政府行政权力干预与中国股市的暴涨暴跌

谢世飞

[责任编辑 丛光]

一、政府的政策措施:中国股市暴涨暴跌的直接推手

与西方国家不同,中国股票市场是国家制度安排的结果,其建立和成长的初始推动力都不是来自于市场自发力量,或者说不是来自于企业和投资者的自发力量,而是来自政府的行政力量[1](6～7)。可以说,20多年来,政府始终在扶持着股票市场,股票市场也始终渗透着政府的意图,体现着政府的价值取向与宏观经济政策偏好。中国政府对股市的直接干预,一方面使中国股市得到了超常规的发展,另一方面也使得股市的“政策市”特征变得非常明显。频繁地、大幅度地暴涨暴跌是中国股市自成立以来最重要的特征,同时也是造成中国股市重大制度缺陷的主要原因之一。考察中国股市 20多年的历史,我们发现,绝大部分股市的暴涨暴跌,背后都有政府的影子。即,每当股市持续上涨时,政府有关部门及其官员如坐针毡,担心形成巨大的泡沫,便会出台强硬调控措施打压,抑制股市上涨。譬如,1996年 10月,因担心经济泡沫以及为了防范和化解当时的金融风险,监管层连下“十二道金牌”对火爆的股市行情实行强压政策,结果导致股市暴跌。再譬如,1994年7月“三大救市政策”的出台,导致股市暴涨;再譬如,1999年的“5.19行情”引发的股市暴涨,也是政府救市的结果。可以说,20年多来,中国股市始终没有走出这样一种恶性循环。不论与发达国家相比,还是与新兴市场国家相比,中国股市暴涨和暴跌的“政策驱动型”特征都更为明显。

政府的直接干预是绝大部分中国股市暴涨和暴跌的导火索,其余暴涨周期或暴跌周期从表面上看尽管不是政府直接干预的结果,但仔细分析我们会发现,它们其实大多数是政府政策措施的后遗症。试想,如果没有 2007年“5· 30”对股市的重创,就不会有 6124点的报复性上涨所创下的历史高点;如果没有新股的密集发行与“大小非”的解禁对股市的重创,就不会有 2008年的1664点。因此,中国股市的暴涨暴跌,很大程度上是政府不当干预的结果。

此外,王擎(2011)的实证结果也表明:与美、英、日三国的股市相比,中国股市暴涨暴跌的幅度最大,并且中国股市的暴涨暴跌表现出较强的“政策驱动型”特征,而美、英、日股市的暴涨暴跌呈现出明显的“市场和事件驱动型”特征[3](17～20)。 因此,从某种意义上说,政府的政策措施是中国股市暴涨暴跌的直接推手。

二、防范行政权力不当干预:将“三公”原则确立为政府管理股市的目标

那么,为什么政府要频繁地、直接地干预股市呢?笔者认为,根本原因在于政府对股市功能的错误定位。中国政府对股市的功能先后定位在:为国企融资、为国企解困、为实现国有资产资本化以及恢复股市的投资功能等方面,有的时候还夹杂着维持社会稳定等政治任务以及其他一些宏观经济目标。然而,股市有股市的运行规律,它不可能一直按政府的意图运行。在过去 20多年中,一旦股市的运行状况影响到政府对股市的期待,政府就会动用各种力量来促使股市向着有利于政府意图的方向运行。这就是中国政府频繁地、直接地干预股市的根本原因。

可以说,自中国股市建立以来,最大的全局性问题就是政府对股市的功能定位。由于不同的股市功能定位会产生不同的政府管理目标。比如,当政府把股市功能定位于支持国民经济发展时,融资就会成为政府的首要考量目标。长期以来,中国股市重发展、轻监管,重规模化发展、轻规范化建设,其原因很大程度上就在于政府对股市功能的定位有误。[3](204～207)

