创业板上市公司业绩研究——基于股权集中度和成长性角度

夏莹

（东北财经大学会计学院 辽宁 大连 116025）

一、引言

创业板上市公司具有平均规模较小、经营也尚不稳定、风险高的特点。2012年深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，对创业板上市公司的强制退市制度做出了规定：最近三年连续亏损（以最近三年的年度财务会计报告披露的当年经审计净利润为依据）暂停其股票上市，在法定披露期限内披露的暂停上市后首个年度报告显示公司净利润为负，终止其股票上市。最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产仍为负，暂停股票上市，在法定披露期限内披露的暂停上市后首个年度报告显示公司年末净资产仍为负，终止其股票上市（摘自深圳证券交易所网站）。加入退市规则后，投资创业板市场的风险将增加，规则中将净利润和净资产作为衡量退市的标准，股东会更加关注公司净资产的收益情况。本文从公司治理的角度，剖析创业板上市公司高度成长背后的业绩情况，以期为促进创业板上司公司发展提供支持。

二、文献综述

（一）国外文献Hill和Snell（1988）研究表明，股权结构影响企业的战略选择从而影响企业业绩，股权集中鼓励创新和阻止多元化，创新战略有利于企业价值最大化，而多元化则会更多地给管理者带来利益。Agrawal和Mandelker（1990）证实，大股东的存在导致对管理者更好的监督和更好的业绩，特别是股权集中在机构投资者的情况下。Mudambi和Nicosia（1998）证实了股权集中度与业绩之间存在负的联系。Fuerst和Kang（1998）实证发现美国上市公司外部股东持股比例与公司经营业绩具有负向作用，对于具有控股性股东的公司，持股比例对市场价值具有负向作用。Lins（2003）对22个新兴市场公司所有权结构进行的实证研究表明，新兴市场普遍具有股权集中的特点（除中国台湾和韩国外），而且随着大股东控制权和现金流量索取权的增加，公司价值呈上升趋势，特别是大股东处于绝对控股地位的情况下，公司价值明显优于其他公司。

（二）国内文献 安烨（2011）研究发现，经营绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，而且这种线性关系在不同股权性质的控股股东中都是明显存在的。余澳（2011）研究发现，过高或者过低的股权集中度都不利于民营上市公司绩效的提高。陈德萍（2011）以深市中小企业版块为研究对象，研究结果表明，股权集中度与公司绩效呈显著的正U型关系。林乐芬（2004）采用股权集中度指标体系中的前五大股东持股比例总和CRS与公司绩效指标进行相关分析和回归分析，统计性检验结果显示，中国上市公司股权结构的最突出表现是股权相对集中于第一大股东、高度集中于前五大股东，股权集中度与公司绩效呈现行业差异的倒U型特征。岳云霞（2005）选取了主营业务净资产收益率（CROE）和市净率（MBR）绩效指标通过股权结构与公司绩效之间单独进行的回归分析以及控制相关因素影响下的回归分析，指出股权集中度与公司绩效负相关。

三、研究设计

（一）研究假设 关于公司治理和业绩关系的理论主要有两个：监管理论和侵占理论。监管理论认为，由于委托代理关系的存在，公司的股权所有者有意图监督管理者的行为，但由于监管成本的限制，中小股东对此力不从心，而大股东有动机也有能力监督和约束企业的管理者，减少道德风险和逆向选择，保护投资人的利益。对此理论的实证支持有很多，而侵占理论认为，随着委托代理矛盾的激化，股东与管理者之间冲突存在的同时，大股东与中小股东之间也出现了利益纷争。创业板上市公司具有第一大股东持股比例较低、股权制衡度较高、实际控制人以自然人和家族为主以及控制权与所有权分离度较低等股权结构特点（陈晓辉，2010）。所有权与控制权分离度低意味着股东对企业经理人的控制程度较高，内部人持股现象普遍，企业规模不大，股东能够很好的发挥监督和管理作用，在监管如此严格的企业内部，经理人员一则是持股者自愿提升企业业绩，二则是寻求自利空间较小。因此本为提出第一个假设：

假设1：创业板上市公司股权集中度与公司业绩存在显著正相关关系

成长性或者企业的发展能力主要体现为以下财务比率：销售增长率、资产增长率、股权资本增长率以及利润增长率。研究成长性的相关文献大多采用利润增长率或资产增长率作为成长性的替代变量。吴世农（1999）从理论上提出：上市公司成长的真正含义是ROE大于资本的平均成本和净利润增长；影响成长性的五个关键因素是资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率。在企业不依靠外部筹资，仅通过自身的盈利积累实现增长的情况下，股东权益的增长额仅来源于留用利润，此时的股东权益增长率被称为可持续增长率。其计算公式为：可持续增长率=年初销售净利率*年初总资产周转率*年初权益乘数*本年留存收益率。可持续增长率的计算综合了企业的销售、营运、资本结构、股利政策等多个方面的能力分析，是比较综合的企业发展能力指标。因此本文选择以净资产报酬率（ROE）作为衡量公司业绩的主要指标，以可持续增长率指标替代公司成长性变量，考察两者的关系。提出第二个假设前提：

假设2：创业板上市公司可持续增长率与公司业绩存在显著正相关关系

（二）样本选取和数据来源 本文选取2010年至2011年深圳创业板上市公司公开数据，并做如下剔除：主要变量数据缺失的情况；前N大股东持股比例之和超过100%的不合理情况。整理后共得到469个研究样本，其中2010年取得184个样本数据，2011年取得285个样本数据。数据来源为国泰安CSMAR数据库，计算分析采用spss16.0软件。

