对赌协议法律效力研究——以我国现行法为视角

鲍陆文英

(华东政法大学研究生教育院，上海 200042)

0 引言

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism)，即估值调整协议，被广泛运用于私募股权投资中的一种金融工具。它的主要内涵在于:投资方和融资方在签订投资协议之前达成的对未来情况的一种约定，这种约定的条件包括未来企业的净利润、销售额、利润增长率或者企业在一定时间之内能否上市、企业上市之后的最低股价等等;如果约定的条件出现，则融资方可以行使调整估值的权利，以弥补其因企业价值被低估带来的损失;反之，若达不到约定的条件，则投资方有权调整估值，弥补其因投资的目标企业价值被高估而造成的损失［1］投。融资双方之所以会签订对赌协议就是为了暂时搁置双方对被投资企业机制的不同估值，转而根据企业未来的业绩来确定双方的持股比例，促使被投资企业努力完成一定的业绩目标。

对赌协议最早出现在欧美投资界，作为股权融资的一种方式，近年来开始被国内的私募股权投资界引入，作为对成长型企业投资的一种金融工具，既可以降低战略投资者的投资风险，也可以实现融资方较低成本的融资和快速扩张［2］。我国投资市场上比较典型对赌案例包括2002年摩根士丹利等对赌蒙牛乳业，2005年摩根士丹利、鼎辉投资对赌中国永乐，2005年高盛投资对赌雨润食品等等。2012年12月份最高院对被称为“对赌协议第一案”的海富投资与甘肃世恒案的判决结果对我国现行法律框架下对赌协议的法律效力问题起到了参考、示范作用，引起了PE(Personal Equity)投资界的热烈讨论，绝大多数观点都认为，在我国目前的资本市场环境下，应当承认对赌协议的法律效力。

1 对赌协议产生的理论基础

1.1 期权理论

目前国内有关对赌协议效力的研究，大部分都认为对赌协议本质上是一种用于企业估值的金融工具——对赌协议是一种期权合同，可以避险保值。期权本质上是一种对未来机会的选择权，是买方支付一定的费用，以取得未来某一时间段做某件事情的权利，在期权交易中，投资者支付的对价是有限的，但可以获得的收益却是未知的。期权包括看涨期权和看跌期权，前者也叫买方期权，指期权持有人有按照约定价格买的权利，在未来价格上涨时有利;后者又叫卖方期权，指期权持有人有按照约定价格卖的权利，在未来价格下跌时有利［3］。对赌协议中投、融资双方对企业未来价值的判断正是运用了期权理论这种金融工具，根据对赌协议的约定，若融资方完成了约定的业绩要求，则投资方可以通过在资本市场中转让被投资企业的股权获得巨额的资本溢价(看涨期权)，此时投资方要向融资方支付一定数量的股份或者现金奖励(额外的期权费);若融资方无法完成业绩要求，则融资方要向投资方支付一定数量的股份或者回购股份或者支付现金以减少投资方损失(对投资方而言是目标企业业绩不佳时的放弃期权)。期权具有风险和收益不对等的特征，这一点在对赌协议中也体现得很明显［4］。在融资方业绩达标的情况下，其可以获得投资方支付的股份，持股比例上升，管理层也可能获得现金奖励，而投资方虽然持股比例减少，但可以获得因企业净利润增长或上市目标完成而带来的巨额股权溢价，这就是双赢。若遇到融资方不达标的情况，其可能要转让一部分股权给投资人，丧失对企业的控制权，或是由管理层回购投资方持有的其股权，此时，投资方的损失是有限的，融资方则可能面临巨大损失。

1.2 委托代理理论

从委托代理的视角出发，对赌协议是一种可以降低代理成本，减少股权所有者的投资方和企业管理者融资方之间的代理冲突的股权激励机制。在现代公司中，公司的所有权与控制权相分离成为一种常态，股东和公司管理者之间存在着代理关系。公司的所有者兼管理者与外部股东之间当然存在代理冲突，即管理者可能为私利攫取公司利益，这就是管理层的道德风险。而通过对管理者进行监督与激励通常可以降低代理成本，防范道德风险，包括审计、控制制度、财务约束及使管理者与外部股东利益联系更加紧密的激励型薪酬［5］。当被投资企业是成长型企业时，往往面临前景较好但是产权结构尚不明晰或者内部治理较为混乱的状态，这时投资方为了降低代理成本，促进目标企业业绩的提高，通常会和融资方签订对赌协议约定业绩达标对管理者的奖励措施，可能是现金奖励，也可能是股权奖励，甚至可能会让融资方增加持股比例。这些对赌条款是为了有效地防范管理者的道德风险，降低代理成本，最终增加企业的利润，因为即使投资者事前尽职调查，也很难完全掌握被投资企业的全部信息(这些信息绝大部分掌握在管理者手中)，并且投资者只负责投资，不参与企业的经营。

