终极控股股东超额控制与多元化折价实证分析

鲁海帆

(广东外语外贸大学 财经学院，广东 广州 510630)

一、引 言

La Porta等人(1999)的研究显示终极控股股东可以通过金字塔结构、交叉持股以及发行双重股票等方式增强自己的控制权，从而能够以较小的现金流权(所有权)来掌握更多的控制权，造成了控制权与所有权的分离，终极控股股东控制权超过所有权的程度被称之为超额控制程度。近年来国外学者对这一问题的研究显示终极控股股东控制权与现金流权的偏离会导致公司代理成本上升，绩效下降。而国内学者围绕终极控制产生的超额控制对公司价值、股利政策和公司绩效所进行的研究表明，终极控股股东与其他股东的利益分歧同样是我国公司治理的主要矛盾。由于公司治理中的矛盾会影响公司的经营行为以及经济后果，而多元化经营又是公司的一种重要的经营模式，因此终极控股股东与其他股东之间的这一矛盾会对公司的多元化经营造成一定影响。

实施多元化经营还是专业化经营是公司的一项重大的战略决策，它直接影响着公司的价值。自Lang和Stulz(1994)提出多元化折价现象后，多元化经营究竟是折价还是溢价就成为一个理论上存在争议和实践中迫切需要解决的问题。根据他们的研究，当将多元化公司的各业务部门作为独立的业务单元看待时，若其所具有的市场价值之和大于多元化公司的实际价值，就意味着该多元化公司存在折价。根据这一思想，不少西方学者的研究表明多元化经营会损害公司价值。近年来，我国的公司多元化经营也逐渐展开，这为我国学者对多元化进行研究提供了条件。但现有研究大多关注于多元化经营的经济后果而较少考虑多元化经营中的代理问题，尤其是终极控股股东超额控制权对于多元化的影响。为此，本文选取多元化经营这一行为特征，以2006年至2012年我国深沪两市A股上市公司为样本，探讨终极控股股东超额控制对公司多元化经营及其经济后果的影响。

二、理论分析与研究假设

(一)多元化与公司价值

尽管多元化对公司价值的影响一直是理论界和实务界讨论的热点，但现有研究就多元化对公司价值的影响并未得到一致的结论。从有利的一面来说，多元化能通过组织的协同效应增加公司在市场上的优势，为公司带来收益。多元化经营的公司一般会增设一个管理阶层，通过各个专业部门的通力合作来获得管理上的规模经济，从而将专业化与多元化有机地结合在一起，使得决策过程更加高效。多元化还能产生财务上的协同作用，增加公司的借债能力。除此之外，由于一些国家制定了严厉的反垄断法，因此许多拥有盈余现金的公司可以通过收购其业务领域之外的公司来规避法律的限制，这都导致了二十世纪六十年代以来兼并浪潮的出现。一些学者的研究支持了多元化经营会提升公司价值的观点，例如Myers(1977)指出多元化经营可以带来公司负债能力的增加、管理的规模经济和内部有效的资本市场，这都会提升公司的价值。此外，Jose等人(1986)以及Matsusaka(1993)的研究显示多元化程度与公司绩效之间存在正向关系。