（三）变量定义与模型建立 本文选取如下变量：（1）因变量——公司业绩：关于公司业绩的衡量指标有很多，大体可分为两类，一类是以账面价值反映的公司业绩，如总资产报酬率（ROA）、净资产报酬率（ROE）等，一类是以市场价值反映的业绩，如托宾Q值等。我国资本市场有效性较弱，创业板上市公司上市时间较短，市场股价能力尚未完全形成，若采用以市场价值计算为基础的托宾Q值替代业绩变量，回归结果并不具有较强的说服性，因此本文以ROE作为企业业绩的主要替代变量。（2）自变量——股权集中度、可持续增长率：对于股权集中度的衡量，学者们已基本形成共识，即采用前N大股东持股比例计量，本文选用前1、3、5大股东持股比例作为自变量加入模型，考虑到这三个变量之间的高度相关性，本文建立三个多元回归模型分别进行检验。另外一个重要的解释变量是公司成长性，我国创业板的特点是开板时间短、投资风险高，投资者更加关注公司的成长性，尤其是可持续成长性，关于成长性与公司业绩的文献也相对较多，衡量成长性的指标大多为各种增长率，如营业收入增长率，资产增长率等，本文选用可持续增长率作为替代变量，原因可能在于：创业板上市时间不长，数据时间窗较短，单纯的收入或资产增长率的变动缺乏代表性。可持续增长率计算较全面，综合考虑公司获利能力、周转能力及资本结构，能够代表公司的成长性。（3）控制变量——公司规模、资本结构：已有大量文献表明，公司规模、资本结构与公司业绩之间存在着高度相关关系，本文用资产的自然对数表示公司规模，用资产负债率表示资本结构。

本文建立如下多元回归模型：ROE=β0+β1CR+β2GROWTH+β3SIZE+β4CS+ε

模型中变量名称及定义见表（1）。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 描述性统计结果见表（2）。2010年至2011年共有469个研究样本，从平均水平来看，创业板上市公司的净资产报酬率为12.1626%，中位数为10.6371%，整体获利水平并不高，虽然ROE最大值已达到66.5949%，但仍有公司年报酬率仅为0.1564%，说明各公司之间业绩差距较大，因此本文从公司治理角度研究提高创业板上市公司业绩具有现实意义。从成长性来看，平均可持续增长率为21.5410%，最小值为-31.6503%，最大值为108.9003%。创业板上市公司风险大，但成长性较高，公司业绩与成长性之间应具有正相关关系。从股权集中度的角度来看，第一大股东持股比例均值为34.6847%，最大值已达到85.5%，，前3大股东最大持股比例为98%，前5大股东最大持股比例已达到100%，说明创业板上市公司股权集中度较高，大量股权集中在前5大股东手中，如此集中的股权与公司业绩之间必然存在密切的联系。

（二）回归分析 回归结果归纳整理后见表（3）。可以看出，三个模型都通过了F检验，说明模型设计成立，D-W值均接近2，说明模型中各变量间不存在自相关问题，模型1对第一大股东持股比例的标准化回归系数为0.053，且在10%置信水平上显著，模型2对前3大股东的回归系数标准化后为0.128，模型3对前5大股东持股比例回归系数为0.199，且都在1%水平上显著，说明股权集中度与ROE正相关且高度相关，且随着持股比例的增加，相关系数也越来越大，说明股权越集中，公司业绩越好，这验证了假设1，在创业板上市公司里，监管理论成立，持股比重高的大股东的存在能够有效抑制经理人员的道德风险和逆向选择。同时三个模型回归结果显示，可持续增长率与公司业绩正相关，说明若能提升公司的成长构。为避免违约带来的融资限制，降低融资成本，资本结构高的企业管理者会积极的采取盈余管理行为，即经济周期紧缩期，管理者过度自信的影响加剧了盈余管理行为实现。本文的研究关注在经济周期不同阶段，经济周期划分尚存在争议，因此细分经济周期阶段，分析管理者自信心理与周期波动的关系是否与本文结论存在一致性，有待进一步研究和验证。

表1 变量定义表

表2 描述性统计结果

表3 各方程回归系数

［1］陈武朝：《经济周期、行业周期性与盈余管理程度——来自中国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2013年第3期。

［2］谭跃、夏芳：《股价与中国上市公司投资——盈余管理与投资者情绪的交叉研究》，《会计研究》2011年第8期。

［3］张荣武、廖微：《投资者过度自信与股票价格的实证研究——基于经济周期视角》，《江汉论坛》2013年第2期。

［4］许慧：《经济周期、退市监管与盈余波动性——基于公司盈余波动原因的研究》，《经济与管理》2010年第24期。

［5］苏冬蔚、曾海舰：《宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择》，《金融研究》2011年第4期。

［6］江龙：《经济周期波动与上市公司现金持有行为研究》，《会计研究》2011年第9期。

［7］刘焕峰、席文燕：《上市公司内部控制有效性与盈余管理相关性实证研究》，《财会通讯》2013年第4期。

［8］Jin,Q.L.,Chen P.EarningsManagementover BusinessCycle.Working paper,Hong KongUniversity ofScienceand Technology,2005.

［9］Klein.A.Marquardt，FundamentalsofAccounting Losses.Accounting Review，2006.

［10］Lin，Zhixing，Michael S.H.Shih.Earnings Management inEconomic Downturns and Adjacent Periods:Evidence from the 1990-1991Recession.Working Paper，NationalUniversity ofSingapore.2006.