1.3 不完全契约理论

用不完全契约理论来解释对赌协议的法律效力，则对赌协议是在信息不完全的前提下缔结的调整企业估值的合同。不完全契约是相对于理想情况下的完全契约而言的。完全契约描述了理想状态下市场交易的规则，合同的双方当事人可以预见所有可能发生的情况并将它们写入合同，在之后的交易中严格遵守合同条款。而不完全契约理论则认为由于信息的不全面及合同当事人的有限理性和交易事项的不确定性，完全明晰交易标的的产权成本过高，完全契约是不现实的。在不完全契约的背景下，合同双方很难预测未来发生的各种情况，也无法将这些情况相对的双方的权利义务十分全面地事前通过合约固定下来。因此，在相应的情况发生后进行再谈判就成为必然，这就要求双方事先对各自拥有的权利(如再谈判权)进行安排与设计［6］。对赌协议以企业未来的控制权为核心，围绕目标企业的估值调整，给予投资方解释契约的权利，以促进投资，在此意义上，对赌协议的射幸性就是契约不完全状态的体现［7］。

1.4 对赌协议的法律性质——射幸合同

对赌协议作为投、融资双方缔结的契约，在法律性质上应为射幸合同。射幸合同是指:合同的履行按照其条款受制于不确定的偶然事件的发生，或者取决于某些不确定事实的存在和发生［8］。英美法系和大陆法系都有关于射幸合同的规定，我国《合同法》虽然没有明文规定射幸合同作为合同类型的一种，但是一些特别法却有保险合同、有奖销售合同这样具体的射幸合同类型。射幸性作为射幸合同最大的特征，包含两方面的内容:一是合同标的出现的不确定性和随机性，二是当事人付出和收获的不对等性［9］。对赌协议的标的是一方为一定行为，如调整股权比例、管理层持股、支付资金补偿，但这些标的在签订对赌协议时尚不存在，其在未来能否实现也是不确定的，因为对赌协议的标的取决于企业的经营业绩(如是否达到净利润等财务指标、是否完成上市)，而企业的经营业绩如何尽管与经营者主观努力有一定关系，但还受到不断变化的市场环境及各种风险因素(如经济危机、罢工、政策改变)的影响。

2 我国规制对赌协议的法律法规

2.1 全国人大的立法

2.1.1 《合同法》的有关规定

对赌协议是投资方和融资方在投资时达成的一种协议，是双发当事人的合意，是一种契约，应当受《合同法》调整。而《合同法》奉行契约自由原则，只要不违背社会公共利益和法律法规的强制性规定，当事人得缔结任何内容的合同。根据这一原则，我国法律并不禁止对赌协议，只要双方当事人意思表示真实，并且不属于《合同法》第52条规定的任何一种无效情形即可。但《合同法》规定的15种有名合同中并不包括对赌协议，即合同法并没有针对对赌协议这种特定类型的合同的具体规定，因此对赌协议作为一种无名合同，其应适用《合同法》总则的规定，并可以参照《合同法》分则和其他最相似的法律的规定。

2.1.2 《公司法》的有关规定

国外的对赌条款通常包括股权回购、现金补偿、股权调整、股权稀释、控股转移、更换管理层、股权激励、股权优先等待。这些对赌条款有些在我国现行的公司法框架下是合法有效的，有些则不符合法律规定，会被认定为无效。《公司法》第20条主要规定了公司股东不得损害债权人利益及股东滥用有限责任和公司法人独立地位时的公司人格否认制度。对赌协议中若有条款涉及未达到约定业绩时由被投资公司履行现金补偿或者股权回购义务，则该条款无效，因为此种条款会减少公司的资产，有抽逃出资之嫌，会损及债权人利益，法律应当予以限制。而对赌条款规定由融资方股东进行资金补充或股权回购则不影响被投资公司本身的偿债能力，为《公司法》所允许。

股份公司的股东可以自由转让股权。投资方在投资入股后即成为被投资公司的股东，对赌协议中的股权调整、股权稀释、公司控制权转移都是合法有效的。但是《公司法》142条规定上市公司股票转让的时间限制和管理层转让股票的比例限制，对赌协议规定股权转让的条款须符合此项规定，在股份的法定限制转让期间内，对赌协议暂时无法履行。

