我国高收益债券的风险研究

○金仙淑

（中国农业银行总行营业部 北京 100037）

一、引言

高收益债券通常发行期限为5—10年之间，具有较高的违约风险，但具有比高信用等级债券更高的收益吸引力，被主要评级机构评委BBB投资级别以下或者不具有投资级别的债券，这些债券通常是由一些非金融的中小企业或者受限制的大企业发行，所以又称为垃圾债券、投机级债券或者非投资级债券。对于解决中小企业的融资难问题及服务实体经济具有直接而有效的作用。其在发达国家的金融市场中已经成为一项重要的融资工具。随着我国债券市场的快速发展，已成为社会各界关注的重点。同时可以提高全社会的直接融资比重，降低防范银行系统风险。

目前，我国的股票市场已经是全球市值最大的市场之一，因股票市值的波动，其与GDP的比例在80%~120%之间波动，而相比较于中国股市的快速发展，债券市场的发展就相对落后，债券存量与GDP的比例大约为50%，其中非金融性公司债与GDP的比例仅为10%左右，然而，对于成熟的市场经济国家来说，公司债的存量规模与股票市值不相上下，甚至比股票市场的市值还要大。对于高收益债券来说，其在公司债中的占比大约为20%，而在我国这一比例仅为1.5%左右，同时，目前我国已发行的非金融性公司债的评级基本上都在投资级以上，中国债券市场的结构不平衡，而高收益债券的发展是调整这种不平衡结构的重要品种之一。因此本文主要对我国高收益债券的特征进行概括，并在此基础上对我国高收益债券风险进行分析研究，具有重要的理论意义和现实意义。

二、我国高收益债券的发展和特征

1、高收益债券的发展历程

高收益债券最早源于1920—1930年代的美国，一般指被主要信用评级机构评为BBB或Baa级以下的债券。20世纪70年代早期，美国高收益债券为了解决高成长潜力公司的融资需求开始发展；20世纪80年代初由于兼并与收购的开展进入快速发展阶段，在此期间一度达到公司债券总发行量的22%；80年代后期由于过度投机，杠杆收购活动的大量失败，以此作为筹资工具的高收益债券大量发行，违约率上升，使其陷入了违约危机。而1989年德雷克塞尔投资公司的破产使高收益债券市场开始走向低迷；90年代初期，高收益债券逐渐走向成熟，90年代中期，机构投资者的加入及经济的复苏，使高收益债券重新进入了稳步发展的阶段。进入21世纪以后，随着经济的持续繁荣，高收益债券市场的规模出现了明显的增长。

2012年6月7日，深交所通过了首批9家中小企业私募债券的备案申请，标志着具有高风险、纯信用特点的中国版的高收益债券产品在国内正式推出。不过，2012年中小企业私募债推出后发展缓慢，截至2012年底，沪深交易所共发行了81只中小企业私募债产品，募集资金仅90.83亿元。2013年以来，在国家出台了一系列支持金融服务实体经济的政策及允许券商开展中小企业可交换私募债券试点业务后，截至2013年6月底，沪深交易所共接受了311家企业发行中小企业私募债备案，备案金额达到413.7亿元；有210家企业完成发行，募集资金达到269.9亿元。据统计，在已经完成私募债发行的主体中，民营企业的占比最高。同时发行债券的行业则集中在工业、消费和材料行业。

2、中国高收益债券的主要特征

（1）发行主体主要是中小企业，在发展的中前期，经营性风险比较大的公司，通常是那些高速发展、缺乏现金流的公司，或者是资本结构偏重债券、资本金很少的公司。

（2）上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台非公开发行发行，或通过证券公司进行转让，实行备案制，投资主体以机构投资者为主，投资者数量要求小于等于200人，影响其流动性。

（3）发行规模小，期限短。从我国高收益债券的单只发行规模来看，发行额普遍较小，市场平均发行额在0.1—2.5亿人民币之间，过半数中小企业私募债的发行规模都在1亿及其以下。同时债券的期限较短，一般为1—3年。

（4）中小企业私募债发行利率不超过同期贷款基准利率3倍。发行利率高于市场已存在的企业债、公司债等。中债登统计数据显示，截止到去年6月底，中小企业私募债的平均利率为9.1%，而招商证券结合美国B级债券的信用利差数据的研究表明，国内A级债券合理的信用利差区间应位于750BP—1300BP之间，对应的定价区间位于10%~16%，而资质更差的企业定价还需要相应提高，等级更低的高收益债定价应位于12%~18%之间。

（5）违约率低。我国债券市场的违约风险明显较低，一部分原因是因为中国在与推出高收益债券时，选择的是资质较好，具有快速发展的企业，但是随着高收益债券市场的发展，违约风险会逐渐增大。

