆弱性增大。“在一个赚取并预期有资本收益的制度中，存在有利于扩展投机性和庞氏融资的环境。在一个稳健的融资结构中，获利机会似的融资结构从稳健变为脆弱成为一种内生现象。”9明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第186页。这种经济波动、市场泡沫和金融系统周期性崩溃根源于市场制度本身，因而资本主义本身是有缺陷的，因而需要“大银行”的最后贷款人和“大政府”采用财政政策加以引导和规制，这一点明斯基与凯恩斯是相同的。明斯基强调融资的重要性，尤其注意到市场波动中融资结构的转变使得金融因素，如信贷利率、资产价格等逐渐发挥主导作用，成为影响经济主体的根本性力量。经济周期表面上是实体经济的原因，实际上是金融系统的深层问题。“明斯基着重分析了信贷供应的顺周期变化，即当经济景气时银行信贷投放扩大，而在经济衰退时信贷供应规模收缩”，10金德尔伯格、阿利伯：《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》，中国金融出版社，2011年版，第25页。会使市场波动更加频繁和剧烈。在考察投资和融资结构的金融影响因素方面，明斯基十分重视对货币和金融工具创新的研究。“只要购买货币的方式和银行融资手段发生快速创新，美联储政策行为和允许融资数量之间的联系就会变得越来越宽松。”11明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第68页。在金币已经不是货币的现代经济中，货币的概念已经获得了全新的意义，“货币不仅来源于融资过程，而且来源于经济本身，它包含各种不同种类的货币：每个人都能创造货币，关键是使其为人们所接受”。12明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第203页。信用货币已经使信用操作侵蚀到货币的功能，而银行业不再是经营货币的唯一机构。“企业在短期债务中进行日复一日的操作就有了一个以融资和再融资为特征的定位，也就是说，这些公司‘做了银行在做的事情’。”13明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第39页。货币概念的模糊和数量的泛滥是金融影响力强大的一个重要因素，也无形中增加了经济系统的脆弱性。货币与信用的增加的一个重要原因是金融工具的创新，而所有金融创新都涉及杠杆率的倍增。“更高的银行杠杆比率是推动经济金融变得脆弱的过程的一部分，因为银行更高的杠杆比率促进了银行客户短期借款（通过杠杆）的大量增加：银行的杠杆比率以及向经济中引入投机性融资和庞氏融资，是一个硬币的两面。”14明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第211页。金融创新在融资结构转变中发挥着根本性的作用，其直接后果就是信用扩张以及过度交易和投资。“金融创新和信用的过度扩张超过了正常的投资需求，那么过多的资金就会投向金融市场，购买债权、股票以及其他金融资产。这导致金融资产的价格上升速度超过了投资产出的供给价格。这会使金融投资活动增加，由此产生的利润进一步推高了金融资产和长期金融工具的价格。金融市场的这些活动产生了金融泡沫，并且似乎在稳步地扩大。”15明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》，清华大学出版社，2010年版，第221页。货币扩张和金融创新，一方面促进了融资结构的转变，导致金融不稳定性的增加和经济危机的爆发，另一方面催生了金融资产的市场泡沫的涌现。金融不稳定性和市场泡沫也是现代经济中一枚硬币的两个面，共同内生于市场运行机制中，不可根除。

二、加尔布雷斯：乐观情绪与盲目跟从

美国新制度学派代表人物加尔布雷斯是少数对市场泡沫进行专门研究的经济学家之一，专著《1929年大崩盘》对1929年的股市泡沫进行全方位的剖析，成为该领域的畅销经典，以至于1955年初版开始，“以后每发生一次投机事件，这本书便会重印一次”，16加尔布雷斯：《序》，《1929年大崩盘》，上海财经大学出版社，2006年版，第1页。历时已50余载。在单一案例解读之外，他还写了小册子《“泡沫”的故事》，对历次金融投机引起的市场泡沫进行对照，深入探讨市场泡沫产生的一般过程和具体特色。可以说，他是一个研究市场泡沫的学者，并在1986年成功预言了股市泡沫的破灭，被称为“一个置身于经济思想主流之外，但却驻足于经济事件主流之中的经济学家”。17加尔布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投机历史回顾（一）》，《改革》，1994年第4期。

