企业家声誉、银行信用与创业板上市公司商业信用

蒋薇薇

(苏州大学，江苏 苏州 215021)

一、引 言

大量文献研究认为，由于受到银行的信贷配给，许多中小企业难以获得银行的信贷融资。而作为企业另一种有效的融资渠道，商业信用近年来已经受到学者们越来越多的关注。西方学者之前的研究表明在中小企业融资过程中，商业信用和银行信用之间存在着替代或者互补的关系。国内学者的研究结果也呈现出差异性。

创业板是我国中小型高科技企业的集中地，作为我国经济新的发力点，自2009年10月30日开市以来，被寄予厚望。然而其问题也在不断暴露，来自证券市场周刊2014年的调查结果显示：“创业板上市公司的平均赊销债权周转期不断扩大，远远超过中小板上市公司，甚至超过了主板的上市公司。”

商业信用在创业板上市公司中扮演着怎样的角色？在创业板上市公司中，商业信用和银行信用间又是怎样的关系？有哪些因素会影响创业板上市公司商业信用的获得？既有的研究多关注于宏观层面，关于企业家个体的研究所见不多。本文拟将企业家声誉与银行信用相融合，考察二者对商业信用的影响。

二、理论分析和研究假设

1.企业家声誉与商业信用

商业信用作为企业融资特别是短期资金的来源已经得到众多研究的确认(Meltzer，1960；Schwartz，1974；Petersen and Rajan，1997)，其在信息获取、对客户的控制及财产挽回方面具有比较优势(刘民权，2004)。但就我国国情而言，在买方市场下，供应商的控制力优势并不明显，而不健全的信息披露制度和投资者法律保护机制也一定程度上限制了供应商的信息获取优势和财产挽回优势，因此，商业信用提供者依然面临对方违约的风险。

在融资比较优势不能充分发挥情况下，如何降低商业信用提供者风险？亚当·斯密早在200多年以前就意识到声誉是一种保证契约得以顺利实施的重要机制。Kreps等人(1982)创建了经济学中标准的声誉模型。他们认为，声誉是一种长期生存的无形资本，是反映行为人历史记录与特征的信息。声誉信息在各个利益相关者之间的交换、传播，形成声誉信息流、声誉信息系统及声誉信息网络，成为信息的显示机制，可以有效限制信息扭曲，增加交易透明度，降低交易成本，从而提高市场运作的效率(Kreps and Wilson，1982)。

从某种意义上讲，在企业处于支配地位的企业家，其个人声誉代表着企业声誉的公众形象。在企业信息无法准确获得的情况下，企业家的道德操守、个人声誉与还款意愿对企业的信贷风险有着重要影响(Berger and Udell，1995)；企业家个人的声誉信息可以向对方传递其诚信信号，降低授信方的风险(La Porta et al.，2000)。因此，在融资比较优势不能充分发挥情况下，企业家声誉有助于降低商业信用提供者的风险。

基于此，本文提出以下假设。

假设1：相比于其他企业，拥有企业家声誉的企业能够获得更多的商业信用。

2.银行信用与商业信用

关于中小企业融资过程中银行信用和商业信用间的关系，理论界主要存在两种争论：替代假说和互补假说。

替代假说认为，中小企业融资时银行信用和商业信用间存在相反的关系。Meltzer(1960)是最早提出替代假说之人。Petersen and Rajan(1997)，Fisman and Love(2003)认为，造成替代关系产生的原因是由于金融市场发展的不完善产生了信贷配给现象，使得那些难以从银行获得足够贷款的中小企业选择从供应商那里以商业信用的形式获得短期性的融资，即把商业信用作为一种替代融资渠道。Danielson and Scott(2004)以及 Uesugi and Yamashiro(2010)等的研究也支持商业信用和银行贷款之间存在“替代”关系。

Biais and Gollier(1997)则用信息经济学相关理论建立了一个模型，他们在模型中最早通过理论推导验证了银行信用和商业信用间的“信号”传递的存在和作用。这就是互补假说，即银行信贷支持多的买方企业获得的商业信用也多。Cook(1999)，Ono(2001)，Appendini(2001)，Ducret and Severin(2004)等的研究证明了商业信用和银行贷款之间存在“互补”关系。

近些年来，国外研究发现中小企业融资过程中商业信用和银行信用之间的关系可能更为复杂。

Alphonse， Ducret and Severin (2003)在对 Biais 和 Gollier(1997)的模型分析时发现：在这个模型中互补效应和替代效应其实同时存在。