我国《公司法》并未明确规定优先权，只有2005年国务院十部委发布的《创业投资企业管理暂行办法》中提及了优先股:“创业投资企业可以以股权、优先股、转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”即在不违背《公司法》硬性规定的前提下可以设置一些与优先股类似的对赌条款，但是像超比例表决权、剩余财产分配优先权这样明显违反同股同权、按持股比例分配原则的对赌条款明显无效。虽然刚刚过去的2013年12月中国证监会就《优先股试点管理办法》公开征求意见，资本界呼吁已久的优先股制度引入市场在即，但是其仍处于法规制定阶段，并未生效，该办法中涉及到的股息分配优先权、剩余资产分配优先权及优先股回购等制度在现行的公司法框架下尚不能有效。所以涉及到股权优先的对赌条款(如约定若融资方破产，则偿还债务后的剩余资产投资方优先分配)是无效的。

《公司法》第143条规定了公司收购本公司股份的情形。对赌协议一般都会有股权回购条款，在被投资公司业绩不达标，不能实现协议中约定的利润率或增长率，投资方往往会要求退出或减少持股，以收回前期的投资。如果是融资方的股东(即被投资公司创始人)回购，那么这种股权回购实质上就是公司股东之间的股权转让，不存在法律障碍;如果是目标公司本身回购，那么实质就是公司为减少注册资本收购本公司股份，要走一系列减资程序。

2.2 行政立法

《上市公司重大资产重组管理办法》规定上市公司购买资产时，应提供拟购买资产的盈利预测报告。在上市公司应在重大资产重组实施完毕后3年内单独披露相关资产的实际盈利与盈利预测的差额，并与交易相对方就该差额签订明确可行的补偿协议。这实际上是上市公司在证券交易中的对赌协议，证券监督管理机构对其效力给予了一定的认可。

《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条规定:“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”证监会虽然没有否定对赌协议的效力，但要求拟上市的公司在IPO前清理对赌协议，以保证未来的股权明晰。因为对赌协议常常会涉及未来某一时段的股权调整，甚至企业控制权转移，这对上市公司而言是不稳定因素，需要予以排除。在实践中，上市时间对赌、股权对赌、董事会一票否决权、剩余资产分配优先权是IPO审查的绝对禁区，其他的对赌条款若是经充分披露，不影响上市公司股权稳定则可以被允许。

《创业投资企业管理暂行办法》规定:“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”允许创业投资企业和融资方签订对赌协议，适用具有优先股性质的条款，是为了促进创业投资企业发展，鼓励其投资中小企业二设置的特别规定。该规定要求外资私募股权在中国投资的每一个项目都需要单独审批，经批准后才能结汇。这就使得外方投资者在对赌协议的执行过程中的行动如按资金支付条款取得资金，须经审查后方能汇出。若对赌协议的股权调整条款涉及国有企业股权变动的，则必须符合《股份有限责任公司国有股权管理暂行办法》等特殊法规的要求(如国有资产管理机构审批、评估等等)，否则该条款可能无效。

3 对赌协议的效力在司法实践中遇到的问题及解决之道

3.1 对赌协议对债权人保护的影响

对赌协议的一个显著特点就是风险及收益的不对称性，投资方约定了诸如股权回购、现金补偿等条款来保证自己的投资风险在可控范围内。这种投资方收回最初投资额的行为是否会削弱目标企业的偿债能力，进而影响目标企业的债权人利益?

从投资方的角度出发，投资者并非是以融资方的经营失败为利益，他与目标企业债权人没有直接利益冲突，二者不是利益相对方。首先，投资方作为目标企业的股东，没有损害企业债权人利益的动机。投资方希望目标企业能实现业绩，尽快做强做大，这样其才可能因为企业价值的上升而获得较多的资本溢价。危及债权人利益，只会对企业声誉产生负面影响，甚至失去本来可以拥有的商业机会，最终对企业发展不利，使投资方很难获得长远的投资收益。其次，投资方为激励被投资企业管理层实现财务目标约定的对赌条款，如达到业绩目标时奖励其一定的股份或现金，会鼓励管理层勤勉工作，这反而对企业债权人是有利的。并且投资方作为股东与控股股东合谋损害债权人利益的风险比普通的股东合谋风险更低。因为大部分投资方如私募股权投资是资本市场的常客，比一般的公众投资者或行业投资者面临更高的市场声誉成本，且他们因为行业准入门槛较高，多数具有更高的职业素质。

我认为从对赌条款的角度看，管理层持股、调整股权比例、更换管理层等对赌条款都不会影响债权人利益，但股权回购和现金补偿条款，若是由被投资企业回购、补偿，则显然损及债权人利益，应当无效;若是由融资方股东回购、补偿的对赌协议，则不会危害债权人利益。

