强制分红对企业创新的负面影响

张远凤，司 茜

（中南财经政法大学 公共管理学院，湖北 武汉 430073）

股票分红是上市公司的重要财务政策之一，它的制定和执行不仅关系到广大股东的利益，更关系到公司组织的长远发展。因此，股票分红的时机、规模与执行方式需要由公司自己来决定。然而，近年来我国的资本市场却出现了由政府主导的“半强制分红”现象：2001年，为弥补我国证券市场缺陷、保障中小投资者利益，促使证券市场形成良好风气，中国证监会颁布《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，第一次提出了对上市公司的分红要求；2004年12月，《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》指出，上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份，将公司分红与再融资挂钩；2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》首次将分红规定量化，即三年现金或股票方式累计分红不得少于累计净利润的20%；2008年 《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中将20%的比例增加至30%，并特别强调以现金分红的形式进行；2013年11月，《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》对上市公司章程中现金分红的具体事项进行了进一步规定。这一系列政策的出台确实对证券市场产生了影响：分红公司占比由2001年的30%左右提高到2010年的60%以上，近年来基本稳定在50%左右。例如，2010年我国1246家上市公司派发了现金股利，占上市公司总数的61%，分红近5000亿元，占当年上市公司净利润的28%。然而，这些强制性分红政策真的会给投资者带来持久收益吗？分红政策又会给分红的主角——公司组织带来什么？如何理解股东与企业之间的利益关系？

一、分红政策损害股民利益

（一）分红并不惠及股民

传统意义上，公众股东持有股票的获益方式有两种，一种是资本利得，一种是股票分红。在2007年之后，受经济环境的影响，我国股市进入熊市，使得传统资本利得获利变得困难。政府通过出台政策强制公司现金分红，也可以看成是刺激股市的一种尝试。但是，稍加分析便可以发现，现金分红并不是给投资者带来收益的途径。由于股价存在除权除息制度，当公司将税后未分配利润发放给股东时，股票的价格将进行相应的调整。例如，某公司股票股息登记日的收盘价为10元，公司决定每股送红利现金1元，则次日的股票价格将调整为10-1=9元。从股东角度看来，他的总资金并没有变化，只是将属于自己的钱从左口袋放入右口袋。另外，根据《个人所得税法》规定，获得现金红利的股东还需要征缴10%的红利税，而这些钱本来就是公司的税后利润，重复的征税只是增加了政府税收。继续上面的例子，假如股民拥有1000股该股票，则原来账户拥有10000元。当股民被发放每股1元的现金股利时，要缴纳1000*0.1=100元的所得税，加上摊薄后的股票价值，股民的账户变为9000+900=9900元，比原来还少了100元。当然，一些观点认为，获得现金的股民可以拿红利进行再投资从而获利。但是，在股票可以自由买卖的今天，股民完全可以将现有股票卖掉转投其他看涨股票，从资金的角度看效果是一样的。

由于股权分割等问题的存在，大股东可能出于自身利益而主动发放现金股利。[1]而我国上市公司股份掌握在少数大股东手里，现金分红成了拥有大份额股份的股东与管理层的 “奖金”。数据统计显示，1990～2012年，A股累计筹资额为45247.15亿元，实现累计现金分红24722亿元。然而，据估算，普通投资者能拿到的现金分红最多7416.6亿元。[2]举例来说，2010年3月份上市的卓翼科技，在其上市之后的一年多时间里累计分红达1.6亿元，而其2009～2011年3年共计实现的净利润为2.22亿元。两年不到，公司大股东及高管团队累计获得分红9224万元，占比达57.65%。2010年6月上市的贵州百灵2012年分红总额高达1.88亿元，占当期净利润的比例为84.85%。公司前三大股东合计持股比例为74.83%，成为此次分红的最大受益者，可拿到的分红总额高达1.41亿元，而普通股民平均下来只有很少的收益。此外，随着公司管理层收购（MBO）的发展，许多公司管理层表现出分红的主动性。例如，水井坊的高分红时代从2004年MBO成功之后正式开启，2004～2010年的7年中，水井坊分别以每10股派1元、1.3元、1.56元、3.8元、5.3元、5.4元和2.3元的比例进行分红。张裕A从“铁公鸡”到“现金牛”的改变同样以2004年的集团改制为分水岭。2004～2010年，张裕A连续7年实施每10股派5元、7元、8元、11元、12元、12元和14元。可以看出，公司的现金分红政策并不会为广大股民带来多少收益，真正的获益者是那些大股东以及公司高层管理者，现金分红成了他们发财的工具。政府本来要治理股票市场圈钱恶习，改变企业“重集资轻回报”的风气，却进一步助长了这一风气。