Love， Preve and Sarria-Allende(2007)以东亚国家的上市企业作为样本研究了他们在1998年亚洲金融危机时的商业信用融资行为。结果表明金融危机后这些大企业在难以从银行获得贷款时增加了它们对商业信用的依赖。随后，Love和Zaidi(2009)又选取了同样国家的中小企业来研究，结果发现危机之后，那些难以从银行获得贷款的中小企业同时也较少获得商业信用，表现为中小企业在银行信用和商业信用渠道面临双重信用配给。与之前对上市公司的研究结果不同的是，在这些中小企业中，商业信用和银行信用更多地表现出互补性。

Gama and Mateus(2010)在以葡萄牙和西班牙的中小企业数据作为样本的研究中发现：商业信用和银行信用之间替代关系和互补关系可能同时存在，并且在那些规模偏小的中小企业中更多地表现出互补关系。

国内学者的研究结果也呈现出差异性。曹志刚(2007)，吕兰(2009)，石晓军、李杰(2009)，王道伟(2011)的实证研究结果显示在我国上市公司中，商业信用与银行信用间的替代效应明显。在将研究变量改变并考虑货币政策的差异后，李斌、江伟(2006)，文群星(2010)的研究结果则支持互补假说。赵宇翔(2008)选取了山东省1662家非上市企业作为研究样本，实证结果表明企业融资中商业信用与银行信用既存在替代性，也存在互补性，替代性是一种常态，而互补性与外在条件有关，主要表现在规模较小的企业身上。

综合国内外的研究，本文认为，创业板上市公司在我国多为中小企业，其本身在融资过程中就面临着银行的“信贷配给”，并且由于信息不对称，在这类公司中无法实现由银行到企业的信号传递，故而，替代性在创业板上市公司融资中应为常态。基于此，本文提出以下假设。

假设2：创业板上市公司融资过程中商业信用与银行信用之间存在替代性。

三、模型、样本数据和变量描述

1.模型

根据上文的理论分析，本文建立如下模型。

模型1：

AP=α1ijt+α2ijtRepijt-α3ijtCreditijt+α4ijtSizeijt-α5ijtRoeijt-α6ijtYearijt+α7ijtInventoryijt+α8ijt

其中，i表示行业，j表示企业，t表示时间。

上述模型中被解释变量为反映商业信用获得情况的指标——AP(accounts payables)。借鉴国际上通用的方法，模型采用相对指标应付账款/营业成本来刻画。应付账款/营业成本指标越大，说明买方企业获取的商业信用越多，反之亦然。

模型中的解释变量分别为反映企业家声誉的虚拟变量Rep和反映企业银行信用的变量Credit。

如前文所述，本文中的企业家声誉是指企业家的个人声誉，即企业家在经营活动中或与之相关活动中所获得的名声、荣誉、信誉等(余鑫，2002)。在实证检验过程中，本文以企业家荣获的由政府颁发的各种荣誉称号作为企业家声誉的替代变量。将1定义为过去受到过荣誉表彰，否则为0，倘若企业家受到过法律制裁或负面播报，则该值定义为-1。另外需要指出的是本文中的企业家指的是企业的实际控制人。

由于企业银行贷款按偿还期不同，可分为短期贷款和长期贷款。因此，本文采用二者之和(短期借款+长期借款)与总资产的比例表示银行对企业的信贷支持Credit。由于本文假设商业信用和银行信用间为替代关系，因此，符号为负。模型中的其他变量均为控制变量。

(1)Size是反映企业规模的控制变量。一方面，由于信息不对称的存在，资金提供方常常面临受信方道德风险的威胁。对于信用的提供方而言，若企业的规模较大，企业可供抵押与担保的财产较多，并且即使企业经营失败，规模较大的企业也比小企业具有更多资产抵债。因此，规模较大的企业更容易通过信用获得资金(Petersen，et al，1997)，因此，本文假设企业的应付账款应该和企业的规模正相关。借鉴国外学者的研究，本文选择企业固定资产净额的自然对数反映企业规模。

(2)Roe是反映企业盈利能力的控制变量。根据啄食顺序理论(The Pecking Order Theory)，企业在选择融资时，首先考虑内源融资，其次是外源融资。盈利能力强的企业首先依靠内部资金积累，其次考虑外部融资，汤海溶(2008)，金永红、钱雯婷(2010)的实证研究表明创业板企业的内源融资与企业盈利能力有显著的正相关性。而应付账款是外部资金的来源，故而，我们假设盈利能力和应付账款成负相关关系。实证检验中，我们利用样本公司年报中披露的Roe指标描述盈利能力。

(3)Year是反映企业经营年限的控制变量。王道伟(2009)研究发现，企业成立时间越短，会越多地依赖商业信用，随着成立时间的延长，企业对商业信用的依赖也会相应减少。因此我们假设商业信用与企业经营年限的关系为负。文章采用企业经营年限的自然对数来衡量这一变量。