加尔布雷斯总结并比较了 “郁金香疯狂”、“密西西比计划”、“南海公司”、“1929 年大恐慌”与“1987年的十月暴跌”等五个典型案例，认为是投机狂潮引发了市场泡沫的产生。“当人们普遍热衷于商业与金融领域中某种表面上的新颖之物时，就会产生投机。”18加尔布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投机历史回顾（一）》，《改革》，1994年第4期。这些成为投机对象的新事物象征着一笔可观的投资回报，但它的真实实用的价值却被不自觉地忽略了。在加尔布雷斯看来，由投机引致市场泡沫的内在过程是简单的。“价格上涨会吸引购买者的注意力，从而产生推动价格进一步上涨的效应。”19加尔布雷斯：《序》，《1929年大崩盘》，上海财经大学出版社，2006年版，第2页。这是一个循环往复的过程，随着参与者预期的这种自我实现，价格会持续上涨。这个过程一般包含着几个要素：金融改革的新设想、赢得听众的新思潮、杠杆作用的新奇迹以及公众持续的乐观情绪。每个时代普遍的社会进步都会让当时的人们将这个时代命名为“新时代”，改革和求新尤其是历史进入现代以后社会思潮的普遍追求。然而，金融领域是最不适宜创新的，或者很难有所创新。“我一直极力主张要以极端怀疑的态度去看待金融改革而提出的建议。这类表面上的革新不过是旧方案的变种。”20加尔布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投机历史回顾（一）》，《改革》，1994年第4期。从新思潮到改革建议与措施，都很可能只是原有金融工具的翻版，而且提出金融新思想的经济学家，往往也会参与到投机狂热之中，他们不是诊断市场痼疾的良医，反而成为市场泡沫膨胀的拉拉队长，欧文·费雪正是因此而破产。“所有金融革新都涉及某种以真实财产状况为担保的债务形式的出现。”21加尔布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投机历史回顾（三）》，《改革》，1994年第6期。万变不离其宗，所谓的金融改革，都是通过杠杆作用，达到信用的变形和债务的扩张。而且，在市场泡沫形成过程中，金融改革创造的信用便利为投机狂热起了重要的推波助澜的作用，低利息的宽松货币政策使参与者有足够的流动性将泡沫吹起。尽管如此，低利率和信贷供给只是市场泡沫形成的必要条件，而不是充分条件，因为有很多类似的环境并没有产生投机狂热。“人们的情绪远远要比利率和信贷供给重要。大规模的投机需要普遍的信任感和乐观情绪，并且必须坚信普通老百姓都渴望发财。”22加尔布雷斯：《1929年大崩盘》，上海财经大学出版社，2006年版，第121页。在关注市场泡沫一般结构的基础上，深入挖掘到人的情绪和心理，是加尔布雷斯的一个重要特点，而且，狂热本来就是对人的情绪情感的一个精确表达。