但近年来，部分学者对公司多元化经营能否创造价值提出了质疑。Bhide(1990)指出二十世纪六七十年代多元化浪潮的出现是由于当时的产品和资本市场不够有效、信息不对称，因而导致公司与外部市场的交易成本很高，所以多元化投资战略有利于建立公司的内部市场。但二十世纪八十年代以来，由于科技和资本市场的发展成熟、法规的日趋完善以及信息的透明化，公司的外部交易成本降低，多元化的好处越来越少，成本却越来越高，这些成本可能会随着多元化程度的提高而侵蚀公司利益，进而影响到公司价值。Denis等人(2002)的研究显示，自1980年以后美国公司的多元化经营程度一直随着时间递减，有产业集中化的趋势。经济学家从不同角度对这一现象进行了分析，例如Jensen(1986)指出多元化经营会导致信息不对称水平上升，从而导致代理成本增加、资源配置效率下降和管理者寻租行为的产生。部分学者的研究表明多元化经营的公司各部门之间确实存在低效率的内部资本市场，例如早在二十世纪八十年代，Jose等人(1986)就发现多元化经营公司的各部门不能像专业化公司那样对投资机会充分快速地做出反应。Lang与Stulz(1994)发现，多元化公司相对于专业化公司具有较低的Tobin’s Q值。Berger与Ofek(1995)则首次使用超额价值法计量多元化公司的价值效应，发现多元化经营公司存在13%～15%的折价。我国也有部分文献对该问题进行了实证研究，如苏冬蔚(2005)、韩忠雪等(2009)以及戴德明等(2008)，他们的研究结果也显示上市公司存在着多元化折价。上述文献说明公司多元化经营在带来了利益的同时也增加了成本。

(二)终极控股股东超额控制与多元化

由于公司治理中的代理问题会影响公司对战略和经营方式的选择，因此作为公司重要战略之一的多元化经营必然会受到委托代理问题的影响并进一步影响到公司的绩效。关于公司治理的传统研究大多是基于Berle和Means(1932)所提出的公司股权结构普遍分散的观点进行的。在这种情况下，管理者和公司股东之间的冲突成为代理问题的核心。然而最近的研究表明，在大多数国家的上市公司中所有权往往是集中或相对集中的。Shleifer和Vishny(1997)研究发现从世界范围内看公司股权结构并不是普遍分散的，而是相对集中，包括美国在内。Clifford(2009)的研究显示96%的公司有大股东，这些大股东平均持有公司总普通股份的39%左右。而且La Porta等人(1999)的研究发现，世界各国很多上市公司不是由公司第一大股东控制，而是受终极控股股东的控制，终极控股股东通过金字塔股权结构、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司，终极控股股东的控制权超过现金流权(所有权)从而造成超额控制的现象广泛存在。在这种情况下，代理问题的核心已不再是管理者与外部股东之间的矛盾，而是终极控股股东与广大中小股东之间的矛盾。

Shleifer与Vishny(1997)指出，控股股东一方面有动机监督管理者，使其采取正确的经营决策，提高公司绩效；另一方面有动机对公司采取攫取行为，侵占公司利益，损害公司绩效。控股股东提高公司绩效的动机在于对他们有足够的财务激励，从而降低了其对中小股东的侵占意愿，而控股股东的现金流权是这种激励的重要来源。现金流权的大小代表了其与公司利益的一致程度，现金流权比例越高，控股股东就越有动机促使公司正常经营，从而提高自己的财富，降低其损害公司价值以获取私有收益的动机，从而有利于公司经营绩效的提高，这种效应被称为激励效应，La Porta等人(2002)以及Yeh(2005)通过建立模型实证检验了这种激励效应。如果控股股东的控制权与现金流权是等价的，则他们并没有明显的动机来故意损害公司价值。然而，由于终极控制股东可以通过多种方式来增强控制权，造成控制权大于现金流权，因而导致了超额控制的存在。Bozec与Laurin(2008)以及Ronald等人(2009)指出，由于高控制权与低现金流权的非匹配，使得终极控制股东有动机从被控制公司转移资源，进行攫取行为，以其他中小股东的利益损失为代价来获取私有收益。较高的控制权使终极控制股东有能力去侵占其他股东的利益，进行攫取行为，损害公司绩效，而较低的现金流权则降低了攫取行为对其造成的损失。终极控制股东超额控制现象的存在会对公司经营绩效产生负向影响，超额控制程度越大，这种负向影响就越强，这种效应被称为堑壕效应。国内一些学者，如冉戎与刘星(2010)与张耀伟(2011)都验证了我国上市公司终极控股股东的利益侵占行为会导致公司价值的降低。