经济学的基本原理告诉我们,股市是交易股票的场所,因此,其最本质的功能是交易功能。与之相比,其他功能都是派生的,如融资功能、促进经济发展功能、优化资源配置功能、价值发现功能等。然而,过去 20多年中,中国政府一直是把各种派生功能作为股市的本质功能。其实,对于股市的派生功能,我们可以有所期待,但不能唯此是举,尤其是不能影响到股市的交易功能。因为如果一个股票市场连交易功能都不具备,那么,这样的股票市场终将会消亡,其他功能也终将无从谈起。因此,政府必须首先把股市定位在交易功能上。

不同的功能定位产生不同的管理目标。当政府把交易功能定位为股市最本质的功能后,那么,政府管理股市的目标就应当定位于确保股票市场交易的公正、公平和公开。成熟市场国家和地区都将“三公”原则作为股市管理的最高目标,体现的正是这种思想。如果一个股票市场在交易方面做不到公正、公平和公开,那么,这样的市场就如吴敬琏老先生说的“还不如赌场”,迟早会被投资者唾弃。

当政府将“三公“原则作为股市管理的最高目标后,政府直接干预股市的边界也就确定了,即只要股票交易违背“三公”原则,或股市继续往某一方面发展会危及到“三公”原则的实现,此时政府就应当直接干预股市或重新进行制度设计。

那么,如何保证中国股票交易的公正、公平和公开呢?

三、构建确保中国股票交易公正、公平和公开的股市体制

(一)将政府的监管人角色与经济人角色分开

在中国,政府既是股票市场的监管者,同时又以经济人的身份出现。作为股市中的经济人,当政府携带强大的权力资源与其他市场主体展开竞争时,谁会是其对手呢?谁又有资格充当政府的竞争对手呢?中国政府在股市中的双重角色是由中国特殊的政治经济体制决定的,而这并非能在短期内可以改变。所以,我们必须在现行的政治经济架构下解决这一问题。

在现行的政治经济体制下,要保证中国股票交易的公正、公平和公开,首先必须将政府的监管人角色和经济人角色分开;其次在两种角色之间建起隔离墙。在制度设计上,可以尽可能地增强政府内部代表不同利益群体机构的独立性,并明确各自的法律责任。譬如,国资委和中央汇金公司可以改为隶属全国人大;证监会则应成为一个与行政系统有别的“独立机构”。这样一来,各个机构在决策的时候,主要追求自己法定的目标,由此增强政府内部的张力,增加它们达成“共谋”的难度。

(二)证监会回归监管本源

任何一场比赛,能否做到公正、公平和公开,裁判的角色定位最为关键。作为股市中的裁判,证监会的角色应当如何定位呢?当政府管理股市的目标定位于保证交易的公正、公平和公开时,那么,代表政府管理股市的证监会就应当回归监管本源,为所有股市参与者提供一个平等的博弈环境,以保证政府这一目标的实现。

但在现行的中国股市体制下,证监会的角色定位却非常模糊,甚至错位。从干预IPO的定价,到人为影响新股上市的首日定价,从IPO企业过会排队审查到过会后等待上市的指令,从管理企业如何分红派息到证监会领导发表“指数点位应多少才合理”的讲话等等,证监会都唯恐股市参与者不理性而自己出手越俎代庖。证监会的本源是监管,但中国股市在监管上却存在严重问题:一方面虚假上市、违规圈钱,严重损害投资者利益的事情层出不穷;另一方面又无法有效监管,使得违法者得不到应有的惩罚。可以说,证监会该做的事没有做好,不该做的事却成了其主业,由此导致中国股市造假成风,上市公司业绩频繁变脸,小道消息满天飞。所有这些,从根本上动摇了中国股市的根基。[4]

当前中国股市最需要改革的是规范政府的监管行为,让市场的归市场,政府的归政府。为此,一方面政府要放权,放弃 IPO审批、退市审批、定价审批以及其他一些直接干预市场的权力,把这些权力交还给市场,以避免政府对股市的隐形担保以及承担其他一些不必要的责任,还可以防止官员的权力寻租;另一方面,又要从法律、制度设计和执行力等方面考虑如何保证股票交易的公正、公平和公开,以便把自己该管的事件管好。唯有如此,才有可能理顺中国股市体制。由于一个部门的权力过大将使寻租现象难以遏制,因此,必须对证券监管权进行适当分权。根据权力相互制衡的原则,立法权(规则制定权)、执行权和裁决权应由不同部门加以行使。作为行政系统下面的一个部门,证监会只能掌握监管执行权,而规则的制定权则应当赋予全国人大财经委,裁决权则赋予专门成立的证券法院。另外,为了防止证监会管制的内容和范围不断扩张,人大财经委员会应该定期对证监会的权限设置进行听证,防止证监会的权力过大。