随着科技和社会的进步，“新时代”往往会给人们带来“这次不一样”的错觉和乐观心理，改革和求新也是现代社会的一个重要的价值观，这些无形中助长了投机心理中乐观的情绪和盲目的跟从。对于巴黎和伦敦早期的大投机，加尔布雷斯认为，“造成这两个城市的神话的原因，是源于乐观和追求私利的愚蠢。”23加尔布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投机历史回顾（一）》，《改革》，1994年第4期。最早进入投机交易的参与者往往会毫不费力地赚大钱，并将这种成功归因于自身在市场判断上的天赋和敏锐的洞察力，这是利令智昏的一个变种。这种冲动型的成功者为其他人树立了榜样，并把赚钱其实很简单的想法传递给了他们，造成了波及效应，蜂拥而上的投机者为价格的上扬提供了源源不断的动力。确实，投机事业是自我提供动力的，且永不停歇，直到耗尽所能吸取的能量。在赚钱的引诱和众人的狂热面前，作为群体中的一员，个人是很难保持冷静和独立的。“公众的思维往往为表面上看似很刺激且有创新的东西所迷惑，而真正起作用的因素却遭到忽视，即追逐利润的人大规模丧失理智。”24加尔布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投机历史回顾（一）》，《改革》，1994年第4期。在专家学者和金融天才的带领之下，公众参与到这场“人人都能赚钱”的游戏之中，相信经济已经进入了一个永久增长的时期，即使有什么意外，当局和大人物也会将风险和危机搞定。然而，当光环褪去，人们最终将会发现，“金融奇才只出现于崩溃之前”。25加尔布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投机历史回顾（二）》，《改革》，1994年第5期。在投机狂热中，其实是参与者确信价格会进一步上涨的信念和持续的买入支撑着价格的高涨，也赋予金融奇才以神圣的光环。随着交易量的扩大，要维持同样的价格增幅需要越来越多的后继者，而新主顾只会越来越少。到了某个胶着期，也许会有外来事件的冲击，也许只是投机者预期的转变，总之，恐慌替代了乐观，以更迅速的方式蔓延，价格则以更迅猛的方式暴跌。“我们完全可以肯定的是：这个世界是猛然结束而非悄悄告终。”26加尔布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投机历史回顾（二）》，《改革》，1994年第5期。而且，在市场崩盘的形势下，任何人都无力回天，任何救市行动都徒劳无功。尘埃落定之后，感觉受到欺骗和损失的愤怒的公众总是会兴师问罪，搜寻替罪羊，而那些之前光芒四射的“天才人物”往往会由座上宾沦落为阶下囚。人们往往指责某些具体个人和机构的欺诈活动与阴谋策划，却从未将投机逐利行为与参与者的贪婪纳入到反思的范围，更不会怪罪这个提供狂欢的金融市场。“人们仍一如既往地将注意力集中在投机手段上，而对于趋向投机这一决定性的因素，人们却什么也没做，或者说，人们根本就是束手无策。”27加尔布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投机历史回顾（二）》，《改革》，1994年第5期。这也许是投机狂热与市场泡沫反复出现最根本的内在原因，这也解释了为什么金融记忆极端短暂，当类似的形势再现时，会激发另一段欢呼雀跃的狂潮。无论教训多么惨痛，当下一个狂潮机会出现时，人们仍会义无反顾地飞蛾扑火，这才是市场泡沫最神秘、迷人之处。“唯一的治疗方法是增强人们的怀疑。怀疑必然将过分明显的乐观和可能的愚蠢联系起来，而不会将自己的智力与获得、调度及经营大量财富联系起来。”28加尔布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投机历史回顾（三）》，《改革》，1994年第6期。这是加尔布雷斯所开的药方，虽然有些乐观，但仍值得尝试。

三、马克思：价格对价值的偏离

马克思对市场泡沫的剖析更为深入，在论及有价证券的价值变动时，他这样说，“只要这种贬值不表示生产以及铁路和运河运输的实际停滞，不表示已开始经营的企业的停闭，不表示资本在毫无价值的企业上的白白浪费，一个国家就绝不会因为名义货币资本这种肥皂泡的破裂而减少分文。”29马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第531页。在马克思看来，市场泡沫生成的根本原因就是市场价格对基本价值的偏离。

即使西方主流经济学也将市场泡沫的生发机理追溯至价格对价值的背离。“理性预期理论认为，价格是在可能得到的信息范围之内，由参加市场交易的成员使用适合于当时当地具体情况的标准经济模型而形成的。照这样说，他们认为市场价格不可能脱离根本的价值，除非是信息完全错了。”30金德尔伯格：“泡沫状态”词条，约翰·伊特韦尔等：《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，经济科学出版社，1996年版，第306页。这是对市场泡沫的权威诠释，对理性预期理论关于泡沫状态机理的代表性意见，重点强调价格对价值的背离。在新古典主导的现代经济学中，随着效用价值论对劳动价值论的替代，价值不再由劳动决定，而是由商品所带来的效用和消费者的主观评价所决定。价格被认为是由供求数量双方的均衡所决定，价值已经被价格所替代，因而模糊了价格运行的本质机理，似乎价格上升到无论多高水平都是合理的。资本资产的定价愈发没有合理的客观标准，更加依赖于主观评价和对未来的预期，这导致了资产价格的膨胀和市场运行的剧烈波动，也是主流经济学无法对市场泡沫状态作出合理解释的原因。可见，回归价格与价值关系的考察是深入挖掘市场泡沫状态内在本质和运行机理的根源，是探究市场泡沫状态生发机理的基点。