此外，现行的半强制分红的制度存在诸多缺陷。例如，与融资捆绑的分红政策也会引发钓鱼分红。权小峰等人认为，通过将配股增发的审核条件与分红考核捆绑，会诱发企业为再融资而进行分红操纵。[3]上市公司为了获取再融资的圈钱机会，通过少量的分红来获取融资机会，会进一步扰乱融资市场的环境。另外，这一制度安排使突击分红成为可能。由于目前的分红政策中对分红时间以三年为限，使得许多公司可以选择开始不分红，到第三年才分红，这并不会为投资者带来稳定的收益。

（二）股票“债性”误导股民

股民要想真正获得稳定利益，应该重视长期性的资本利得而不是短期的分红。股神巴菲特的投资理念就是看准股票长线投资。要理解这一点，就必须看到股票不同于债券等金融产品的差别，即股票具有“股性”而非“债性”。不同于债券有明确期限，股票的不可赎回为企业资金提供了永久的保障。正是为了实现投资人的资金周转，才有了股市提供买卖交易。但是，股票并不是一个简单的、供买卖有价的商品，它还蕴含着股票持有者对持股公司的所有权。当投资者购买了股票后，就成为了公司股东中的一员，所有权并不能具体为某一个机器、厂房或是一笔资金，而是抽象为公司财产的一个份额。投资者的利益与公司的利益捆绑在一起，公司运转、资金的使用都与这些股东的利益息息相关。因此，购买股票就变成对公司未来发展、事业增长的购买，这是一种直接投资。而银行存款与债券等则属于间接投资，投资者的资金被贷款者利用，契约只存在于借款者与贷款者之间，并不涉及诸如投资对象等第三者，至于这笔钱如何利用、是否合理利用与投资者无关。因此，股民不能用看待银行存款或债券的眼光来看待股票，投资股票的真正价值蕴含在公司长期发展带来的股价增值上。

政府的强制分红政策同样是没有看到股票的这一特殊性，因此用管理银行、债券的方式来管理股市，这必将削弱股市对经济发展的特殊作用。股市能否有效长期回报股民、应不应该分红和以何种方式分红并不重要，能否有效解决股市中长期存在的圈钱怪圈才是关键。[4]而这一问题需要从股票交易制度与监督机制上下功夫，单纯用强制分红来遏制圈钱并不是解决之道。

二、分红政策危害企业成长

（一）强制分红的监管悖论

世界上有许多由于资本市场不完善而推出强制分红的国家，例如，巴西要求上市公司将当期利润的50%以现金股利方式分配给股东（2010年调整为25%），乌拉圭的强制分红比例为20%，此外，智利、哥伦比亚、厄瓜多尔和希腊等国也有强制分红的规定。[5]我国没有将分红比例的规定写进《公司法》，而是将分红与上市公司的再融资——增发与配股捆绑，因此被称为“半强制分红”。[6]许多学者提出，这种与企业融资捆绑的政策会产生所谓的“监管悖论”：即对于那些进行高额投资，以及高风险、高成长、短期低收益的企业，本来需要大量资金，如今却为了得到融资而必须进行现金分红；那些原本已经发展成熟、流动资金充裕的大企业没有融资需求，却没有被激励分红。这样的后果是，缺钱的公司更加缺钱，而有钱的没有被激励去分红，从而产生相反的效果。一刀切的政策条件下，对资金敏感的中小板与创业板为了融资，会表现出比主板市场更强烈的现金分红意愿。数据显示，在2008～2010年间，中小板、创业板的现金分红公司占比分别为77.29%、79%、80.87%，而主板分红公司占比分别为48.22%、48.94%、51.77%。此外，wind数据显示，2012年379家创业板上市公司中，现金分红的有316家，占比约为83.38%。分红总金额超过1亿元的有13家，其中分红总额最高的慈星股份分红金额为2.81亿元，股利支付率为74.01%，这家公司上市时间为2012年3月。另外，在2012年现金分红排行榜中，前10名中有5名来自创业板，3家来自中小板，主板市场只有2家（见表1）。按照道理，主板市场上的众多成熟期的央企、国企应该成为市场分红的主力，它们依靠国家垄断与财力支持走到今天，理应回馈广大社会股东。而且从世界范围来看，分红的主角也越来越集中于规模大、盈利高的成熟企业。Fatemi和Bildik通过对全世界30多个国家17000家公司的数据分析得出，分红越来越集中于小部分公司，这些公司拥有较大的规模和较高的盈利。[7]例如，2006年分红的9121个公司中的10个最大的分红公司的分红额占据了总分红额的66%。DeAngelo等人发现，美国的公司分红越来越集中于拥有高额收益的公司，是利润的聚集产生了分红的聚集。例如，在2000年，有26家美国公司收入超过10亿美元，另外30家收入超过5亿，低于10亿，这56家公司总共产生了796亿美元的收入，占美国工业收入总额的86.2%。而这26家收入过10亿美元的公司分红额占当年美国公司分红总额的比例高达46.8%，如果加上另外30家收入超过5亿美元的公司分红，则比例达到61.4%。[8]Fatemi等人还发现，不同的行业也反映出不同的分红状况。如在建材、五金、烟草、炼油、食品、电力、天然气以及卫生服务行业的分红公司比例超过75%。相反，在金属采矿、石油及天然气开采、非金属矿物开采、医疗服务以及商业服务等行业的分红比例不到35%。因此一刀切的强制分红政策会危害那些高投资低收益行业的发展。[7]

