信贷资产证券化理论及中国的现状

文/祁小伟 全 卉

信贷资产证券化是20世纪70年代以来国际金融市场最重要的金融创新之一。20世纪70年代，国际经济环境发生剧烈变化，以美国为首的发达国家纷纷放松金融管制，金融自由化趋势开始抬头，实施了半个多世纪（《格拉斯-斯蒂格尔法》1933）的分业经营模式受到挑战。随着一些西方国家重新回归混业经营，各经济主体面临的经营风险也在日益加大，作为一种风险转移和融资手段的信贷资产证券化正是在这种背景下应运而生的。本文主要对信贷资产证券化理论进行回顾，期望能对我国正在试点阶段的资产证券化业务的开展起到一定促进作用。

资产证券化有广义和狭义之分。（1977年，美国投资银行家Lewis S.Rainer使用“资产证券化”一词。）广义的资产证券化是1991年Garden⁃er提出的“资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的一个过程或工具。通过资产证券化，开放的市场信誉取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉”。这一广义定义包含融资证券化，即传统的在金融市场发行证券以筹资的行为，如股票、债券等。本文所述是狭义的资产证券化，即信贷资产证券化，是一种创新型融资技术，兴起于美国的住宅抵押贷款证券化（Mortgage-backed Securitization，MBS）。耶鲁大学法博齐教授认为，“资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。美国证券交易委员会的定义：“资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券”。我国的学者和机构也为信贷资产证券化下过很多定义，其中姜建清教授在《商业银行资产证券化》一书中的定义更全面，他认为，“资产证券化是指将一组流动性较差的贷款或其他债务工具进行一系列的组合，将之包装，使该组资产在可预见的未来所产生的现金流保存相对稳定，在此基础上配以相应的信用增级，提高其信用质量或评级后，将该组资产的预期现金流的收益权转变为可在金融市场流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程”。

信贷资产证券化主要有两种类型：住房抵押贷款支持的证券化（MBS）和资产支持的证券化（Asset-backed Securitization，ABS）。从本质上看，MBS与ABS并没有区别，只是基础资产不同。这种创新型金融工具在近30年的发展中，逐渐被许多国家广泛运用，并成为国际金融市场的发展趋势之一。同时，信贷资产证券化理论也趋于成熟，该理论可归纳为信贷资产证券化原理和信贷资产证券化流程两个方面。

一、信贷资产证券化原理

信贷资产证券化最早起源于美国的住宅抵押贷款为基础的证券，之后迅速扩展到各种金融资产上，对金融机构来说，通过证券化可以带来的益处有：改善资产的流动性，特别是长期债权的转换提高了资金周转效率；更有效地进行资产负债管理，并降低融资成本；提高资本充足率，分散风险等。我国学者对资产证券化的理论和实践早有介绍，何小锋教授的《资本市场与投资银行研究》（2005）更为清晰和透彻。他把资产证券化原理分为核心原理和基本原理。

（一）核心原理是指基础资产的现金流分析

能够被证券化的信贷资产一般要求具备：第一，未来能产生可预见的稳定的现金流。第二，资产的相关历史数据易获得。第三，资产的历史记录良好。因此，基础资产的估价方法多采用最基本的估价法现金流贴现法，即

其中：V＝资产的价值，n＝资产的寿命，CFt＝资产在t时刻产生的现金流，r＝反映预期现金流风险的贴现率。

在以抵押贷款为资产证券化的基础资产来看，正常情况下和早偿情况下现金流的计算公式还可参见姜建清教授（2004）的方法（《商业银行资产证券化》174页）。另外，基础资产现金流分析还必须对资产风险与收益进行分析，风险和收益是金融研究的三大支柱之一，经典理论包括CAPM、APT和多因素模型等，信贷资产风险和收益分析主要是从风险需要得到补偿的角度来计算资产的收益率，通常这个收益率就是资产未来现金流的贴现率。因此，对资产风险与收益进行分析也是资产估价的关键。

（二）基本原理是围绕核心原理而进行的对现金流更深入的分析。一般包括资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。

1.资产重组是资产所有者为实现发行证券的目标，运用一定的方式和手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。重组的资产来自不同的地域、企业，这多样化的资产构成一个资产池，池内资产既要具有一定的分散性，又要有一定的规模。分散的目的能消除非系统性风险，而一定规模才能产生明显的效应，从而使现金流更趋平稳，并能通过分摊证券化过程中的固定费用而降低成本。这种通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割，也是从收益的角度进一步对现金流进行分析。