3.2 对赌协议对上市公司股权明晰的影响

实践中很多企业在即将上市前，保荐机构及律师都会建议其清理对赌协议，并对对赌协议的清理情况发表专业意见，这个问题在证券监督刮泥机构进行IPO审核时至关重要。不管是股权型对赌，如增资、转股、管理层持股，还是上市对赌(以企业能否成功上市或上市时间为对赌标的)都会使企业股权结构存在重大不确定性，甚至可能改变企业的实际控制人，这些构成了企业上市的障碍。

我认为若是对赌协议中不涉及股权问题，如现金对赌、更换企业管理层等，这样的对赌条款看似于股权结构无碍，但其往往可能在股东(投资方与融资方)之间形成巨大的债权债务关系，尤其在融资方偿债能力有限的情况下，更换管理层则可能导致企业未来经营方向的变化，这些潜在的影响着企业股权的稳定性。虽然对赌协议对上市公司股权明晰有较大的不利影响，证监会也没有完全否认拟上市企业的所有对赌协议。有些上市公司的股权分置改革方案可能会有类似于“对赌”的一些条款，如非流通股股东承诺股价低于承诺价格时差额补足、非流通股股东承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票等，这些条款是为证监会所认可的。

3.3 对赌协议中“保底条款”的效力

有些对赌协议中会有这样的条款:约定业绩未能完成的，融资方要赔偿投资方的投资收益，即使目标企业经营失败，投资方也能拿到一定的收益。这就相当于投资中的“保底条款”，是对赌协议效力的纠纷中比较常见的争点。有人将其与“名为联营，实为借贷”的合同相提并论，实际上是没有道理的。因为借贷只需保证稳定的利息收入，至于资金的流向、使用方式并不重要;而对赌协议的目的则是保障投资能取得高额收益，投资者对与投资的项目会做详尽的考察，评估其可能的经济风险，并对协议的内容、执行机制做严密的设计，这些构成了对赌协议与借贷的本质区别。

我认为对赌协议中的这类保障投资人收益的条款若是由融资方股东来履行，承担赔偿义务的人是股东而非目标企业，投资者与目标公司之间的权利义务仍受《公司法》和投资协议的规制，而收益补偿条款完全是投资方和融资方股东之间的约定，是双方当事人的意思自治，应为合法有效。

4 对赌协议法律效力的总结

对赌协议作为一项新型的金融投资工具在我国方兴未艾，其对于弥合投、融资双方的估值差异，控制管理层的道德风险大有裨益。我认为对赌协议作为射幸合同，其效力应首先遵循合同法的判断标准，即主体有行为能力、意思表示真实、内容合法，不违背公序良俗即可。只要是不违反法律法规的强制性规定(包括人大立法、部门规章、监管规定等)，就应尽可能地尊重多当事人的意思自治，给予私募股权更大的发展空间，认定对赌协议有效。

最高院在甘肃世恒案的终审判决中承认其法律效力让投资界看到了光明的前景。虽然并非所有的对赌协议目前都会被我国司法机关所认可，如涉及到债权人保护、上市公司股权明晰等问题，对赌协议的效力就必须审慎关注具体情形，像被投资企业支付资金补偿、固定收益的对赌条款无效，公司拟上市前要清理对赌协议等等。但最高院的判决毕竟让我们看到了其对商业惯例和公司意思自治的尊重。司法实践的进步是经济发展的结果，也正是这种进步在为企业提供更大的生存空间，为经济发展提供更优越的制度环境。

［1］ 傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察［J］.政法论丛，2011，(6):67－69.

［2］ 胡晓珂.风险投资领域"对赌协议"的可执行性研究［J］.证券市场导报，2011，(9):35－37.

［3］ 王少豪，王博.投资并购中的对赌协议及其价值评估［J］.中国资产评估，2012，(8):33－35.

［4］ 翟业虎.私募股权投资中对赌协议的合法性探析－－以甘肃世恒案为切点［J］.首都经济贸易大学学报，2013，(2): 118－120.

［5］ ［美］罗伯塔·罗曼诺.公司法基础［M］.罗培新译.北京:北京大学出版社，2013.

［6］ 詹亨群.私募股权投资中的对赌协议法律问题探析［J］.青年与社会，2013，(9):46.

［7］ 胡晓珂.风险投资领域"对赌协议"的可执行性研究［J］.证券市场导报，2011，(9):35－37.

［8］ ［美］A·L·科宾.科宾论合同［M］(下册).王卫国等译.北京:中国大百科全书出版社，1998.

［9］ 傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察［J］.政法论丛，2011，(6):67－69.