再谈如何更好地监管证券市场

郑雅文

（西安外国语大学，陕西 西安 710077）

一、引言

2013 年3 月2 日，万福生科发布财务公告，终于承认财务造假。2013 年8 月16 日11 点05 分，因光大证券的内幕交易问题致使大盘指数更是出现一分钟内超5%的巨大波动。不难看出，应对突发事件的迟缓性和应对不足都凸显出了我国证券市场监管问题多多。

我国证券监管是指我国监管部门或人员对证券市场的各方参与人进行规范与监督，对违法违规行为予以纠正、警告、处罚并公告。众所周知，中国的证券市场发展是存在较多的历史遗留问题的，所以从一定程度上讲，这就伴随有很多中国“特色”问题，而这些问题也在我国证券市场走向完善与繁荣的路上逐渐暴漏。我国作为新兴经济体大国，应重视证券市场发展的弊病凸显，参照发达国家证券市场走过的路，结合中国目前发展现状以及种种现实问题予以适当性的改革措施，方能使我国证券市场监管达到更好的完善。我国的监管体制同主要发达国家的监管体制类似，同属集体监管体制，以国家行政监管为主，辅以行业自律组织监管。但与发达国家不同的是，我国是先有行政监管，而后有自律监管，即先有法后有市场。然而，西方资本主义在中世纪早期就崭露头角。14、15 世纪，地中海地区手工业和商业贸易繁荣，社会化大生产需要资金的推动，从而使金融业产生，证券市场也应运而生。在资本主义的国家政治体制以及西方文化中的契约精神的作用之下，从乔纳森咖啡馆到梧桐树协定再到华尔街汤迪咖啡馆，在未被正式以法律形式规范，仅以契约形式开展的情况下，证券交易蓬勃发展。直到1929 年大危机之前，除了1911 年由堪萨斯州颁布的《蓝天法》之外，美国联邦政府并不干预证券交易。1929 年大危机之后“凯恩斯主义”盛行，美国先是颁布《格拉斯——斯蒂格尔法》使银行业与证券业混业经营的时代暂时终结（事实证明此法仅是时代的产物）后来又有了《1933 年证券法》和《1934 年证券法》。这两部法律是美国证券法的核心，主要着重规范上市公司信息披露和市场公平交易问题，严厉打击内幕交易等证券市场违法违规行为。1934 年美国成立了证券监督管理委员会（SEC），隶属准司法机构，具有广泛的执法权和制定规则的权利、独立于政府各部门、对国会负责。相较于美国，我国的证券市场与证券法律的建立都有着比较浓重的特色意味。建立初期的主要功能就是为国企改革和融资提供便利，建立的主要目的带有比较强烈的计划特色，以至于在很多制度、法规设立的时候也就缺少严格有效、完全适应市场变化的机制。

二、我国证券市场行政监管问题

（一）信息披露问题

从我国证券市场成立初期，就逐步显现出了这一问题。上市公司的高级管理人员利用职务之便，联合会计师事务所相关人员、证券中介机构相关人员，伪造定期披露的财务报告，篡改相关数据，披露严重失实的虚假信息等等，抬升二级市场股价，促使投资人进行盲目投资，已达到上市公司圈钱套利的目的。今年以来，万福生科、阳煤化工等上市公司皆因财务造假遭到证监会的调查。其中，万福生科、光大证券均遭到了证监会开出巨额罚单和严厉处罚。

然而，虽然证监会对于此类违法违规事件给予了较为严厉的行政处罚，但是所谓的虚假陈述应该如何界定呢？法律中并未给出较为详细的阐述。另外，证监会规定必须向外界披露的内容是以上市公司的名义对外披露，然而外界散布虚假信息的可能是其他的相关责任人，这就造成了在事件爆发后，公司作出了并不令人满意的甚至是有撇清责任、有意遮掩意味的公告等，再次误导投资者。