此外,当证监会将监管之外的其他权力都让渡给了社会中介机构之后,为了充分调动证监会监管的积极性,应将对违法违规行为的罚款收入作为证监会收入的一个重要来源,并以此来决定其管理人员和职员的收入水平。

(三)构建一套与市场化的股市体制相适应的组织架构。

当证监会回归监管本源,当政府的许多行政权力从股市中退出之后,将有什么力量来代替行政权力留下的空白呢?从成熟市场国家和地区的实践来看,这些力量只能来自市场机能。由此,需要对现行的中国股市体制进行全方位的改革,促使其从行政管制向市场选择转变。为此,中国股市需要构建一套与市场化股市体制相适应的组织架构。

1.还原中国证券交易所的商业化组织功能

考察证券交易所产生的历史,我们发现,西方的证券交易所只不过是一个通过提供服务而收取费用的商业化组织。其主要的职责是:提供集中交易场所,制定交易规则,提高交易效率,降低交易成本,维护市场流动性等。

从运作实践来看,当前的中国证券交易所在实际上是证监会所管辖的行政系统中的一个下属派出机构,它的市场自律性管理功能与它所属的垂直行政领导体制产生了巨大的反差和制约。在这样一种体制下,证券交易所在很大程度上丧失了商业化组织和自律组织的功能。因此,中国股市体制的市场化改革必须让证券交易所还原成为一个商业化的服务组织,让为市场提供流动性成为其最主要的职责。为了使证券交易所更好地履行其职责,它的收入应主要来自于市场的成交量,使其向市场提供流动性成为维持自身生命的必要条件。

2.让券商真正成为股票市场的组织者

上交所使用的电子化集合竞价交易系统,在当时可以说是一种时髦的创新,但这也决定了其后 20多年中,作为交易所会员的证券公司将失去市场组织者的基本功能。当前,中国证券交易所大包大揽的交易组织方式不但效率低下,还让券商无法从撮合交易中得到正向的激励,进而促成券商对客户交易不担责任的传统。由此,我们就不难解释为什么中国的证券公司会在 IPO发行中过于倾向于发行人,并且诱导询价机构提高报价等漠视买方客户利益的行为。因此,在当前的中国证券市场,是不好的制度和行政的管制加上趋利的“经济人”天性扭曲了券商的行为方式。

那么,怎么促使券商真正成为中国股票市场的组织者呢?

促使券商真正成为中国股票市场的组织者的前提是让券商具有市商职能,真正成为市场的组织者。做到这一点不仅关系到证券行业能否做大做强,而且还会大大提高市场的定价效率。因为在市商制度下,每个市商实际上都是一个小交易所,由此决定了市商的主要盈利模式和积极做市的动力来源。此外,要促使券商真正成为中国股票市场的组织者,还需要充分发挥以下两方面的作用:

(1)充分发挥券商在融资融券交易中的作用

股票交易中的融资融券是券商向客户提供的一项重要业务,它不仅为券商提供了重要的收入来源,也是券商展开业务竞争的一个重要机制。在融资融券中,相关机构(如商业银行、证券金融公司、大股东等)将资金或证券借贷给券商,券商再将这些资金或证券借贷给自己的客户。表面上看,资金或证券的落脚点虽然是客户,券商只是融资融券链条中的中介环节,但实际上它也是债务的直接承担者。为了保障融资融券业务的安全性,除了客户要向券商提供资金或证券作为质押外,券商也要向相关机构交存一定数额的结算保证金并按照有关规定提供质押证券,这有利于维护整个金融市场的稳定。[5]