半强制分红政策使得管制对象有一个较大的真空区。[9]总结来说，那些未来有融资压力的企业在政策颁布后都被迫提高现金分红水平以满足再融资要求，那些本身融资渠道多元化或没有强大再融资压力的企业却降低了现金分红水平。[10]可以看出，这种将现金分红与再融资捆绑的强制分红政策，会造成证券市场上上市公司分红行为“异化”，[11]对创新企业带来灾难。

表1 2012年我国上市公司现金红利排名表（前15名）

（二）强制分红与国际趋势背道而驰

今天，随着信息技术与法制环境的改善，公司分红作为公司治理内部事务的看法越来越受到肯定。全球资本市场的总体趋势表现在：一方面将分红交还给公司股东会与管理层，另一方面淡化短期分红的必要性，分红公司的比例越来越低。

2013年诺贝尔奖得主芝加哥大学经济学家Fama和他的合作者French教授研究发现，美国的资本市场出现了分红减少的趋势。通过研究1929～1999年纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）以及纳斯达克市场（NASDAQ）上市公司的分红情况，Fama发现进行分红的美国公司比例从1978年开始出现下降。在1972年，有52.8%的公司参与分红（除去金融类和公共事业类企业），到1978年达到66.5%的顶峰，之后就无情地（Relentlessly）下降，到1999年分红的公司只有20.8%。[12]尽管公司的规模、盈利性以及投资会影响分红，但当控制了这些因素之后，所有公司的分红意愿仍都在下降。Fama认为，传统意义上的现金流代理理论、信息不对称等只能部分地解释公司分红，例如大公司会因为现金流代理问题而愿意分红，小公司通常会因信息不对称与成本问题而不愿意分红，这些都可以包含在公司分红特征的范畴。当控制这些特征时，Fama仍然发现了分红公司比例的下降趋势。他将这种分红倾向的下降推测为股票交易费用的降低以及公司治理的改善（股票期权的使用）。分红公司比例降低的现象不是仅发生在美国，而是普遍存在于世界。Fatemi和Bildik指出，世界范围内的公司呈现出对分红偏好的降低趋势，1985年全球分红的公司大约占87%，到2006年只占53%。举例来说，1985年99%的英国上市公司都分红，到2000年降至64%，2006年分红的公司只占43%。澳大利亚、加拿大在1985年上市公司分红占96%和88%，到2006年都降到29%。此外，韩国、日本、印度、马来西亚、泰国等亚洲国家下降趋势也十分明显。例如马来西亚1985年的分红比例为92%，到2006年下降至63%。新加坡则由1985年的94%下降至2006年的65%。

我国从1994年以来以各种方式进行分配的上市公司比例也在明显下降，1994年有261家，占上市公司的比例为91%。其中以现金分红的公司达到203家，占分红公司数量的77.8%，分红总计86.86亿元，远远高出当年40亿元的配股集资额，平均每家上市公司分红3000万元。而到了1999年，以各种方式进行分红的公司为375家，比例为40.5%，其中以现金分红的公司有289家，占分红公司数的77.1%，与1999年全年配股集资的288亿元的额度相比，分红总额只有188.4亿元，平均每家只有2000万元。2001年，证监会相继出台的半强制分红政策打破了这一趋势，可以说这是与时代潮流相逆的行为。随着我国股票市场信息化水平的提高、公司信息披露制度的完善以及公司治理制度的健全，依靠分红来吸引投资者的时代早已过去。公司应该依照自身的发展状态自主制定分红决策，而不是通过半强制的方式被迫分红。这不仅符合国际潮流，也符合股东与企业的长期利益。