2.风险隔离是证券化最重要的特征，在证券化过程中处于核心地位，即发起人设立的特殊目的载体 （Special Purpose Vehicle，SPV）。SPV是专门为资产证券化而量身定做的一种机制，通过隔离基础资产的风险和其他资产的风险来提高资产运营的效率，以最大化资产证券化参与各方的收益。

3.信用增级几乎是所有资产证券化都包括的一项内容，无论是内部信用增级还是外部信用增级，目的都是吸引投资者、提高证券的信用评级和降低成本等。如果池内资产不进行信用增级，证券投资者的积极性就会受到影响，还要承担一种流动性风险。严格地讲，资产重组和风险隔离也都是信用增级的过程。

二、信贷资产证券化的基本流程

一个典型的资产证券化运作流程一般是由7个参与主体（发起人、SPV、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务机构和受托人）来共同完成，相对其他资产的运作更加复杂，具体分7个步骤。资产证券化流程图参见何小锋教授《资产证券化：中国的模式》（121页）。

（一）发起人选择拟证券化的基础资产并构建资产池

资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产，一般用于证券化的资产不止一种，而是多种资产组合而成资产池。

（二）设立特殊目的载体SPV

SPV是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是特别目的信托、特别目的公司以及有限合伙的形式。SPV是结构性重组的核心，也被称为是没有破产风险的实体，是资产证券化的创新。

（三）将资产转移给SPV

基础资产从发起人转移给SPV的过程实际上是一个买卖过程，买卖双方要签署金融资产书面担保协议，资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售，“真实出售”才能保证资产的经营风险和发起人的财务风险相隔离，发起人的破产风险和SPV相隔离。目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离。

（四）进行信用增级

为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级的目的在于保证投资者购买的证券的本息能够得到及时足额的偿付。对发行者，信用增级降低了融资成本，而投资者也降低了风险。

（五）聘请信用评级机构

进行信用增级之后，SPV再聘请信用评级机构对证券进行评级并公布。信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。这是与资本市场接轨的重要环节，信用等级越高，证券的发行成本越低，发行风险越小。

（六）设计与发售证券

信用评级完成并公布结果后，SPV一般将证券交给证券承销商（如投资银行）去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者（如保险公司、投资基金和银行机构等）来购买。所以，一个健全发达的资产证券化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。

（七）对现金流的管理及偿付

证券发行成功以后，SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。另外，服务商也可以是独立于发起人的第三方，但是发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便其掌握资产池的全部资料，做好管理。

三、信贷资产证券化的中国实践

（一）中国信贷资产证券化的现状

信贷资产证券化自诞生以来，历经30年，在全球范围内迅速发展，这一创新型金融产品从理论到实践对国际金融均产生了极其深刻的影响，尤其是美国MBS和ABS两项总和在2003年底就占美国债务市场总额的1/3左右。相对而言，我国对资产证券化研究还比较薄弱，目前尚属起步阶段，而完整意义上的资产证券化实践也相当欠缺。银行间市场也仅有短短的两年发展历史，即2005年3月，为改善银行业存贷款期限错配状况，提高银行资产流动性，加速信贷资金周转，提高窗体顶端窗体底端商业银行资本充足率，分散信贷风险，丰富投资品种，发展国内资本市场和推动直接融资水平的提高，经国务院批准，开发银行和建设银行资产证券化试点工作正式启动，两家银行分别于2005年12月和2006年4月发行了总额130亿元的信贷资产支持证券，并在银行间债券市场交易流通。

试点工作虽取得了阶段性成果，初步建立了适合我国国情的信贷资产证券化政策框架和风险防范机制。但是，试点产品发行后，实际发售阶段投资者的兴趣和反应远逊于预期，交易也并不活跃，2006年在银行间市场仅有6次交易，交易额只有发行额的2%。试点过程中暴露出合格机构投资者范围不够宽，基础资产池信息披露不充分，信用评级机构公信力不足等问题。其中信息披露不够充分被认为是机构投资者谨慎观望的重要原因。因为，资产支持证券与一般窗体顶端窗债券不同，它不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权，是一种以资产信用为支持的新型证券。因此，其信息披露是资产支持证券投资者识别风险，进行定价并做出科学投资决策的重要依据。如果受托机构、发起机构或其他证券化服务机构不能保证信息披露的真实、准确、完整、及时，不能防止虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，那么对投资者而言后果无疑是灾难性的。

