上市公司分红制度的法律探究

吴丹

摘 要：上市公司分红制度是直接关系到整个证券市场能否健康稳定发展的重要因素之一。近几年，随着证监会对于上市公司分红问题的关注，使得理论界再次掀起了有关分红问题的讨论。在介绍有关上市公司分红的基础理论后，结合证监会出台的一系列关于中国上市公司分红制度政策的演变，探讨中国上市公司分红的现状，其仍然存在着许多问题。比如，上市公司长期不分红、少分红以及现金分红比例低等。在此基础上，结合境外上市公司分红中体现的优势，对中国上市公司分红制度提出若干改进的建议。

关键词：上市公司；分红制度；现金分红

中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）06-0291-04

一、理论上关于上市公司分红的相关问题

我们不断地提到上市公司分红，那何谓上市公司分红？上市公司分红是建立在公司盈利的基础上的，简言之，就是上市公司按股票份额的一定比例将盈利分配给投资者的行为。1899年在巴黎举行的“国际分红会议”中将分红定义为：“分红是指企业单位提拔一定比例的盈利，分配给该企业单位一般被雇员工的报酬，此种报酬按自由协约的计划，事先订定提拔的比率；比例一经决定，即不得由雇主变更”。

广义的上市公司分红主要分为以下两种形式：一是股票利息。二是红利。其中红利又包含了现金红利和送红股这两种模式，现金红利顾名思义是指以货币的形式给与投资者直接的回报，而送红股是指上市公司在分配盈利时，并不直接支付现金，而是向投资者赠送股票，将其利润转化为新的股本。在很多定义中，红利还包含着公积金转增股本的模式，这种观点是存在争议的，笔者认同不将该种模式包含在内的观点。转增股本和送红股的本质区别在于：红股是来自于公司的年度税后利润，而转增股本却是来自于公司的资本公积，它可以不受公司本年度可分配利润的多少以及时间的限制，因此从严格意义上来说，转增股本并不能算是对股东的分红回报。狭义的上市公司分红指的是第二种形式，也就是红利。生活中所用的分红多为狭义上的分红（注：除标明外，本文分红均为狭义的分红）。

分红到底有什么意义能使其在上市公司的发展中占有如此重要的地位呢？首先，针对投资者而言，分红是实现投资者投资回报的重要渠道，与投资者切身利益密切相关。其次，针对上市公司而言，如果一个上市公司有能力进行持续的分红，一方面表明管理层对于本公司前景的乐观判断，另一方面从客观上表明该上市公司有充足的财务资源，能真实地反映公司的财务能力。最后，针对整个资本市场而言，持续稳定的分红使得上市公司得到投资者的关注，而投资者的投资使得上市公司拥有更充足的资金进行运转，当上市公司运转良好时又能促进上市公司进行分红，这种良性循环的出现有利于增强市场吸引力和活力。此外，在一定程度上，分红能起到稳定市场的作用。

二、中国上市公司分红制度的演变

中国证券市场起步很晚，在2000年前，证监会对于上市公司分红都没有硬性的规定，基本属于放任自流的状态。由于缺乏相关的规定，在这段时间内，上市公司不分红和圈钱的现象比比皆是，为了改变上述的现状，证监会在这十几年里颁布了多项规定从法律角度解决分红问题。

2000年，中国证券会发布了《关于上市公司2000年年度报告披露工作有关问题的通知》，其中规定上市公司要在当年年报中预计下一年度的利润分配政策。

2001年，中国证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》第一次将分红作為上市公司再融资的条件之一。

2001年5月，中国证监会发布《中国证监会发行审核工作的指导意见》再次强调：发行审核委员会审核上市公司新股发行申请的，应当关注公司最近三年以来历次分红派息的情况特别是现金分红在可分配利润中所占的比例以及董事会关于不分红所陈述的理由。

2004年末，证监会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》规定：上市公司应实施积极的利润分配方案；上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事会应当对此发表意见；上市公司最近3年没有进行现金股利分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司证券或向原有股东配售股份。

2006年，证监会发布《上市公司证券发行管理办法》第一次对现金分红进行了量化的规定。在该办法中明确指出：上市公司发行新股必须符合最近三年以股票或现金方式累计分配的利润不少于最近三年实际年均可分配利润的20%。

2008年10月，证监会出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》规定：上市公司应当在公司章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持稳定性和连续性。上市公司可以进行中期分红。最近三年以现金方式累计分配的利润不应少于近三年可实现的年均分配利润的30%，同时上市公司应在其年度报告中详细披露公司的现金分红政策从而提升上市公司分红政策的透明度。但该政策出台以来，一直没得到应有的关注和执行。

2011年郭树清出任证监会主席后，立即将分红制度作为其关注的重点问题之一，在七项新政中，督促上市公司分红就是重要的一项。证监会相关负责人公开宣布：证监会拟推出的措施包括对于首次公开发行股票的公司，需要其在公司招股说明书中细化回报规划、分红计划和分红政策，并要求将分红事项作为重大事项加以提示，从而提升分红的透明度。可见，这十几年来，监管机构对于分红越来越重视，相关的法律规定也越来越明确。

