货币政策、盈余信息质量与债务融资

冯展斌

（石河子大学经济与管理学院 新疆 石河子 832000）

一、引言

债务融资具有门槛低、融资便捷的优点，且债务融资能够避免稀释股权，根据优序融资理论，在企业内源融资不足时，债务融资是企业首选的融资方式，银行借款和商业信用是目前最主要的两种债务融资方式，商业信用是指企业在购买产品的过程中延期交付货款，或是在销售产品的过程中提前收取货款而从对方那里获得的信用。盈余信息具有信息传递功能，是沟通债权人和债务人的媒介，债权人主要根据债务人的盈余信息作出信贷决策，众多学者的研究都证明了盈余信息质量对债务融资具有直接的影响，但是却产生了两种截然不同的研究结论。一种观点认为债权人能够识别债务人的盈余信息质量，并根据盈余信息中反映出的债务人的获利能力、偿债能力、资金实力分别授予其不同的信贷额度、利率水平等。另一种观点认为，债权人无法识别债务人的盈余信息质量，债权人被债务人粉饰后的盈余信息所蒙蔽，授予具有较低盈余信息质量的企业等同甚至更高的信贷额度或更优惠的利率水平等。在货币政策紧缩的情况下，银行会提高存款准备金率减少贷款供给，这会增加企业的融资难度，同时银行会提高贷款利率，这将会增加企业的融资成本。企业为缓解融资压力，可能会加剧盈余管理行为，银行无法识别上市公司的盈余信息质量，会授予盈余管理程度高的企业更高的信贷额度，而商业信用供应方能够识别上市公司的盈余信息质量，在货币政策紧缩时期，为减少资金收回的风险，会更加注重债务人的盈余信息质量，授予具有较高盈余信息质量的企业更高的信贷额度。鲜有文献研究货币政策对盈余信息质量与债务融资的影响，还没有文献研究针对不同的债权人，货币政策对盈余信息质量与债务融资产生影响的差异。通过对上述问题的研究，能够为宏观货币政策影响微观企业融资行为提供经验证据，并证实针对不同的债权人，货币政策对盈余信息质量与债务融资的关系会产生不同的影响。

二、研究设计

（一）研究假设 综合现有研究，笔者认为，银行不能够识别债务人的盈余信息质量，反而被债务人粉饰后的盈余信息所蒙蔽，给予具有较低盈余信息质量的企业更多的信贷资金。短期借款期限短，不确定性小，债权人在与债务人频繁的续借条约过程中，能够更好的掌握债务人的生产经营信息，债权人的风险较低，对盈余信息的依赖性较小，债务人为获得短期借款而粉饰盈余的动机较弱，所以预期盈余信息质量与短期借款的关系不显著。长期借款期限较长，不确定性较大，债权人的风险较高，对盈余信息的依赖性较强，长期借款的审批程序更加严格，往往要求债务人具备较高的盈利能力、偿债能力和资金实力，债务人为获取长期借款有强烈的动机粉饰盈余信息，银行无法识别债务人的盈余信息质量，会授予具有较低盈余信息质量的企业更多的长期借款。Petersen&Rajan（1997）、陆正飞等（2011）的研究均表明，相对于银行，商业信用供应方具有更为明显的信息优势。所以预期商业信用供应方能够识别债务人的盈余信息质量，对于盈余质量较低的企业意味着企业采取了盈余管理的行为，商业信用供应方不信任该类企业，不愿意向其提供较高的信用额度，商业信用供应方往往认为具有较高盈余信息质量的企业是诚实可信的，愿意与该类企业开展长期的业务往来，从而给予该类企业较高的信用评级，为其提供更多的商业信用资金。据此，本文提出假设：

假设1：盈余信息质量与长期借款显著负相关，与短期借款关系不显著，与商业信用显著正相关，即相对于长期借款，短期借款对盈余信息的需求较弱，相对于银行，商业信用供应方具有明显的信息优势，能够识别债务人的盈余信息质量

紧缩性货币政策下，商业信用供应方自身的信贷资金规模也会受到限制，为降低信用资金回笼风险，会采取更加稳健的资金供给策略，更加关注债务人的盈余信息质量，分配给具有较高盈余信息质量的企业更高的商业信用资金，这是因为在货币政策紧缩时期，未来经济形势的发展趋于复杂，企业未来的获利能力和经营风险的不确定性增加，企业对外提供高质量的盈余信息表明其愿意与商业信用供应方分享企业的经营活动信息以减少信息不对称所造成的不确定性，这往往意味着该债务人是诚实可靠的。相反，减少甚至不向盈余信息质量较差的企业提供商业信用资金。这也体现了商业信用与银行贷款的差异性，银行比较严厉，而商业信用供应方则更加人性化，在与债务人的合作过程中，更加注重债务人的信誉，也较注重与债务人的长期合作，能够提供较高盈余信息质量的债务人会被授予更高的信用等级，即使在某些年份债务人的盈利水平不理想，商业信用供应方考虑到债务人的信誉也会继续为其提供商业信用资金。所以在货币政策紧缩的情况下，盈余信息质量越高，获得的商业信用越多。据此，本文提出假设：