近期，美国次级债危机正在影响全球经济，美国此次次级债风波始于房地产市场由热转冷导致资产证券化产品兑付危机，最终引起金融市场的骨牌效应。次级债危机引发的风波的确显著影响了各主要资本市场的稳定运行，但通过各国中央银行持续向市场注入流动性，提升投资人信心，避免了系统性风险的全面爆发。

目前，我国的信贷资产支持证券产品与引发全球动荡的次级债不一样，主要区别在于美国次级债危机前期，美国的经济特别是房地产市场已处于从高峰下滑的弱势阶段；而中国的试点是在经济持续良好运行的大环境下推出的。我国信贷资产支持证券（ABS）的基础资产都是优质资产且负债方是企业，而美国次级债都是次优资产，负债方都是个人。因此，作为防御、转移银行系统集中风险的最基础工具，将间接融资转化为直接融资，资产证券化产品市场的发展规模和规范程度都应该进一步提高。在当前我国市场发展初期就做好制度完善工作，加强信贷资产证券化基础资产池的信息披露管理工作，全面、真实、客观地反映基础资产池的风险和收益状况，对于保护投资者利益，防范风险，推动信贷资产证券化业务的健康发展，具有重要意义。从宏观上看，推动资产证券化可以提高增强宏观金融的效率和稳定性；可以推动我国的投融资体制改革和融资结构调整；有利于引进外资；可以长远地提高国有银行的整体竞争力。从微观上看，资产证券化扩大了企业的融资渠道；可以降低企业的融资成本；增强资产的流动性、定价效率和透明度；可以大大改善我国商业银行的运营状况；给风险偏好大的投资者提供新的投资渠道；有利于支持资本市场中介机构，尤其是证券公司的创新业务发展。

（二）完善的资产证券化体系需要具备的条件

现阶段中国推行资产证券化的必要性是不容置疑的，但是推行资产证券化的条件还不够成熟，主要包括完善的法律框架、精确的会计处理、可以分析现金流的分析师、有公信力的信用评级、活跃的二级市场、多元化的投资者等等。在不断完善上述条件的同时，我们还要重视以下三个方面。

1.我们认为在中国资产证券化发展过程中政府所起的作用不可忽视。经验表明，世界各国在实施资产证券化过程中都得到过政府的大力支持。通过政府提供的制度保障甚至政策优惠，可以为资产证券化提供高起点的前提条件，特别是政府在加快建立和完善资产证券化的法律法规方面作用显著，因为资产证券化过程实质上是一个由法律关系连接而成的体系。

2.培育资本市场也是当务之急。近年中国资本市场取得了令人瞩目的成绩，但问题和缺陷也凸显出来，如制度风险、信用缺失、结构失衡等。资产证券化是以流动性来实现收益与分散风险的，它要求有一定深度的债券市场，资产证券化才可能顺利实施。

3.信息披露的真实准确对资产证券的发行和交易至关重要。在资产证券化过程中，由于参与主体和流程都较复杂，客观上要求完善基础资产池等方面的工作，如果有关信息披露不完全或失真，就会使投资者的利益遭受损失，资产证券化将失去发展的基础。

（三）信贷资产证券化的意义

首先，信贷资产证券化有利于深化我国的投融资体制改革。特别是资产证券化可引导储蓄转化为投资，有助于提高社会储蓄转化为投资的效率，提供建设的财力支持。同时，资产证券化需要众多的中介机构提供社会化的专业服务，因此它的发展也将有效地促进整个经济体系的分工与细化。

其次，资产证券化作为结构性融资工具，为企业提供了一种全新的融资渠道。它不仅有利于企业降低融资成本，改善负债结构，提升企业价值，而且也为企业并购业务提供了很好的融资工具，是推动公司并购重组，迈向国际一流企业的重要融资工具。

再次，资产证券化也为投资者提供了新的投资品种，不但丰富了普通机构投资者的资产配置组合，而且可以为各种养老金保值增值提供更为宽广的投资渠道，这将有利于促进我国社会主义保障体系的完善。

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