多元化作为一种重要的经营方式，也可能成为终极控制股东进行利益转移的手段。当终极控股股东在上市公司中所拥有控制权较高而现金流权较小时，可以利用其控制权要求上市公司开展多元化经营，从而将多元化经营的风险转移到上市公司，同时又可以通过资金担保、关联方资金占用等关联交易方式实现对多元化经营产生收益的侵占。如果终极控股股东在上市公司中拥有现金流权较高，则其自身也要承担较大的多元化经营风险，因此在进行多元化经营的决策时会较为谨慎。此外，终极控股股东控制权的高低及股权制衡力度的强弱也会影响终极控股股东利益侵占的动机及手段。辛照(2006)基于代理理论的视角，指出在将多元化经营作为控股股东损害中小股东利益的手段时，如果控股股东在上市公司中的控制权比例较大，股权制衡作用较小，其进行多元化经营的动机会较弱，因为其可以通过关联交易等更为直接的方式实现利益的侵占；但如果控股股东在上市公司中的控制权比例较低，股权制衡作用较大，则利用多元化经营这种隐蔽方式进行利益侵占的动机较强。可见，在上市公司中，多元化经营是终极控股股东实现对中小股东利益侵占的一种手段，而且在超额控制程度不同的情况下，终极控股股东利用多元化经营实现利益侵占动机的强弱也会存在差别。如果其在上市公司中的超额控制程度较高，则终极控股股东进行利益侵占的动机较强，倾向于促使上市公司进行较高水平的多元化经营，而这种多元化经营未必适应于公司的具体情况，因此有可能对公司价值产生不利影响。

据此，本文提出以下假设：

H1：与终极控股股东超额控制程度较低的上市公司相比，在终极控股股东超额控制程度较高的上市公司中多元化程度较高。

H2：与终极控股股东超额控制程度较低的上市公司相比，在终极控股股东超额控制程度较高的上市公司中更容易出现多元化折价。

三、实证研究设计

(一)样本的选取与数据来源

本文以2006至2012年深沪两市的A股上市公司为样本进行分析。在样本的选取过程中剔除了以下公司：(1)控制权比例小于10%的公司；(2)金融类上市公司；(3)同发A、B、H股的公司；(4)ST、PT的公司；(5)相关数据缺失的公司。剔除后得到观测值共2 142个。样本数据均来自CSMAR数据库和Wind数据库。研究中数据的基础整理使用了Excel软件，而回归分析使用Stata9.0软件。

(二)模型构建与变量设计

为研究终极控股股东超额控制对多元化战略选择的影响，本文构建模型(1)进行分析：

(1)

为研究终极控股股东超额控制对多元化实施效果的影响，本文构建了模型(2)进行分析：

(2)

根据研究需要，设置如下变量：

1.多元化(div)

具体用收入熵指数(S)和收入涉及行业数量(kind)衡量多元化水平。

收入熵指数(S)计算方法如下：

S=∑Piln(1/Pi)

其中Pi表示该公司来自于多元化战略所涉及的第i个行业的销售收入比例。当公司只从事一个行业的业务，即进行专业化经营时，Pi等于100%，该指标取得最小值0；销售额在各行业间分布越均匀，该指标取值越大，表示多元化程度越高。

收入涉及行业数量(kind)：公司年度报告中的董事会报告部分需披露主营业务分行业或分产品情况表，本文取其分行业披露数据。公司主营业务收入所涉及的行业越多，说明公司的多元化经营程度越高。

2.超额控制(excess)

即终极控制股东控制权超过现金流权的程度。其中具体用三种方法计算这一超额控制程度：

excess1=VR-CR

excess2=VR/CR

excess3=(VR-CR)/VR

上式中VR为控制权，CR为所有权。根据La Porta等人(1999)的定义，控制权是指终极控制者对目标公司重大决策的表决权(投票权)，现金流权是指按实际投入目标公司的资金占总投资的比例所决定的终极控制者享有公司收益的权力，也称所有权。这里，现金流权等于每条控制链上公司股权比例的乘积之和，而控制权比例等于各条控制链上最小的控制权比例之和。此外，为了保证控股股东的有效控制，按照大多数研究所采用的标准，本文以10%为控制权标准，即在样本选择中删除控制权低于10%的样本。