(4)Inv是反映企业库存的控制变量。对于企业来说，持有库存需要一定的成本。Daripa等(2005)认为，商业信用是对买家持有较高库存的一种激励，利用商业信用，供应商把自己的库存转移到买家，这意味着买家的应付账款和企业库存存在正向关系。借鉴国外学者的相关研究，这里选择存货净额的自然对数反映企业库存情况。

为了进一步考察企业家声誉、银行信用对创业板上市公司商业信用获得的影响，本文将模型1中的被解释变量替换成企业获得的商业信用净额(NAP)，建立模型2：

NAP=α1ijt+α2ijtRepijt-α3ijtCreditijt+α4ijtSizeijt-α5ijtRoeijt-α6ijtYearijt+α7ijtInvijt+α8ijt

上述两个模型中涉及的变量汇总见表1。

表1 变量定义

2.样本选取和数据来源

实证研究采用平衡面板，数据来源于截至2010年12月31日上市的512家创业板上市公司2010～2012年的年报。

本文按照以下原则对原始样本进行筛选：(1)剔除营业成本非正、应付账款或应收账款为负以及数据有异常或数据不完整的上市公司；(2)考虑到上市公司对真实行业的代表性，剔除上市公司数量少于10的行业大类。在经过上述筛选后，本文的样本包括375家上市公司，涉及17个行业。

样本的相关数据来源于国泰安数据库。样本情况见表2。

表2 样本说明

3.不同行业的商业信用差异

对创业板上市公司的商业信用获得情况进行考察，结果如表3所示。

从应付账款(AP)平均值看，不同行业的商业信用获得情况差异比较大。2010～2012年，应付账款平均值最大的是通信及相关设备制造业(G81)，最小的是食品加工业(C01)，两者数字分别为32.74%和6.55%；最大值比最小值高了26个百分点，是最小值的5倍。

从应付账款(AP)时间变化趋势看，不同行业之间存在一定的差异。三年间，除非金属矿物制品业(C61)、普通机械制造业(C71)、医药制造业(C81)、其他制造业(C99)和通信及相关设备制造业(G81)外，其他行业(占比76%)的应付账款大体呈现上升趋势，也就是说，企业获得的商业信用逐年上升。

林业生态保护与天然林保护不仅会影响社会经济的发展，也会给人类的生活带来影响。所以，我们应该加强保护工作，使林业能够可持续发展。我国的经济建设也离不开林业的支持，只有不断提高森林覆盖率，才能有效推动我国经济发展。

表3 各行业历年商业信用获得情况

而从应付账款净额(NAP)来看，却是另一番天地。应付账款净额的平均值最大的是纺织业(C11)为4.16%；最小的是通信及相关设备制造业(G81)为-19.46%；最大值比最小值高了23个百分点。并且从应付账款净额(NAP)的平均值来看，只有食品加工业(C01)、纺织业(C11)、交通运输设备制造业(C75)、医药制造业(C81)和零售业(H11)五个行业(占比21%)获得的商业信用净额为正值，其他均为负数。这说明在创业板上市公司中，79%的企业商业信用净获得额为负。

应付账款净额(NAP)的时间变化没显示出规律性。17个行业中只有食品加工业(C01)和计算机应用服务业(G87)(占比8.8%)三年均值逐年上升，说明这两个行业获得的商业信用净额在逐年增加。而化学原料及化学制品制造业(C43)、非金属矿物制品业(C61)、普通机械制造业(C71)、其他制造业(C99)、通信及相关设备制造业(G81)和零售业(H11)这六个行业(占比34%)的均值呈现出了逐年下降的态势，说明其获得的商业信用净额在逐年减少。

综上所述，虽然76%的创业板上市公司获得的商业信用在逐年增加，但是由于79%的公司对外提供的商业信用规模大于获得的规模，因此商业信用净获得额为负，这可能造成企业资金回流不畅问题。从下面的变量描述性统计表中(表4)也可发现这一问题。

表4 变量描述性统计

从表4可以发现，研究样本中，应付账款占营业成本的比例三年均值达到了21.18%，应收账款净额占营业收入之比高达26.2%，这一比率高于20世纪90年代初美国18%的水平(Rajan，et al，1995)。而反映银行信用的指标三年均值为13.67%，这说明银行信用对于创业板市场的支持有限，商业信用融资则是创业板上市公司资金的重要来源。从应付和应收的比率我们可以进一步推断出创业板上市公司获得的商业信用净额为负，从表4我们发现反映这一情况的NAP指标的三年均值为-5.01。反映企业家声誉的变量三年均值为0.44。在控制变量方面，固定资产净额和存货净额的自然对数的平均值为19.7和19.28。

