上市公司资本运营分析——来自江苏镇江数据

孔玉生 郑 菡

（江苏大学财经学院 江苏 镇江 212013）

一、引言

资本运营又称资本经营，它指利用市场法则，通过资本本身的技巧性或资本的科学运动，实现价值增值、效益增长的一种经营方式。西方对于资本运营的研究已经形成了一个较为完善的理论体系，而在我国，由于引入资本运营这一概念的时间较短，因此，资本运营的理论体系在我国尚未成熟。马洪（1986）最早在国内提出了企业并购问题的理论，他在《论企业买卖》一书中提出，不仅企业生产出来的商品可以用来买卖，企业自身也可以用来买卖。范恒山（2000）认为，资本运营是一种高风险和高机会并存的经营形式，资本运营不仅需要操作技巧的配合还需要非资本经营形式的配合。从生产经营向资本运营理念上的转变是企业资本运营发展的基础。随着经济全球化的发展，以重组、收购、兼并等为主的公司资本扩张，已经渐渐成为公司实现利润最大化、股东权益最大化的重要方式。本文根据江苏省镇江市2009年至2011年上市公司资本运营的实证分析，明确资本运营对上市企业发展的重要影响。同时，通过分析当前企业在资本运营中存在的问题，给出了合理的建议，为上市企业科学的进行资本运营指明方向，从而带动区域经济的协调发展。

二、上市公司资本运营现状分析——江苏镇江为例

（一）镇江市上市公司基本情况 镇江是一座产业特色鲜明的城市，是长三角地区重要的工业贸易城市。据统计，2011年全市实现地区生产总值2310.40亿元。其经济的发展离不开镇江市上市公司的支撑。截止到2012年1月镇江市上市公司共17家，列全省第六位，累计募集资金近86.6亿元。其中，境内上市10家，募集资金55亿元；境外上市7家，募集资金31.6亿人民币。其中在境内上市的企业中，上海证券交易所挂牌上市3家，深圳证券交易所挂牌上市5家，创业板上市公司1家，天津股权交易所上市的1家。

（二）镇江市上市公司资本运营方式分析 本文主要对2009年至2011年镇江市在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的9家上市企业资本运营进行了分析。由表（1）可知，镇江这9家上市企业在2009年至2011年中资本运营方式主要集中在股权转让、资产出售、收购、发行债券、兼并等。

（三）镇江市上市公司资本运营强度对比分析 如表（2）所示，总体来看，该市2009年至2011年资本运营强度较2009年前弱，具体有以下几点：（1）资本运营方式减少。2009年前，该市上市公司采取了配股、股权转让、股权回购、资产置换、收购等8种资本运营方式；而2009年至2011年这三年间共采用了股权转让、资产出售、收购、兼并等6种资本运营方式。从上述数据看出，镇江上市公司的资本运营方式在逐步减少。（2）资本运营力度减弱。2009年前，该市上市企业共进行了51次资本运营，其中资产出售和收购在所有资本运营方式中占有较大比重，分别进行了22次和17次，占总体的43.14%和33.33%；而在2009年至2011年，该市上市企业共进行了42次资本运营，比2009年少9次，其中运用收购和资产出售进行资本运营较多，分别为19次和8次，占总体的45.24%和19.05%。从以上数据看出，镇江上市公司倾向于运用收购和资产出售的形式进行资本运营，但同时资本运营的力度却在下降。镇江市上市公司大部分都是在2005年后才上市的“年轻”企业，在2009年至2011年间正是企业快速发展、迅速壮大的时刻，更需要通过合理的资本运营帮助企业做大做强，但是资本运营力度却减弱了，这说明该市企业管理仍然偏向于保守，没有过多的运用资本运营来提升企业的整体实力。（3）关联方交易减少。2009年前，镇江上市公司共进行了51次资本运营，其中30次为关联方交易，占总数的58.82%；2009年至2011年期间，镇江上市公司共进行资本运营42次，其中关联方交易为13次，占总体的30.95%，见表（3）。综合以上数据，2009年前的资本运营以关联方交易为主，这就有可能存在操纵利润的可能，存在一定的潜在风险，这在2009年后有所改善，说明企业正逐步走向成熟和规范，也间接证明了企业在不断进行转型升级，扩张自身经济实力。