市场价格和市场价值的关系在马克思的著作中得到了最经典的阐释。就社会产品的总体而言，市场价格与市场价值是完全一致的，“一切不同生产部门的利润的总和，必然等于剩余价值的总和；社会总产品的生产价格的总和，必然等于它的价值的总和。”31马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第193页。那些所用资本属于中等或平均构成的部分生产部门基本上拥有资本构成的社会平均水平，“在这些部门中生产的商品的生产价格，是同这些商品用货币来表现的价值完全一致或接近一致的。”32马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第193页。也就是说，在一个社会生产的平均水平上所产出的商品，其市场价格与市场价值完全一致，这是一种较为理想的均衡状态，但其存在有着很坚实的客观基础。个别商品的价值是由其所耗费的个别劳动时间所决定，但是商品必须有能满足社会需要的使用价值才能被社会所承认，通过市场交换，个别商品的价值才会获得社会认可，个别价值由此转化为社会价值，而社会价值是由社会必要劳动时间决定的。“商品中包含的劳动量要代表社会必要的劳动，因而，商品的个别价值（在这里的前提下，也就是出售价格）要同它的社会价值相一致。”33马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第203页。商品的个别价值要通过转化为社会价值才能实现，而这个实现了的价值就是商品的市场价值，“这个商品总量包含着为生产它所必要的社会劳动，并且这个总量的价值=它的市场价值。”34马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第203页。可见，“如果供求调节市场价格，或者确切地说，调节市场价格与市场价值的偏离，那么另一方面，市场价值调节供求关系，或者说，调节一个中心，供求的变动使市场价格围绕这个中心发生波动。”35马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第202页。市场价格是由某一时期商品的暂时供求所决定，因而会有很大的波动性。但从长期趋势来看，这种波动会围绕一个中心而上下起伏，如果市场价格偏离这个中心太远，则会有一个调整和回归的过程，这个中心就是市场价值，或者说由市场价值所调节。

商品是市场机体运行的细胞，商品市场价格对市场价值的偏离与回归所造成的波动可以说是所有市场波动的源头。从这个源头上讲，市场价格与市场价值的一致或近似一致是市场的主要形态，是大多数市场交易得以进行的根本保证。从市场的总体运行特征上来说，市场的供给与需求会相互平衡，是市场价格与市场价值相一致。“因为各种不平衡具有互相对立的性质，并且因为这些不平衡会彼此接连不断地发生，所以它们会由它们相互之间的矛盾而相互平衡。”36马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第211页。这种个体间的相互不平衡通过无数次的相互作用而抵消，从而达到一种从总体上看由于平均而一致的效果，但这是一种矛盾运动的动态结果。“由此，各种同市场价值相偏离的市场价格，按平均数来看，就会平均化为市场价值，因为这种和市场价值的偏离会作为正负数相互抵消。”37马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第212页。因而，供求关系既是造成局部市场上市场价格对市场价值偏离的原因，也是在整体上使这种偏离回归市场价值的作用力。

供求关系的失衡，市场价格对市场价值的偏离以及更多的市场波动是随着市场经济的完善和资本主义的发展而日趋激烈的，“商品按照它们的价值或接近于它们的价值进行的交换，比那种按照它们的生产价格进行的交换，所要求的发展阶段要低得多。按照它们的生产价格进行的交换，则需要资本主义的发展达到一定的高度。”38马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第197页。随着资本主义市场的发展，“那种在不断的不平衡中不断实现的平均化”39马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第218页。进行得更快，资本获得了更大的灵活性，其前提是“社会内部已有完全的贸易自由，消除了自然垄断以外的一切垄断，即消除了资本主义生产方式本身造成的垄断；其次，信用制度的发展已经把大量分散的可供支配的社会资本在各个资本家面前集中起来；最后，不同的生产部门都受资本家支配。”40马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第218页。自由竞争的市场规则与不断发展的信用制度很大程度地彰显了市场运行的本质与市场波动的成因。