三、企业利益与股东利益的统一：企业创新与增值

短期分红对企业与股东利益的损害，在于其对企业长期发展带来的负面影响。股东利益与企业利益应该是统一的，而不是对立的。政府看到上市公司圈钱，就认为上市公司侵害了股东利益，强制分红政策只会将原本利益相统一的公司与股东关系对立起来。其实，股票的“股性”不在于短期的分红，而是企业通过不断发展强大实现的盈利与增值。而企业实现成长、实现增值的唯一动力就是创新，因此，将股东利益与企业利益结合起来的的正是创新。强制分红政策恰恰会危害企业的创新。威廉·拉佐尼克曾指出，创新具有不确定性、集体性和累积性，企业需要以其战略、组织和财务安排来加以应对。战略、组织和财务三者之间的动态关系决定了企业的生产性活动能否最终转化为创新性活动。与之对应，支持创新的公司治理体系都必须具备三个条件：财务承诺、组织整合和内部人控制。[13]其中，财务承诺是企业创新的先决条件。创新的不确定性与累积性意味着企业的创新行为不必然产生成果，企业必须保持持久稳定的资金投入来确保创新的累积性，并能承受创新失败带来的财务负担。如果将原本应该拿来投资于创新的资金强制分配出去，短期内也许会给股民带来收入上的幻觉，但实际上将损害股民通过企业长期发展带来的真正收益。

传统解释企业分红的理论包括信息理论、委托代理理论、赋税理论以及市场迎合理论等。这些理论虽然从不同角度解释了企业的分红动机，却忽略了对企业组织角度的考察。分红行为是公司财务管理的重要内容，这属于公司治理范畴，而不是市场交易范畴。拿市场交易的角度分析公司组织的分红是缺乏指导意义的。股票的“股性”意味着应该由企业决策什么时候分红以及分红规模，决定权属于企业组织而不是市场的供与求。只有当企业发展到一定阶段、一定规模以及拥有一定的盈利能力，所拥有的流动资金能完全确保创新投入的时候，进行分红讨论才有意义。微软公司于1986年上市，一直到2003年之前都没有分红。1986年上市当天的股价由7美元涨至28美元，到1999年一度达到119.4美元的高价。苹果公司自上市起从未分红，其在1980年上市时的收盘价为每股29美元，截至2014年4月，股价已涨至542美元，涨幅高达1769%。可以看到，企业的高速成长将给股东带来真正的收益。从不分红的公司除了苹果，还有亚马逊、谷歌等公司，这些公司的持续创新不但给股东带来了巨额的股票增值，也极大地推动了人类经济社会的发展。苹果前首席执行官乔布斯曾说：“将现金返还给投资者，意味着公司已丧失了想象力。”资金的充裕将保证企业创新的可持续性，不恰当的分红行为将给企业的发展与增值带来阻碍。甲骨文在2009年4月决定分红，至今其股价上涨幅度十分有限。思科在去年3月宣布分红，但其股价几乎没有变化。微软在2003年1月宣布开始派息，之后股价就出现了大幅下跌。2000年12月，微软的市值曾达到5100亿美元，是当时全球市值最高的公司。但到2012年6月，微软的市值仅有2490亿美元，为原来的一半。可以看到，分红并没有给公司带来任何好处，反而带来大规模的股价缩水。近年来，随着互联网通信技术的不断创新，涌现出谷歌、Facebook和苹果等竞争对手。这些企业革新了社交媒体的技术体验，而反应迟缓的微软仍极大地依赖于Windows、Office和服务器软件等传统产品来支撑着公司的财务表现。实际上，微软股价衰落的根源在于缺乏对持续创新的重视，而分红行为会在某种程度上对创新产生危害。缺乏创新活力不能紧跟时代潮流，必将威胁到企业的长期发展，同样会损害广大股东的利益。

同发达国家相比，我国上市公司的科研投入比例偏低。Wind数据显示，截至2012年4月，可比数据的1413家上市公司明确披露科研经费的总金额为1164.38亿元，同比增幅达到24.8%。但科研经费占营业收入的比重仍偏低，仅为1.14%，战略新兴产业集中的中小板、创业板科研经费投入力度相对较大，分别占到营业收入的3.1%、5.3%。尽管如此，我国的高科技产业投入仍然不足。例如，2010年我国ICT领域在美国专利与商标局累计专利授权占比仅为1.4%，远低于美国、欧盟、日本和韩国。因此，保障企业的创新投入是当务之急，而不是通过强制分红来破坏创新的持续。

四、结论

重振股票市场、提升股民投资信心不能依靠对公司的强制分红，归根到底需依赖企业创新带来的增值前景，强制分红将损害企业的持续创新。我国许多上市公司还处于成长阶段，尤其是创业板、中小板的高科技高风险企业需要充足的资金确保创新，强制分红政策只会给股民带来短期的收入幻觉，却会损害股民与企业的长期利益。一个健康有序的资本市场需要将权利归还企业、归还市场，政府要做的是发挥监督职能、完善市场法律法规，而不是干预企业组织的事务。只有将企业组织视为经济发展的核心力量，才能更好地为国家发展制定方针政策。

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