信息披露不充分主要表现为上市公司对可能影响其证券买卖活动及对其价格有重大影响的信息披露时存在重大遗漏或者未能予以披露。在今年四月份未能完全地披露关联交易的勤上光电被媒体曝光。其未在招股书中披露与品尚光电、芭顿照明的关联关系，并在财务报告中隐瞒披露与上述关联方的关联交易，涉嫌信息披露违规。但并未遭到证监会的严查，只是要求公司内部自查，且其保荐机构国信证券在事后披露的公告中称未发现问题。

信息披露的及时性问题主要表现在证监会给予上市公司披露的准备时间过长，从而有可能导致相关人员利用相对较长的准备时长进行内幕交易，也可能给很多投资人造成为时已晚的投资遗憾。

（二）市场脆弱性问题

IPO 暂停期间，市场上的传言可以说是满天飞。很多“权威机构、专业人士”都纷纷预测IPO 开闸在即，导致市场产生了多次大的波动；另外，陈永洲事件也应该给予投资者们以反思。从去年一直持续到今年，新快报记者陈永洲对于中联重科“虚增利润”、“利益输送”、“畸形营销”及涉嫌财务造假等一系列的失实报道已经对中联重科的股价造成了相当大的波动。无论是媒体，还是所谓的“权威机构”，这些人散布虚假信息已经严重扰乱了证券市场正常秩序，同时也给众多投资人造成了严重损失。我国《证券法》第78 条明文规定：“禁止国家工作人员、传播媒介人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或信息误导。各种传播媒介传播证券市场信息真实、客观，禁止误导。”第206、207 条则对此类违法现象给出了相应的处罚措施。我国《证券法》规定的内容较为详实，但是其中不免有些问题值得商榷。我国相较于发达国家对于以上违法行为的处罚力度还是太小；投资者受到损失之后的赔偿并未详细陈述；证监会并未有足够权力处罚相关国家工作人员。

（三）内幕交易问题

我国《证券法》第七十五条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。下列信息皆属内幕信息：（一）本法第六十七条第二款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增资的计划；（三）公司股权结构的重大变化；（四）公司债务担保的重大变更；（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（七）上市公司收购的有关方案；（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。

我国证券法虽然对与如何界定内幕交易给出了相关依据，但是在实际的操作过程中，证监会对于内幕信息的界定仍然存在问题。比如大型公募基金管理人在建仓时利用尚未公布的信息以及庞大的资金量对相关上市公司的股价乃至整个市场都有着极大影响，但是证监会对于此类的内幕信息未有明确界定和监督机制。另外，中小投资者资金数额较小、较分散饱受内幕信息所害，被欺骗，被诱导现象层出不穷。如何从根本上杜绝内幕交易，还应该有更加严格和透明的监督机制和监督责任人以及严厉严格的处罚处理机制。

针对此类违法行为，我国目前仅有采取警告、罚款、没收非法所得和责令内幕整改等行政手段，而且未要求进行内幕交易等违法违规行为的自然人或者法人承担民事赔偿责任或者刑事责任。在罚款金额方面，我国的罚款数额也很少。据相关数据显示，美国20 世纪80 年代对于内幕交易的平均罚款倍率是1:1，最高罚款倍率是9.29:1；而我国2010 年这一数据是0.126:1，最高罚款倍率也只是0.372:1。美国对于内幕交易的处罚要远远比我国的处罚严厉。

三、我国证券市场行政监管改革建议

（一）保证证监会的独立性

众所周知，独立性对于监管机构来讲是至关重要的。先进的发达国家的各类金融监管机构都有严格的独立性要求。美国证监会的权力则来源于人民。中国证监会的权力来源于国务院。于是就有学者认为，我国证监会的成立是国家干预证券市场的标志。监管机构的独立性通常体现在人员委派、经费来源等方面。我国证券市场建立初期就是秉着为国有企业脱贫解困的方针，所以源头上就代表了国家利益，并非人民意志，所以正本清源，解决独立性缺乏问题才是最首要的。独立性问题的解决，有助于加强信息披露、内幕交易、市场操纵等等方面的执法效率和处罚强度，震慑整个市场，以维护稳定向上的发展趋势。