三、中国上市公司分红的现状及相关分析

根据上文所提及的上市公司分红的意义和发展历程来看，我们可以得出这样一个结论：在上市公司的运营过程中，分红占有很重要的位置。可现实中，仍有不少公司不愿意、很少或根本不分红。从2000—2011年的数据显示出：这十二年来，不分红的上市公司几乎维持在30%以上的比例，而由于上市公司数量的增加，很明显不分红的上市公司数量也在增加，但不能否认的是，从2008年以来，上市公司的分红比例是在逐年提升的，可见证监会的政策还是取得一定的效果。

上市公司不分红主要包含以下几个原因：（1）分红在一定程度上会减少公司自身发展和运营的资金。因此对于上市公司而言，它们很大程度上会不愿意将盈利分配给投资者，而更希望将资金留有自用。（2）很大一部分投资者很轻视分红。因为他们认为分红的回报很少，远远不及于股价差带给他们的回报。但事实上，分红带来的回报其实并不像很多投资者想象的那么低，特别是一些能持续或增长分红的上市公司，它给予投资者的分红回报是非常可观的，不仅如此，持续稳定的分红在很大程度上可以视为投资者得到的稳定收入，分担股价变动所带来的风险。（3）红利税的存在也使得投资者不那么热衷于现金分红，红利税简单来说就是当个人取得上市公司的现金分红时，需要按照《个人所得税法》的相关规定缴纳个人所得税，这一项制度的规定使得投资者能拿到的现金分红减少继而进一步抑制了上市公司分红的积极性。（4）财务管理制度不健全，立法上的不完善也使得上市公司分红缺少监督。在法律上，上市公司不分红后，没有针对行为人或上市公司具体责任的追究以及上市公司内部对于分红也很少存在详尽的规定，从而为上市公司逃避分红提供了客观的环境支撑。

针对市场上“铁公鸡”的泛滥，在有关上市公司分红的态度上，理论界产生了两种不同的争论：一种是强制分红，另一种是鼓励分红。强制分红指的是将上市公司分红和再融资资格直接挂钩，限制不分红公司再融资。强制分红理论的支持者认为中国目前的市场还不成熟，上市公司能主动分红的大环境也还未形成，上市公司盈利后不分红的情况比比皆是，而投资者或小股东对于公司分红的决策又很难起到重要的影响。分红制度的不完善不仅严重损害了投资者的利益，也影响到整个资本市场的稳定发展。因此现阶段，强制分红是让“铁公鸡”拔毛的重要手段，当市场的发展没有达到理想的效果时，适当的外部的调控是应该的，这并不会干预市场客观的发展反而会改善市场中的不足，强制上市公司分红正是通过调控加强对上市公司的约束以弥补市场本身的不足。虽然强制分红呼声很高，但还是会有不同的声音出现，其中最有代表性的就是鼓励分红的理论。鼓励分红的支持者认为相较于强制分红，鼓励分红更能尊重上市公司的自主性。强制分红的理论没有考虑不同类型不同时期的上市公司是有不同的需求的，简单强硬地设置一个分红障碍，会阻碍一些可能暂不具备分红条件的上市公司的发展，将分红的决定权交由上市公司本身，让它们按照自身的情况制定符合自身发展的分红规划，这才是顺应市场规律的做法。强制分红和鼓励分红无疑都有着自身的优点和不足，监管者在制定相關政策时还是应综合考虑各方的利弊，给与上市公司足够的空间，让其能制定符合自身需要的分红政策的同时又能起到督促和监管分红的作用。

中国上市公司分红存在的另一个问题是：现金分红所占的比例不高，不像西方成熟市场那样青睐于现金分红，中国上市公司很多时候仍不愿意进行现金分红而采用送红股等形式减少现金的外流或打着现金分红的幌子让钱流进大股东口袋然后伸手向小股东融资。虽然如此，但不能否认，近几年上市公司对于现金分红的重视程度还是有所提升的，现金分红的比例开始超过总利润30%以上。

四、境外上市公司分红制度及与中国大陆地区的对比

（一）美国上市公司分红制度

不像中国投资者，美国的投资者是很重视分红的，甚至有很大一部分投资者进入股市的目的就是为了分红，美国尤其侧重的是现金分红。相关数据显示：美国上市公司现金分红比例在20世纪70年代约为30%～40%；到80年代，提高到了40%～50%。到现在，很多美国上市公司税后利润的50%～70%都用于支付红利。除此之外，与中国一年为周期进行分红不同的是，美国绝大多数公司的分红都是按照季度进行的。在美国，分红制度也往往被投资者作为投资的重要参考，美国上市公司和投资者对分红的重视也造就了其分红环境的形成。