表1 2009-2011年镇江上市公司资本运营情况 单位：次

表2 镇江上市公司资本运营类型

三、上市公司资本运营绩效分析

（一）研究设计 本文选取江苏省镇江市在沪深两市上市上市公司作为研究对象，通过财务分析法分析2011年这几家上市公司的经营绩效，最终通过因子分析法，得出企业经营绩效排名，并与企业各年的资本运营情况进行对比，探究资本运营对企业绩效的影响。通过因子分析法对镇江市上市公司资本运营绩效进行了实证分析，主要通过四个方面对企业绩效进行分析，即：盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力。本文分别用下列指标衡量企业的经营绩效：选取销售净利率（X1）和净资产收益率（X2）代表企业的盈利能力；应收账款周转率（X3）和总资产周转率（X4）代表企业的营运能力；流动比率（X5）和速动比率（X6）反映企业的偿债能力；主营业务收入增长率（X7）和净利润增长率（X8）反映企业的发展能力。

（二）因子分析 为消除指标数据量纲及数量化的影响，使分析结果更加有效，对原始数据进行标准化处理。（1）提取公因子。通过采用了PrincipalComponent（主成分法）提取了两个公因子表（4）。前两个主成分的特征值分别为5.510和1.575，均大于1，同时，这两个公因子累积方差贡献率达到88.571%，因此选取前两个主成分作为公因子。随即，得出了因子载荷矩阵，由于初始的因子载荷阵系数不是太明显，利用旋转后的因子载荷矩阵进行分析见表（5）。从旋转后的因子载荷矩阵可看出，第一个公因子在X1、X2、X3、X7、X8上均有较大载荷，这几个指标基本是反映了企业的盈利能力和发展能力，因此，把第一个公因子定义为盈利发展因子；而第二个公因子在X4、X5、X6上有较大载荷，这3个指标基本反映了企业的偿债能力和营运能力，因此，把第二个公因子定义为偿债营运因子。（2）因子得分排名。根据SPSS统计软件，得出了主成分得分系数矩阵表（6），与旋转后的因子载荷矩阵相类似，变量X1、X2、X3、X7、X8的因子得分系数在盈利发展因子中比较大，而变量X4、X5、X6的因子得分系数在偿债营运因子中比较大。对此，可以得出因子得分函数：

F1=0.177X1+0.132X2-0.215X3-0.002X4-0.162X5-0.178X6-0.399 X7+0.290X8

F2=0.075X1+0.122X2+0.009X3+0.199X4+0.372X5+0.384X6+0.266 X7-0.065X8

F=0.778F1+0.222F2

根据以上等式，最终可以得出镇江市上市公司绩效分析因子得分排名表（7）。2011年镇江上市公司绩效综合排名显示，2011年企业绩效排名前三位的分别是大亚科技、恒顺醋业和恒宝股份，这3家上市企业在2009年至2011年资本运营的频率也较高，分别进行了6次、9次、3次，占总体的42.86%，资本运营频率排名在样本中均位列前5，分别为第4、第2和第5名（图1）。而江苏索普和大港股份这两家企业在近3年中只进行了1次资本运营，其企业的综合绩效排名也不尽如人意，分别排在第8和第6位。因此，在一定程度上，资本运营对企业的绩效有着积极的影响，适度提高资本运营频率能够提升企业的绩效，相反，企业如果过于保守，不懂得合理运用资金，就会造成企业整体绩效的下降。但是，并不是资本运营频率越高越好。例如，上市公司鱼跃医疗和丹化科技积极运用资本运营进行企业资源的整合，这两家企业在3年中资本运营频率分别达到11次和8次，远高于其他上市公司，资本运营频率在样本中排名分别为第1和第3名。但是这两家企业的经营绩效却不如其他企业，综合排名分别为倒数第3和倒数第1。这就反映出企业资本运营强度并不是越大越好，盲目的高频率的资本运营非但不会给企业绩效带来增长，相反会拖累企业的经营绩效，降低企业的综合经济实力。因此，资本运营虽然是企业做大做强的重要途径，但是企业更应该重视生产经营，将生产主营产品放在首位，立足企业的长远发展目标。