三、我国高收益债券的风险

债券的风险就是指债券在发行、上市流通到到期偿还的过程中一系列不确定因素所造成的债券价格波动，债券的风险通过其收益率反应出来。高收益债券在经济好的时候其收益率高于其它债券品种、银行贷款以及股票市场的收益，但是，高收益债券的收益受多重因素的影响。因而高收益债券风险的识别和管理显得十分重要。

1、宏观经济风险

宏观经济风险指的是经济活动和物价水平波动可能导致给宏观经济体系的微观经济主体带来不同程度的影响。宏观经济风险是高收益债券所面临的系统性风险，具有普遍性、全面性和隐藏性。

2、利率风险

利率风险是指市场利率变动导致债券价格与收益发生变动的风险。大多数债券有固定的利率及偿还价格，由于债券的投资价值在其存续期内由于市场利率的波动而具有不确定性。利率风险是高收益债券所面临的主要风险，高收益债券的收益率比较高，所以在市场利率变化时，高收益债券的价格波动比投资级债券的价格波动更大，DV01和久期是常用的利率风险度量，也是衡量债券价格跟随利率变动的指标，久期指标越高，利率风险就越大。

3、政策风险

政策风险是指由于国家或地方政府的经济政策变化导致债券价格发生波动而产生的风险。它具有多种形式，如国家对债券利息的税收政策变化对其实际收益率产生的影响；利息下调情况下购买免税的政府债券的价格会因为利息税的下调而降低。在当前的体制下，政府及金融监管层的政策，轻则导致利差扩大违约风险增加，重则发生违约事件。

4、信用风险

信用风险是指发行债券的公司不能按时支付债券利息或偿还本金的时候，会给投资者带来损失的风险。高风险是高收益债券的固有属性，因此高收益债券的违约风险高于投资级债券。信用风险的衡量方法大致经历了专家判断法、信用评分模型和现代信用风险违约概率模型着三个阶段，而对于现在中国的金融体系来说，使用现代违约风险模型中的基于期权定价模型的KMV模型作为衡量债券信用风险是一个理想的工具。

5、流动性风险

债券的流动性是指债券变现的难易程度，流动性风险是指因市场成交量不足或缺乏愿意交易的对手，导致未能在理想的时点完成买卖的风险。在我国高收益债券存在一定的承销风险。并且债券的上市流通在发行后不一定能够获得交易所的批准，已无法保证债券会在二级市场上有活跃的交易，从而使公司债券存在一定的流动性风险。

6、再投资风险

再投资风险是指债券持有者在持有期间及到期时收到的本息、出售时得到的资本利得，用于再投资所能实现的报酬，在投资风险具有不确定性，其反应了利率下降对固定收益证券利息收入再投资收益的影响，与利率上升所带来的价格风险相互抵消。

7、其它资本市场波动带来的风险

在一定时间内，社会投资资本一定，当社会资本倾向于其它资本市场时，必会引起债市资金的流出，从来拉高收益率，在我国，由于股市和债市发展不平衡，两个市场之间信息流通不畅，所以两者之间长期的这种相关性至今还表现的不是很明显。

8、担保和信用评级变化的风险

某些高收益债券即使有担保，但担保人的经营状况、资产状况及支付能力可能会发生负面变化，会影响到担保人承担担保责任的能力。并且公司也存在在存续期内由于公司经营困境或者经济衰退等情况而使公司的信用评级下调，将会对投资者利益产生不利影响。

四、总结

我国目前已逐步推出中小企业发行高收益债券，对整个债券市场来说，可以调整我国债券市场不平衡的结构，同时也为投资者提供了更多的投资渠道和工具，拓宽了中小企业的融资渠道，尤其是资质不高，不能从银行获取贷款或者达不到上市要求的企业。

但在我国高收益债券市场发展初期，市场环境还不十分成熟，由于中小企业非公开发行，其在信息披露方面存在限制，导致各类风险因素无法正确地反映于市场价格上，风险逐步累积；其次我国推出高收益债券的时间较短，且目前不存在实质上的违约行为，这就造成评级机构不能获得足够的债券违约数据和构建合适的债券违约模型及无法对评级模型做出验证和修改。在流动性方面，由于目前其发行方式为定向私募发行，那么这在一定程度上影响了债券的流动性，在其公开发行前其流动性尤其差，此时持有至到期是唯一的投资方式，这会增加投资者的投资风险。

中国是一个有政府主导的金融市场，其基本功能就是在维持社会稳定的基础上拉动各经济体的发展。国内大部分投资者认为政府会出于社会稳定考虑而不会放入某只债券真正违约，这样的一个市场将很难应对高收益债券的潜在违约事件。通过正常的违约事件来推动各类投资者畸形的债券投资观念转变，在逐步提高债券违约风险处理能力之后，真正放开高收益债券的公开发行，作为现有的各种融资方式一个必要的补充促进债券市场的正常发展，真正满足市场上的融资需求。

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