（二）保护投资者利益

我国证券市场成立以来，上市公司上市圈钱的案例屡见不鲜，此类问题尤以创业板为甚。众所周知，我国证券市场原上市公司蓝田股份就是一个上市圈钱，榨取投资者辛苦钱的典型案例。然而国家政策在市场成立之初就向发行人和保荐机构倾斜，广大投资者尤其是中小股民深受市场残害。现如今，暂停一年多的IPO 重启，市场又一次扩容，如果不解决上述问题，投资者流失过多，必然导致整个市场无法反应上市公司内在价值，致使很多优质公司失去融资能力，整个市场作用下降。证监会作为证券市场的执法机构，有责任也有义务对广大股民负责。

（三）证监会基层监管权力应下放给自律监管部门

我国证监会对于证券市场的监管可谓是家长式的监管模式，大大小小，事无巨细，全部大包大揽。然而，很多原本可以交由自律部门管理的事务以及可以有市场自发解决的事务就全部落在了证监会的身上。证监会本身的监管中心并不明确，导致很多违法违规现象仍然猖獗。正因如此，如此大包大揽的做法是自律监管部门作用大大下降，同时，也打压了市场的作用，从而制约了我国证券市场的繁荣发展。

（四）完善退市机制

众所周知，我国证券市场的上市公司退市难已经成为亟待解决的问题。从2001 年4 月PK 水仙退市至今，我国证券市场一直鲜有公司退市。越来越多的公司谋求上市，退市公司却十分罕见，这导致了整个市场扩容严重，然而，我们的上市公司真的大部分都是优质公司吗？这原因还是因为我们证券市场成立之初就是秉承着为国有企业脱贫解困的目的建立的。“严进宽出”使市场对于国有企业而言产生了政策倾斜。市场上对于业绩不佳的上市企业，我国制度上予以“ST”、“*ST”等方式予以区分，但是很多ST 股转身变为壳资源。在IPO 暂停的一年时日里，证券公司几乎疯抢壳资源，借壳上市成为新的宠儿。更有甚者，在信息披露中预示即将资产重组摘帽的ST类公司会受到市场短期热捧，这也为监管问题埋下了诸多隐患。针对此类现象，应该从制度上予以改革，ST 等加帽方式应该适当摒弃，强化退市意义，促进资源优化、合理配置，谨防市场劣质资源占据资金搅动市场。针对此类问题，可以借用发达国家证券市场的经验，建立一系列的退市指标体系，简化退市手续，或者也可建立市场做空机制或加快“两融”发展，拓宽合理做空渠道，从而使市场自身发挥作用已到达完善市场的目的。

（五）尽快落实问题，确保稳定性监管

按照我国目前的发展趋势，资本市场逐步开放，人民币资本项目下可兑换进程加快，互联网金融概念兴起，金融行业混业经营等趋势愈发明显。整个市场的系统性风险范围逐步扩大，这也就表明了监管问题迫在眉睫。设立一个对于整个金融市场系统性风险防范的监管机构的要求越来越强烈。我国政府应该尽快落实各项问题，设立相关机构，防范系统性风险。

（六）协调各个监管部门

我国的各个金融监管机构之间协调作用不明显导致了监管效率较低。在此问题上，我国可以借鉴发达国家的监管模式。在美国，作为中央银行的美联储是起市场导向性作用的监管机构。我国应该明确一个主导者来促进协调机制的有效运行。其次，可以设立一个在这个监管主导者内部的统筹各部门的协调机构，来负责各监管部门之间的协调工作。

[1]李哲.《金融监管制度下的证券监管：发达国家的基本经验及启示》.载于《社会主义研究》，2013 年第2 期.

[2]陈斌彬.《我国证券市场法律监管的多维透析——后金融危机时代的思考与重构》.合肥工业大学2012 年版，第104、105、116、118 页.

[3]林向荣主编.《证券管理与证券法》.群众出版社第1989 年版，第209 页.

[4]吴晓求等.《中国资本市场研究报告（2013）》.北京大学出版社2013 年版，第317、322 页.