市场中信用制度的发展与货币发展离不开，信用制度对市场波动的影响也必须追溯到市场价格偏离市场价值的货币动因，因为，“价格就其一般概念来说，首先也只是货币形式上的价值”。41马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第215页。可以说，市场价格与市场价值最根本的差异是由货币形式造成的。就市场价格而言，它是由商品的市场供求所决定的，而且，“在商品的供求关系上再现了下列关系：第一，使用价值和交换价值的关系，商品和货币的关系，买者和卖者的关系；第二，消费者和生产者的关系”。42马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第214页。可见，商品和货币的关系是影响市场供求的主要因素，因为第一种关系的三者是一致的，“商品（卖者）代表使用价值，货币（买者）代表交换价值”。43马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第203页。因而，商品与货币的关系，以及信用系统与实体经济的关系是考察市场价格偏离市场价值造成的市场波动的一个重要维度，该论题的另一个维度是个体价值转换为社会价值过程中形成市场价格的集体博弈。“不同的个别价值，必须平均化为一个社会价值，即上述市场价值，为此就需要在同种商品的生产者之间有一种竞争，并且需要有一个可供他们共同出售自己商品的市场。”44马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第201页。这种竞争是一种复杂的关系，作为生产者团体，他们有共同的对手和共同的利益，但在团体内部，各个生产者之间又是相互敌对的利益个体。因而在供求的总变动时，“个人在这里不过是作为社会力量的一个部分，作为总体的一个原子来发生作用，并且也就是在这个形式上，竞争显示出生产和消费的社会性质。”45马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第215页。作为一种利益团体，生产者较消费者更容易结成一种利益共同体，通过共同行动为整体团体获取更大的利益。这种共同行动是造成供求失衡和市场波动的一个主要因素，其行动逻辑是，“只有每个人通过共同行动比没有共同行动可以得到更多好处，他才会关心共同行动。”46马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第216页。这种情况往往会导致市场价格对市场价值的持续偏离，甚至市场泡沫状态的形成。共同行动带来的优势是吸引参与者的根本原因，但这种状态很难持久。“如果一方处于劣势，每个人就可各自努力去取得优势，（例如用更少的生产费用来进行生产），或者至少也要尽量摆脱这种劣势；这是，他就根本不顾自己周围的人了，尽管他的做法，不仅影响自己，而且也影响他所有的同伙。”47马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第216页。正是这种复杂的竞争关系中先共同行动后各自为政等相互博弈的过程，使市场运行充满了供求失衡和市场价格的剧烈波动。

这些引致偏离和不平衡的因素分析仅仅是分析市场波动的一个层次，要真正认识市场波动，还得从其对立面市场平衡入手。“要理解供求之间的不平衡，以及由此引起的市场价格同市场价值的偏离，是再容易不过的了。真正的困难在于确定，供求一致究竟是什么。”48马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第210页。也就是说，只有从市场平衡和供求一致的正常现象出发，以此为基点才能对不平衡和市场失常现象作出恰切的诊断和分析。“商品按照它们的价值来交换或出售是理所当然的，是商品平衡的自然规律。应当从这个规律出发来说明偏离，而不是反过来，从偏离出发来说明规律本身。”49马克思：《资本论（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第209页。理解市场波动，市场价格对市场价值的偏离，需从市场价格与市场价值相契合的状态出发，此时商品的供求达到平衡，市场处于一种财富的静态流转状况。下面先从这种商品与货币，买方与卖方到达和谐一致的状态进行分析。

四、比较与总结

学术大师们对于市场泡沫的看法各有千秋，笔者以为，综合而言，虽然不同时代的市场泡沫各有特点，但是其形成机理却有一般性，有很多共同特征一再出现于不同的泡沫事件中，如信贷的扩张和大众的狂热等。这种共性的把握，更有助于我们对市场泡沫的本质进行深层的认识。一般而言，市场泡沫的形成和发展有以下几个主要部分：

