微刺激见效 下行压力仍在

文│唐建伟 交通银行金融研究中心高级宏观分析师

在政府出台系列微刺激政策的作用下，经济增长已经初显企稳迹象。预计下半年微刺激政策将逐渐形成合力，带动经济增速略有反弹。但由于中国经济面临的内外不确定性因素仍然较多，下半年国内外需求难以趋势性反转，经济下行压力仍在。

稳增长政策渐成合力

由于一季度经济继续下行，政府从3月份开始出台了一系列稳增长政策，这些政策可以归纳成稳投资、稳外贸、金融和财税四个方面。

在稳增长政策的作用下，部分宏观数据有所好转，经济开始出现企稳迹象。

一是制造业景气回升，经济企稳态势较为明朗。2014年6月份制造业PMI为51%，环比回升0.2个百分点，实现了连续4个月回升。为近4年6月最高值。制造业PMI持续上扬表明年初以来的经济下行压力得以缓解，3月份开始实施的一系列“稳增长”措施已经显现出效果，经济企稳态势进一步明确。

二是反映内需动能的克强指数已经开始反弹。根据全社会用电量、铁路货运量及中长期信贷占比三个指标模拟的GDP领先指标——克强指数（Ke Qiang Index）看，4月已经出现了反弹向上的信号。5月份用电量及铁路货运量增速继续改善，中长期信贷占比保持稳定，克强指数回升的趋势进一步明朗，预示下半年经济企稳可期。不过从克强指数反弹的高度和力度来看，似乎不如去年，下半年经济增速反弹的高度不能有太高期望。

克强指数开始出现反弹预示经济企稳

三是外需回暖，中国出口增速出现趋势性恢复。随着美国欧洲经济复苏进程的加快，5月份我国以美元计价的出口同比增长7%，连续4个月环比增速回升，5月份中国对除了中国香港以外的主要贸易伙伴的出口增速都保持正增长，对欧盟、美国、东盟、日本的出口同比增速分别为13.4%、6.3%、9.1%、2.2%。

弱势反弹？

虽然经济在微刺激政策托底下有好转迹象，但考虑到目前国内外需求仍面临较多不确定性，经济下行压力仍然存在，经济或只是弱势反弹。

近期我国外部环境有所改善，出口增长出现一些积极因素。首先，发达经济体复苏步伐加快，出口外部环境有所好转。此次全球经济回暖主要是美欧带动，美国经济领先指标、营建指数、消费者信心指数均在改善，通胀低位运行，失业率持续降低，预计二季度以后经济增长有望加速。欧洲经济稳健回暖，得益于金融市场继续改善，企业信心趋于稳定，私人消费继续回暖，德、英、法等欧洲主要国家经济复苏向好，主权重债国家也逐渐由负增长转为正增长。WTO上调全年贸易增长预测至4.7%，全球贸易增长趋于活跃，中国出口外部条件有所改善。

面对中国经济下行压力，国内出台了一系列稳定出口增长的针对性政策，预计将为外贸平稳增长创造更好的政策环境。而今年以来人民币汇率双向波动通道已打开，汇率波动弹性有所增强，人民币兑美元汇率出现阶段性贬值，如果未来仍然保持双向波动、稳中微贬的态势，将有效降低出口企业的汇率风险，缓解财务成本压力。

此外，中国一季度出口负增长很大影响因素是去年同期高基数影响，主要由于去年对港虚假贸易造成。5月以后随着高基数效应的退却，反应在数据上的出口增速将会恢复正常。

但当前影响出口增长的一些复杂因素不容低估。一是世界经济总体趋于改善，但风险因素仍旧突出。近期世界银行和IMF都纷纷下调了对2014年全球经济增长的预测值。美联储也下调其对本国经济增长的全年预测。新兴经济体为推行结构性改革，收紧财政，普遍面临经济增长乏力、进口需求疲弱的局面，这些对国际市场将形成压力。

二是中国出口竞争力面临多重挑战。一方面中国劳动力、土地等要素成本持续上涨，加上环境约束、资源约束的加强，国内面临产业转型升级、治理污染与稳增长、保就业的两难抉择，导致传动劳动密集型产业出口竞争力持续减弱。另一方面来自新兴国家和地区的竞争日趋激烈，包括东南亚、东欧国家以及墨西哥等投融资环境的改善，拥有相对较低的生产成本，导致制造业生产线向这些地区转移的速度在加快，外贸订单流失越发严重。