假设2：货币紧缩会加剧盈余信息质量与长期借款的负相关性，增强盈余信息质量与商业信用的正相关性

（二）样本选取与数据来源 本文选取2003年至2010年8年所有A股上市公司的数据，被解释变量取2004年至2011年8年所有A股上市公司的数据，考察企业去年的盈余信息对当期债务融资的影响。数据均来源于CSMAR数据库，并按照以下原则剔除了部分数据：金融业、保险业公司；研究数据不全的公司；ST、PT公司；有极端值的公司。最终获得8015个观测值。数据处理采用Stata11.0数据处理软件。

（三）变量定义 本文借鉴陆正飞等（2011）的方法，以MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率作为衡量货币政策的指标，其中M2为货币供应量，CPI为物价指数。2003年至2010各年度数据和计算的MP值见表（2），从表中找出4个MP较高的年份作为货币政策宽松期，为2003年、2005年、2009年、2010年，4个MP较低的年份作为货币政策紧缩期，为2004年、2006年、2007年、2008年。

（四）模型建立 本文在Dechow&Dechev（2002）模型的基础上借鉴万红波等（2010）的做法，结合中国上市公司盈余操纵的方法和手段改进模型，形成如下的回归模型：TAi，t/Ai，t=β0+β1（OCFi，t-1/Ai，t）+β2（OCFi，t/Ai，t）+β3（OCFi，t+1/Ai，t）+β4［（ΔREVi，t-ΔRECi，t）/Ai，t］+β5（LTEIi，t/Ai，t）+β6ROAi，t+β7（COSTi，t/Ai，t）+β8（PPEi，t/Ai，t）+εi，t

TAi，t=i公司第t期流动资产增加额-流动负债增加额-现金和现金等价物增加额+流动负债中短期负债增加额-折旧摊销增加额；Ai，t=i公司第t期平均总资产；OCFi，t-1=i公司第t-1期经营现金流量；OCFi，t=i公司第t期经营现金流量；OCFi，t+1=i公司第t+1期经营现金流量；ΔREVi，t=i公司主营业务收入第t期相对于第t-1期的增加额；ΔRECi，t=i公司应收账款第t期期末余额相对于第t-1期期末余额的增加额；LTEIi，t=i公司第t期长期股权投资余额；ROAi，t=i公司第t期总资产净利率；COSTi，t=i公司第t期营业总成本；PPEi，t=i公司第t期期末固定资产净额。分行业分年度的对模型（1）进行回归，求出模型的残差，取残差的绝对值EQi，t作为盈余信息质量的表征变量，EQi，t越大表明盈余信息质量越低。构建以下模型验证假设：

Debti，t=β0+β1EQi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Growthi，t-1+β4ROAi，t-1+β5Ami，t-1+β6Cashratei，t-1+ΣΦInd+ΣΦYear+εi，t

其中，Debti，t分别表示长期借款增加额ΔLdebti，t、长期借款Ldebti，t、短期借款Sdebti，t、商业信用Grediti，t。

表1 变量定义

三、实证检验分析

（一）描述性统计 由表（3）可知，上市公司长期借款较少，平均值仅为6%，而短期借款较多，平均值达到16%，这也说明了长期借款期限较长，不确定性较大，债权人为规避借款风险，倾向于提供短期借款。商业信用较高，平均值达到17%，与短期借款接近。长短期借款和商业信用在企业之间存在着较大的差异。不同上市公司盈余信息质量存在较大的差异，EQ均值为0.08，最小值接近于0，最大值超过了1。样本中处在货币紧缩期的样本量要略多于处在货币宽松期的样本量。企业增长率、规模、固定资产比率适中，总资产净利率仅为3%，表明我国上市公司盈利能力普遍偏低，现金比率过高，达到56%，控制变量的数据在企业之间也存在着较大的差异。