四、实证结果

1.初步回归结果分析

实证分析部分利用eviews6软件对模型进行回归分析，结果如表5所示。

表5中，模型1显示了固定效应和随机效应下的应付账款与企业家声誉和银行信用间的关系。模型2则显示了两个效应下企业获得的商业信用净额与企业家声誉和银行信用间的关系。从Hausman检验来看，两个模型均符合固定效应。从实证结果来看，仅有银行信用和盈利能力这两个变量在模型2中未通过t显著性检验，其他变量在两个模型中均通过了t显著性检验。

(1)反映企业家声誉的变量Rep，对商业信用融资具有正向作用，在模型1中企业家声誉与应付账款显著正相关，在模型2中，企业家声誉与企业获得的商业信用净额正相关，显著性水平为10%。这验证了假设1，即相比于其他企业，拥有企业家声誉的企业能够获得更多的商业信用。

(2)模型1结果显示，在创业板上市公司中，商业信用和银行信用间的关系为显著负相关，反映银行信用的变量Credit在模型2中虽然未通过显著性检验，但是仍然验证了假设2，即在创业板上市公司中商业信用和银行信用之间存在着替代关系。由于信贷配给的存在，创业板上市公司相对于其他大型企业很难从银行获得信贷融资，因此供应链融资成为它们的选择。

(3)两个模型中应付账款与企业获得的商业信用净额均与企业规模显著正相关。说明在创业板上市公司商业信用融资中亦普遍存在着“规模歧视”现象。Petersen和Rajan(1997)的研究也发现，规模越大的企业，应付账款所占的比例越高。

(4)盈利能力这一变量在两个模型中中符号均为负，并且在模型1中显著负相关。这印证了前面的推论，说明盈利能力差的企业会更多地使用信用融资，而盈利能力较强的企业则会减少对商业信用的使用。Rajan和Zingales(1995)的研究也发现了企业盈利能力与商业信用呈负相关关系。

(5)在两个模型的实证结果中，同样发现商业信用融资与经营年限显著负相关。其一方面很好地印证了前文的推论，另一方面契合了创业板上市公司的特点。由于创业板公司风险较高，其在上市时一般处于企业生命周期中的成熟期(李小芳，2013)，商业信用提供方较愿意提供信用给新上市的公司。

(6)商业信用融资与企业存货水平呈显著正相关关系。这一方面验证了前文的假设，同时更符合资金平衡原理。

2.稳健性检验

为了评价研究结果的敏感性，本文引入稳健性检验。解决这一问题的具体方法是将三年中任意一年没有银行贷款的企业全部从样本中剔除。这样，本文剔除了106家没有任何贷款的企业，对剩余的269家样本企业作稳健性检验。研究方法与表5相同，表6列示了检验结果。

表6 稳健性检验

正如表6所示，减少样本容量重新回归后，其检验结果仍然与表5的结果基本一致，从而支持了本文的研究结论。

五、结论与建议

本文利用创业板上市公司的面板数据，对企业家声誉和银行信用对商业信用的影响进行了EGLS回归分析。研究结果显示：

在创业板上市公司中，企业家声誉对商业信用的获得有着正向的影响，企业家的个人声誉能够向市场传递有利信号，使得企业在商业交易中，能获得更多的商业信用融资。近年来关于银行信用和商业信用间是替代还是互补的关系，引起了诸多学者的关注。既有研究表明，在我国上市公司中较多的表现为替代效应，而本文的研究也支持这一观点。

文章还发现创业板上市公司在获得供应商的资金时，同银行信用一样存在着“规模歧视”，规模大的企业也显著的可以获得商业信用。创业板上市公司的融资顺序符合“啄食顺序”理论。即先内源后外源。盈利能力弱的企业倾向于外部融资，其应付账款显著增多。经营年限越短的创业板上市公司，会越多地依赖商业信用。在创业板上市公司中，企业获得的商业信用与存货水平显著正相关。

根据上述研究结果，将得到下列政策性启示和建议。

第一，商业信用的获得和企业家声誉显著正相关，说明企业家在经营活动中或与之相关活动中所获得的名声、荣誉、信誉等有助于缓解商业交易中的信息不对称，从而较易获得上游供应商的信用融资。这一积极作用说明企业家声誉正作为一种信号显示机制被市场所接受。市场经济本身就是信用经济，随着信用机制的不断健全和完善，这一正向作用很可能有所增强。

第二，在创业板上市公司中，商业信用和银行信用间的替代效应明显，说明当它们难以从银行获得贷款时增加了对商业信用的依赖。并且从比例上看，商业信用已经成为创业板上市公司的重要融资手段。与银行信用相比，使用商业信用一般没有什么限制条款，即使有也不是十分严格，而且只要商业信贷保持在适度的范围之内，也不会给企业今后的融资行为带来不利影响。所以，创业板上市公司应当更合理地利用商业信用融资。

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