1、经济持续增长

市场泡沫往往是以一段相当长时期的实体经济的快速发展为前奏的，市场景气和良好的实体经济状况为民众进行投资或投机提供了物质条件。这些历史上最有影响的市场泡沫事件都发生在经济发达的资本主义国家，时机都是它们的经济快速崛起之时。荷兰、英国和美国依次是现代经济全球化过程中处于国际主导地位的霸权国家，大致上说，17、18世纪由荷兰主导，19世纪属于英国，而20世纪至今，美国就是霸权的代名词。50参见阿锐基：《漫长的20世纪：金钱、权力与我们社会的根源》，江苏人民出版社，2001年，第425页，图10：漫长的世纪和体系积累周期。法国的资本主义和市场经济的发育虽然不及英国，但它一直是欧洲版图最大、实力最强的国家之一。这些国家的市场泡沫的出现恰好落在它们经济与市场发育的黄金时期，这并不是某种巧合，而是存在重要的内在关联。

2、宽松的货币政策与信贷扩张

实体经济经过多年良好运行的积累，到了一定时期，利润率必然会下降，有一部分资金就会从实体经济中游离出来，在投资和投机领域寻求增值空间，这很大程度上导致了商业信用的大幅扩张。而且，经济一片繁荣的形势下，银行倾向于采用宽松的货币政策，降低利率，发放贷款，于是银行信用与商业信用一起实现信用的总体的扩张。

3、乐观向上的群众情绪

随着企业利润的增长，居民的储蓄水平有了可观提升，企业融资和个人信用消费都相当容易，经济发展的良好愿景开始产生。经济景气通常会持续几年甚至十几年的跨度，人们渐渐习惯于这样的生活水平和经济运行，以为这样高水平的经济增长和消费水平会一直持续，对经济运行充满乐观预期。

4、作为事件导火索的泡沫载体

实体经济游离出的闲散资金和宽松货币政策滋生的充裕信贷都想要找到有潜力的增值渠道，投机无疑是时间短、见效快的不二选择。此时若市场上出现了某种新奇的新事物或有增值潜力的新资产，就会成为泡沫形成的导火索。这个投机对象通常有着短期供给数量不变、市场价格区间模糊等特点，易于引发人们的想象和升值预期。甚至，“只要大家想冒险发财，就能形成市场。依次类推，泡沫市场也能由任何事物构成”。51门斯切：《市场、群氓和暴乱：对群体狂热的现代观点》，上海财经大学出版社，2006年版，第7页。在市场泡沫的形成期，只要能让参与者引发幻想，形成预期，进行投机，载体对象的具体形态和实际价值相对而言是不重要的。

5、投机需求

在经济景气的环境中，人们的乐观情绪是有坚实的现实基础的，对于泡沫载体商品的投入一开始也是有现实的增值基础的，属于理性的投资。然而，随着参与其中的人越来越多，价格不断攀升，这个阶段“资本收益在其投资交易中占据越来越重要的地位”，52金德尔伯格、阿利伯：《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》，中国金融出版社，2011年版，第45页。对高利息的追求很快让位于追求资产的买卖差价，投资交易迈出一小步就成为狂热的投机。

6、过度贸易与泡沫

在市场参与者甚众的投机交易中，存在着交易对象价格正反馈的放大效应。狂热投机者的购买行为会推高价格，而价格上涨会吸引更多的投机者参与其中，进一步推高交易对象的价格，从交易者方面看，是价格上升预期的自我实现。这个过程的持续即是亚当·斯密所谓的“过度贸易”，也是泡沫不断膨胀的时期。

7、反转

推动泡沫载体商品价格上升的后续投机者和资金毕竟有限，在投机过程的某个时刻，也许是银行认为信用链条的风险太大而收紧银根，也许是一些内部人认识到价格上升空间不多而抛售投机商品，甚至有时没有明确的相关事件，泡沫载体商品的价格会突然下降，虽然会有短暂的回升浮动等，但是市场泡沫一旦开始破灭，任何机构和个人都难以逆转。