3.超额价值(exval)

本文参照Berger和Ofek(1995)的研究，利用超额价值衡量多元化经营的价值效应。该方法将多元化公司各业务分部假设为独立的业务单元，用各分部价值之和表示多元化公司的估算价值，然后用多元化公司总的实际价值(普通股市值与负债账面价值之和)与其估算价值进行比较，以考察多元化的折价(溢价)程度。其中，各业务单元的估算价值由该业务单元的会计数据与一个基准乘数的乘积来计算，该基准乘数为多元化公司各业务单元所在行业中的专业化公司总实际价值同其相应会计数据之比的行业中位数。相关计算过程如下：

exval=Ln(V/I(V))

其中exval表示多元化公司的超额价值。V表示公司实际总价值，即普通股市值与负债账面价值之和。I(V)表示多元化公司各业务单位作为独立公司时的估算价值之和。AIi是业务分部当年的主营业务收入。Indi (V/AI)mf是多元化公司各业务单元所在行业中的专业化公司总实际价值同其主营业务收入之比的行业中位数。i表示第i个行业。n表示多元化公司的业务单位数目。mf表示中位数。

4.控制变量

为保证本研究结果的可靠性，本文对以下因素进行了控制：公司业绩(roe)、公司规模(lnassets)、公司成长性(growth)、公司负债水平(debt)、CEO两职兼任(two)、股权集中度(herf)、行业(indus)。

模型中具体变量定义见表1。

表1 模型中的变量定义

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2为各变量的描述性统计结果，其中反映多元化中各业务之间相关程度的变量S的均值为0.416 088，标准差为0.42 876，范围处于0到2.027 498之间；反映业务种类的指标kind的均值为2.441 931，标准差为1.520 816，范围处于1到11之间，可见多数上市公司还是在一定程度上采用了多元化战略；反映终极控股股东超额控制的指标excess1均值为5.929 696，标准差为8.384 964，excess2均值为1.541045，标准差为1.489 175，excess3均值为0.181 533，标准差为0.25 6135，可见大部分的上市公司都存在一定程度的终极控股股东超额控制；反映多元化公司的超额价值的指标exval均值为-0.27 478，标准差为0.794 257，范围处于-2.46 566到4.791 703之间，说明大部分上市公司都存在一定程度的折价；其他控制变量的描述性统计如表2所示。

表2 样本数据的描述性统计

(二)回归分析结果

1.终极控股股东超额控制对多元化战略选择的影响

表3显示，终极控股股东超额控制对多元化程度有着显著的正向影响。当用熵指数(S)衡量多元化时，无论是用excess1、excess2还是excess3衡量终极控股股东超额控制程度，它们的回归系数均为正，且在0.01的水平上显著。当用多元化所涉及的业务数量(kind)也得出同样的结果。且模型整体上均通过Wald检验，并在0.01的水平上显著，说明模型具有统计学意义。这一结果验证了假设1，即终极控股股东超额控制程度越高，上市公司多元化程度越高。这说明在终极控股股东超额控制程度较高的上市公司中，终极控股股东会出于自利的动机促使公司开展多元化业务，提高多元化程度。

表3 模型1回归结果

2.终极控股股东超额控制对多元化实施结果的影响

表4和表5是分别用熵指数(S)和业务数量(kind)表示多元化时模型2的回归结果。回归结果显示：首先，在未加入与终极控股股东超额控制变量时，多元化水平与超额价值(exval)呈负相关关系。其中，S与exval存在负相关关系，且在0.01的水平上显著；kind与exval存在负相关关系，且在0.01的水平上显著。且模型整体上通过Wald检验，并在0.01的水平上显著，说明模型具有统计学意义。这说明多元化程度越高，公司超额价值越低，也就是说多元化会带来折价。这一结果与韩忠雪等人(2009)及戴德明等人(2008)的研究结论一致。