（二）中国台湾地区上市公司分红制度

台湾《公司法》规定：公司非弥补亏损及依本法规定，提取法定盈余公积后，不得分派股息及红利，公司无盈余时，不得分派股息及红利；公司违反规定分派股息及红利时，公司之债权人，得请求退还，并得请求赔偿因此所受之损害；股息及红利之分派，除章程另有规定外，以各股东持有股份之比例为准。不像台湾《公司法》中对违背法律进行分红的公司和负责人有相应的惩罚规定，中国大陆地区有关分红的法律往往是规定了上市公司分红需到达的数字标准，而未将分红的责任落实到上市公司或相关负责人，从而导致很多情况下，不实施法律相关的分红规定并不会带来相应的惩罚，法律成为了空壳子而难以得到实施，因此适当借鉴台湾《公司法》中的相关规定能促进大陆地区分红法律更好地执行和发展。

（三）境外市场上市公司分红与中国大陆地区分红制度的比较

1.结合中国现状可知：虽然中国上市公司分红占比水平与国际市场相当，但由于上市公司数量庞大，中国不分红的上市公司还是数不胜数。中国分红的上市公司所占的比例与国际市场相差并不大。

2.中国上市公司分红所占的比例与国际市场上的分红比率相差并不大。

3.与境外上市公司相比，中国上市公司现金分红所占比例较低。

4.境外上市公司的股息率要高于中国，且股利政策较之中国，要更为透明和稳定。

五、针对上市公司分红问题的建议

近几年，中国证监会来已经颁布了不少对上市公司分红的规定，但就目前中国上市公司分红现状来看，仍存在上文所提及的不分红、少分红和现金分红比例小等问题，通过借鉴外国成熟市场的经验，和结合中国现有的国情，为平衡市场中上市公司、投资者和监管当局的关系，笔者提出以下建议：

（一）加快非流通股的流通，进一步完善上市公司的股权结构

在股权分裂问题未解决前，可考虑引进类别股东表决机制，以消除内部人控制的现象。具体而言，就是针对中国独有的流通股和非流通股现象，为其设置类别股东大会，将流通股股东和非流通股股东分开投票，在所分红利等额的情况下，应允许两类股东在分配方案上存在一定的差异。

（二）完善上市公司分红和再融资之间相关联的政策

具体而言，在上市公司的分红过程中，上市公司是站在一个较为主动的位置，而投资者往往是比较弱势的一方，因此监管当局的政策因适当地倾向于保护投资者，但并不是意味着监管当局能过度地干预上市公司的发展。在资本市场中，还是应该遵守市场的规律，尊重上市公司的决策权。针对中国上市公司的现状，监管当局应完善上市公司分红和再融资之间相关联的政策，不强硬地设定一个标准作为再融资的界限，而应该灵活规定与其相关的事项，给予不同类型不同阶段的上市公司以浮动的空间。

（三）加强对证券市场主体的引导和教育

证券市场主体主要是指投资者和上市公司，合理的分红有利于投资者取得其应有的投资回报，树立长期的投资理念和实现自身的投资目的；有利于上市公司向市场传递其经营状况良好的信号，从而吸引投资者，获取更多的融资。

1.引导投资者树立正确的投资意识。这主要包括风险意识和维护自身权利的意识。中国广大的中小投资者在投资时具有强烈的投机观念，笔者认为监管机构或上市公司可以定期举办一些有关投资知识的讲座和建立相关的宣传网站，让投资者明白在对上市公司股票进行投资时，应注意分析相关数据，而不是盲目跟风地进行投资。同时改变投资者对分红忽略的态度，让其意识到分红是保持和增加投资收益的一项重要可能，树立投资者正确的投资意识。

2.引导上市公司制定符合自身发展的分红政策。上市公司应结合自身发展的需要制定适合本公司的股利政策。监管机构在可能的情形下应适当地对公司的决策层进行财务管理方面的培训，使其认识到上市公司的发展过程中应树立全局和发展的观念，自觉将中小股东的利益放于心中，只有使全股东利益最大化才能让上市公司更加稳健快速地发展。

（四）改进中国现有的税收制度，减免红利税税率

上市公司和投资者不那么青睐现金分红的原因之一就是高红利税的存在，一旦结合中国实际情况，改变现有的税收模式，避免重复征税和税收负担过重的现状会大大地促进上市公司进行现金分红。

（五）重视中介机构的监督作用

投资者主要通过上市公司披露的财务报告等信息做出自己的投资决策，而目前中国上市公司的财务报告主要通过会计事务所对其中相关的会计信息进行审计，不像美国等西方成熟的资本市场，对于上市公司的其他信息也给予高度的关注，因此针对目前的现状，中国应该发挥中介机构的作用，例如，机构投资者、财务分析师、财经媒体等等，对上市公司的信息进行全方位的关注，并向市场投资者披露。这无疑会对上市公司形成一个外在的约束，促进上市公司制定理性合理的分红政策。

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[责任编辑 魏 杰]