(2)充分发挥券商在股票发行中的作用

在市场经济中,信任是所有交易的前提。作为产权交易的场所,信任对于股票市场变得更为重要,因为股票市场的基本特点是投资者先把钱交给筹资者使用,而筹资者对投资者做出的只是未来有可能兑现的一种承诺。如果投资者对筹资者不信任,他们就不会去购买企业的股票。现代经济学认为,交易双方之所以不信任,主要原因是由于双方的信息不对称,如果双方信息是对称的,就不存在信任不信任的问题。俗话说,“买家不如卖家精”。企业对自身的现金流和管理运营状况比投资者更具有信息优势,因此,对于股票市场来说,主要是要解决投资者如何获得有效信息的问题。

如果股票发行人是充分理性的,而且他希望发行股票融资要多次进行,那么,在市场机制的作用下,发行人就不会为眼前利益牺牲未来的机会。按照多次重复博弈均衡具有的自我约束机制,发行人会自觉地约束自己的行为,提供完全的信息。[6](22～23)在这种情况下,就如商品市场一样,依靠市场自身的力量,股票市场的“选美”机制自然就能建立起来。但是,一方面,由于企业上市带来的收益太大,很多企业根本不会顾及企业未来在资本市场的发展,“经济人”的天性使企业难于抵御得住上市的诱惑,寄希望于企业基于重复博弈的理性考虑而诚实披露信息的想法在实际中根本不可能实现。另一方面,作为金融产品、股票在辨识难度上与实物产品具有很大的区别,实物产品的品质既可以通过工商系统、商品品质检验和监督部门等加以保证,也可以通过购买者即时感受加以辨别;而股票由于其具有虚拟性,投资者难以直接感知和鉴别,再加上股票跨期配置资源的特性,使其价值能否实现往往要经历一定时期才能识别。因此,与其他金融产品一样,股票需要更多的辅助机构来保证其品质。其实,股票可以理解为投资者和筹资者委托一系列中间人联合监督、制造出来的一种投融资工具。在其中,券商负责代理筹资者组织股票的生产和销售。为了把股票发行出去,券商必须取得掌握大量金钱的股票投资者的信任。为此,券商一方面要在股票投资者中建立起广泛的人脉关系,建立起信誉,才能顺利的把股票发行出去;另一方面券商也有责任、义务和动力向投资者遴选和推荐优秀的企业入市,否则经过多次重复博弈,该券商将会被投资者抛弃。

从机理上看,由于筹资者本身既难于保证不损害投资利益而进行信息披露,也不具备制造金融工具的专业知识,因此,在市场化的股票发行机制下,不仅需要证监会来对融资者的信息披露进行监管,更需要券商充当融资者的代理人;另外,由于投资者既不具备金融工具的甄别能力,也不具有了解企业品质的信息优势,因此,投资者也需要券商作为其代理人。而对于券商来说,其认真地履职既是保护投资者和筹资者的利益,实际上也是在保护其自身的长远利益。因为一个长期投机盛行、暴涨暴跌的市场迟早会被投资者或筹资者所唾弃,最终利益受损的还是长期依赖于股票市场生存的券商。因此,券商的利益有赖于股票市场长期的稳定发展,投资者和筹资者才是券商的衣食父母,如果不尊重和保护投资者和筹资者的利益,反而伤害投资者或筹资者的利益,最终会伤害到券商自身。

总之,应尽可能地通过市场化的方式促使股票交易“三公”原则的实现,而政府管理股市目标的“三公”原则主要体现在市场规则的制定权、执行权和裁决权上。

[1]陆蓉:《中国股票市场的政策不平衡性效应研究》,北京,中国金融出版社,2006年。

[2]王擎:《股市暴涨暴跌的界定及比较》,《财经科学》,2011年第 8期。

[3]吴敬琏:《当代中国经济改革教程》,上海:上海远东出版社,2010年。

[4]凤凰网独家策划:《十评郭树青新政》,2013-1- 11 HTT P://finance. ifeng. com/stock/special/spgsqz1_1/。

[5]肖欣荣:《融资融券和股指期货对中国股市的影响:国别经验和初步评估》,《中国证券报》,2010-11-15。

[6]高建宁:《证券发行监管的经济学与法学分析》,《江苏商论》,2006年第 12期。