其次，进一步分析在终极控股股东超额控制程度较高时多元化折价的情况。在加入终极控股股东超额控制变量后，当用S衡量多元化时，无论用excess1、excess2还是excess3衡量终极控股股东超额控制程度，S与终极控股股东超额控制的交乘项都与公司的超额价值呈负相关关系，且在0.01的水平上显著。模型整体上通过Wald检验，并在0.01的水平上显著，说明模型具有统计学意义。当用kind衡量多元化时，也得出同样的结果。

Claessen等人(2000)认为，当控股股东的控制权和现金流权较高，而且超额控制较小时，控股股东可能更偏好去提升公司价值，而不是攫取公司利益，攫取公司利益反而对控股股东带来不利的后果。但当控制权与现金流权相对较低，且超额控制程度较大时，控股股东有更加强烈的动机去掠夺小股东利益。表4和表5的回归结果证实了这一点。当控股股东拥有越小的超额控制权，与公司利益越趋于一致，通过多元化经营进行利益转移的可能性越小；而当两者的偏离系数越大，超额控制程度越高，通过多元化经营进行利益转移的可能性越大。

以上回归结果说明多元化经营是终极控股股东攫取小股东利益和侵占公司利益的行为的一种方式，而超额控制权增强了终极控股股东攫取小股东利益和侵占公司利益的动机，进而损害了公司的价值。因此超额控制程度越大，终极控股股东的这种通过多元化进行利益侵占的行为就越严重，公司超额价值也就越低。

3.稳健性检验

为了考察研究结果的稳健性，本文首先对多元化指标进行了如下替代：第一，用Herfindahl指数(即多元化中各分行业收入占总收入比例的平方和)作为衡量多元化程度的指标；第二，用哑变量衡量多元化，即多元化取值为1，专业化取值为0。其次，为了避免因控制权选取标准不同而对结论造成影响，本文又以控制权比例大于等于20%为限对样本进行筛选。用替换后的多元化指标和样本对模型1与模型2重新进行检验。稳健性检验的结果与前文的研究结论一致，说明本文的研究结论是稳定可靠的。限于篇幅原因，具体回归结果不详细表述。

表4 模型2回归结果(用熵指数S衡量多元化)

表5 模型2回归结果(用业务数量kind衡量多元化)

五、主要结论与政策建议

本文以公司多元化经营这一行为特征为切入点，研究了终极控股股东超额控制对公司经营行为的影响及其经济后果。研究结果显示：终极控股股东的超额控制对公司多元化战略具有重要影响：首先，在终极控股股东超额控制程度较高时，上市公司倾向于提高多元化程度；其次，我国的上市公司中存在多元化折价问题，而且，终极控股股东超额控制会加剧多元化折价问题。与终极控股股东超额控制程度较低的上市公司相比，在超额控制程度较高的上市公司中实施多元化会导致上市公司的超额价值显著下降。这一结果与“堑壕效应”相一致，终极控股股东超额控制程度越大，其利益侵占的动机越强，越倾向于利用多元化经营转移公司资源、谋取自身利益。这进一步说明在终极控股股东超额控制下进行的多元化经营很大程度上是终极控股股东谋取自身利益的手段而非出于公司的正常发展而做出的决策。

以上结果表明，多元化经营是终极控股股东实现其利益转移的一个配套机制。要解决普遍存在的终极控股股东利益侵占问题，我国管理当局一方面应采取措施防止终极控股股东控制权与现金流权的严重偏离，降低超额控制程度，提高其现金流权水平，从根源上减轻终极控制股东发生“堑壕效应”的动机。另一方面，应加强对多元化经营的监管，引导公司根据发展的需要进行合理的多元化，减少终极控股股东利用多元化进行利益转移的经营行为。

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