（二）回归分析 由表（4）可知，EQ与长期借款增加额和长期借款均在1%的显著性水平上呈现正相关的关系，因为EQ值越大盈余信息质量越低，所以盈余信息质量与长期借款呈显著负相关的关系。这表明，银行不能够识别债务人的盈余信息质量，债务人为了获得更多的信贷资金，粉饰盈余信息，提高了企业账面获利能力、偿债能力和资金实力，银行被债务人粉饰后的盈余信息所蒙蔽，授予高盈余管理程度、低盈余信息质量的企业更多的长期借款。盈余信息质量与短期借款的关系不显著，这表明相对于长期借款，银行授予短期借款时对盈余信息的需求较弱。盈余信息质量与商业信用呈现显著正相关的关系，这说明商业信用供应方能够识别上市公司的盈余信息质量，为盈余信息质量较高信誉较好的企业提供更多的商业信用资金。通过与银行对比可知，商业信用供应方具有明显的信息优势，能够识别上市公司的盈余信息质量。假设1得到验证。由表（5）中的（1）可知，在货币政策紧缩时期，盈余信息质量与长期借款增加额显著负相关，而在货币政策宽松时期，盈余信息质量与长期借款增加额的关系不显著，这说明货币紧缩能够加剧盈余信息质量与长期借款的负相关性。在货币政策紧缩时期，企业融资困难，融资成本更高，为了以较低的成本获得更多的贷款，企业粉饰了盈余信息，降低了盈余信息质量，而银行无法识别企业的盈余信息质量，授予较低盈余信息质量的企业更多地信贷资金。由表（5）中的（2）可知，盈余信息质量与长期借款的关系，受货币政策影响不大，在货币紧缩和货币宽松时期，两者都呈现显著的负相关性。长期借款余额数据可能会受到前期数据的影响，而长期借款增加额数据能够弥补这一弊端，所以表（5）中的（1）中的回归结果更有说服力。由表（5）中的（3）可知，在货币紧缩时期，盈余信息质量与商业信用呈现显著正相关的关系，而在货币宽松时期，盈余信息质量与商业信用的关系不显著。这说明，货币紧缩能够增强盈余信息质量与商业信用的正相关性，在货币政策紧缩时期，社会整体信贷资金供应量减少，商业信用供应方更加注重企业的盈余信息质量，将更多的商业信用资金分配给具有较高盈余信息质量信誉较好的企业。假设2得到验证。

表2 货币政策指标

表3 变量的描述性统计

（三）稳健性检验 本文通过重新定义样本和增减控制变量的方法对模型重新回归，发现各变量之间的关系维持不变，同时使用修正的琼斯模型对盈余信息质量重新衡量，发现各变量之间的关系仍然维持不变，这说明本文的结论具有稳健性。

四、结论与启示

本文研究结论如下：盈余信息质量与长期借款显著负相关，与短期借款关系不显著，与商业信用显著正相关；货币政策紧缩会加剧盈余信息质量与长期借款的负相关性，并增强盈余信息质量与商业信用的正相关性。这说明相对于长期借款，短期借款对盈余信息的需求较弱，相对于银行，商业信用供应方具有明显的信息优势，能够识别债务人的盈余信息质量。在我国银行并不能有效识别债务人的盈余信息，反而被债务人的盈余信息所欺骗，给予粉饰盈余信息的公司更多的长期借款。这给我们的启示是：首先，应该继续推进金融体系改革，提高银行自身的经营水平，加强对银行债权的保护力度。其次，银行在作出信贷决策时，应该对债务人作深入的调查和分析，总行应该给予地方银行更多的自主权，将授信审批权交给地方银行，这样地方银行才有动力对债务人做更深入的调查分析。再次，应该提高信息透明度，扩大企业信息披露的范围，在披露盈利信息的同时，也应该详细披露企业原材料采购、产品销售等方面的信息，使银行能够全面的了解企业，防止单一信息披露造成的认识偏误。对于不同的债权人，货币政策对盈余信息质量与债务融资的影响不同，应该区别对待。在货币紧缩时期，企业为了获得更多的信贷资金，加剧了盈余操纵行为，商业信用供应方能够识别企业的盈余信息质量，会根据企业的盈余信息质量合理的作出信贷决策，而银行无法识别企业的盈余信息质量，造成了逆向选择的问题，作为债权人的银行在货币政策紧缩时期应该采取更稳健的信贷策略，不能仅凭借盈余信息就作出信贷决策，应综合考虑企业的营运信息，对企业做更加深入的调查分析，重点识别债务人的盈余操纵行为，一经发现，严肃处理。

［1］ 陆正飞、祝继高、孙便霞：《盈余管理、会计信息与银行债务契约》，《管理世界》2008年第3期。

［2］ 何小杨：《盈余管理与企业债务期限结构》，《商业研究》2011年第5期。

［3］ 王彦超、林斌：《金融中介、非正规金融与现金价值》，《南方经济》2008年第3期。

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［5］ 陆正飞、杨德明：《商业信用:替代性融资，还是买方市场?》，《管理世界》2011年第4期。

［6］ 万红波、阮铭华、王蓓蓓：《负债融资、债务契约与盈余信息质量关系研究》，《首都经济贸易大学学报》2010年第5期。

［7］ Francis，J，Lafond，R，Olsson，P，Schipper，K.The market pricing of accruals quality.Journal of Accounting and Economics，2005.［8］Graham JR，LiS，Qiu J.Corporate misreporting and bank loan contracting.Journal of Financial Economics，2008.

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