表3 镇江上市公司资本运营关联方交易情况 单位：次

表4 总体方差解释表

表5 因子载荷矩阵和旋转后的因子载荷矩阵

表6 主成分得分系数矩阵

表7 2011年镇江市上市公司绩效评价因子得分排名

图1 2009-2011年镇江市上市公司资本运营频率分布图

四、结论与建议

（一）结论 本文分别统计了镇江市2009年至2011年资本运营资本运营方式、强度以及对绩效的影响，明确了科学的资本运营对于上市公司的发展具有积极的作用，但同时也发现存在如下问题：（1）资本运营强度小、方式单一。镇江市上市企业资本运营频率是在呈现下降趋势的，在2009年之前上市企业一共进行了51次资本运营，而在2009年至2011年期间则共进行了42次，减少了9次。同时，该市的资本运营方式主要集中在收购和资产出售这两种，已经成为了该市上市企业资本运营过程中的首要选择。可见，该市上市企业资本运营强度较小、方式较为单一。（2）资本运营地域局限性强。通过分析镇江上市公司上市以来的资本运营情况，可以发现，在现有的9家上市公司不论是收购、资产出售，还是资产出售、兼并等运作方式，其交易双方几乎都是省内企业，绝大多数为镇江本地企业，这在一定程度上降低了企业运作的成本，但是从长远上看是对企业发展极为不利的，因为这样的运作模式受地域限制的影响，缺乏真正意义上的资源流动和整合，同时也难以满足企业扩大生产经营规模的需求。（3）部分企业盲目投融资。企业的发展离不开资本的运营，但是盲目的投融资会对企业造成极为不利的影响。比如，镇江上市企业丹化化工科技股份有限公司在2009年先后进行了两次定向增发股票，约19亿元，募集资金全部用于投资公司一个化工项目建设。在将这笔巨额融资金额投入项目建设后，并没有给企业带来巨大的经济利益，而是在2009年投入当年给企业带来亏损，2009年丹化科技利润总额亏损了6966.18万元，2011年更是亏损多达39120.31万元。

（二）建议 根据上述问题，提出如下建议：（1）重视资本运营，转变传统资本运营模式。镇江上市公司从整体上来看，除了三家老牌企业外，大部分企业都是在近几年开始崛起的，尤其是在2006年之后，几乎每年都会有2—3家企业成功上市。随着近年来镇江市政府提出的“储备一批、培育一批、上市一批”的企业上市目标，相信会有更多的企业走入资本市场。因此，目前急切需要各企业能转变传统资本运营模式，实行多元化的企业管理模式，加速产业升级，实现战略经营。（2）明确资本运营目标，规避盲目投资。上市企业应在确保自身利润增长点的条件下，适度投资以提高其盈利能力。在主营行业不景气的时候，转投其他行业。（3）形成企业主导、政府扶持的发展方式。在现有的资本市场中，一方面，提倡政府不能过分干涉企业的发展，另一方面，也在强调政府的监督、政策引导作用。镇江上市企业资本运营有很大一部分来自于关联方交易，而关联方交易本身存在一定的风险，比如，经营风险、舞弊风险等。因此，这就需要政府给予一定的监督。同时政府可以通过帮助扩充融资渠道、给上市企业引进的优质项目提供政策优惠、帮助企业实行“走出去”战略等。

资本运营是上市企业增强盈利能力、谋求多元化发展的重要方式，但同时也是一把双刃剑。对于企业而言，应该将生产经营放在首要位置，在此基础上，通过合理的资本运营扩大企业的经营范围、增强经济实力，提升综合竞争力，将企业做大做强。

［1］刘敏、师晓彦：《论我国企业的资本运作》，《经营管理者》2010年第17期。

［2］刘斌、李军训：《基于财务分析法的纺织服装上市公司资本运营对财务绩效的影响》，《中国证券期货》2012年第8期。

［3］陈庆发：《近代中国的企业资本运作与资本收益分析——以萍乡煤矿为中心》，《江西社会科学》2010年第1期。

［4］裴平、胡道勇：《南京企业资本运作中的问题与对策》，《南京社会科学》2004年第11期。

［5］王战：《安源股份集团兼并重组的资本运营绩效评估研究》，《兰州大学硕士学位论文》2012年第4期。

［6］杨熹：《扩张型资本运营模式的研究》，《贵州财经大学硕士学位论文》2012年第4期。

［7］范恒山：《资本运营理论脉络》，中国财经经济出版社2000年。

［8］赵翠红、袁宏、董纪昌等：《上市公司资本运营绩效评价及实证研究》，《数学的实践与认识》2009年第9期。

［9］孙世敏、王星.上市公司资本运作问题研究——沈阳市上市公司资本运作情况的调查》，《财会研究》2004年第1期。

［10］Ans off.Strategies for Diversification.Harvard Business Review,1957.

［11］Jensen,Baker.Compensation and Incentives:Practice VSTheory.The Journalof Finance,1988.