三是人民币汇率难以出现趋势性贬值。在央行将人民币兑美元汇率波动区间扩至2%后，人民币即期汇率出现明显下跌，人民币贬值会在一定程度上缓解出口企业的财务压力，对出口增长带来利好。

但当前中国经济及市场基本面并不支持人民币持续大幅贬值。5月份贸易顺差创五年新高后，人民币汇率又开始有升值压力。即使未来人民币对美元不再继续升值，但如果其他新兴市场货币对美元进一步贬值，人民币实际有效汇率仍可能继续走高，这又会对出口产生压力。

综合以上判断，二季度后我国出口形势有望好转，摆脱负增长回归正增长态势。但依然存在较多负面影响因素。由于前5个月中国出口累计-0.4%，要完成全年目标需要后面7个月增速要达到11%左右，要完成政府工作报告全年7.5%的出口增速压力仍然非常大。我们预计全年出口增速将在6.5%左右。

销售面积下滑将拖累房地产开发投资（单位：%）

固定资产投资有望企稳

1～5 月固定资产投资累计同比下探至17.2%近13年新低。房地产投资增速下滑和资金来源受限是固定资产投资增速下降的两大原因，预计下半年这两方面原因仍将制约固定资产投资的增速。

首先，房地产市场调整预期持续，房地产开发投资增速仍有下行压力。目前房地产市场调整的预期已经在全国蔓延，年内房地产销售面积下降，房价调整的趋势在国内许多城市将会出现。近期虽然央行要求商业银行加大对首套房信贷的支持，但商业银行基于自身资金收益和风险的考虑，大规模加大房地产信贷投放的可能性并不大。这些都会影响地产开发商的拿地热情。近期房地产新开工面积大幅回落，预示年内房地产投资增速将延续回落格局，预计全年房地产开发投资增速可能降至10%的水平，将成为拖累全年固定资产投资增速的最大不确定性。

其次，固定资产投资资金来源难有明显改观。前5个月，固定资产到位资金同比增长13%，增速虽比一季度提高0.2个百分点，但比去年同期放缓7.2个百分点，为2000年以来历年同期最慢。且这也是十多年以来第一次出现固定资产投资资金来源增速低于货币增速（M2）和贷款增速。从资金来源构成情况看，前5个月，除了国内贷款增速相比去年同期略有加快之外，国家预算内资金、利用外资及自筹资金增速相比去年同期都有回落。而国内贷款增速回升更多是因为监管政策收紧导致原来表外融资重回表内，实际增速并不见得是提高的。而利用外资和自筹资金来源增速持续下滑说明资金进行固定资产投资的意愿较差。

固定资产投资资金来源占比

我国城市居民实际收入增速与GDP同比（单位：%）

从年内趋势来看，虽然在财政支出进度加快及货币政策定向宽松的背景下，下半年国家预算内资金及国内贷款增速将继续有所加快，但由于这两块资金来源在整个资金来源中占比只有16.6%，对整个资金来源增速的提升贡献可能有限。且由于今年政府工作报告中指出财政资金重点投向民生领域，预计财政资金对固定资产投资支持的力度有限。同时年内货币政策大幅放松的可能性很小，货币信贷和社会融资规模的增速难以明显回升，这使得资金来源中国内贷款增速也不太可能明显加快。而对影子银行、银行同业及表外业务监管政策的收紧，也会制约固定资产投资的自筹资金增速，而自筹资金在整个资金来源中占比达到82.6%，其增速放缓将直接制约整个固定资产的资金来源。在人民币汇率双向波动、人民币升值预期明显改变背景下，短期国内还面临阶段性资本流出的压力，固定资产投资中利用外资这一融资渠道也会明显承压。

年初至今，政府出台的稳增长政策中包括许多提升基础设施投资的政策。预计利用拉高基础设施投资来对冲房地产投资增速放缓的故事将再次上演。如在2009年，当年一季度房地产开发投资增速降至4.1%，而基建投资增长45%，“基建+地产”增长了24.6%。我们预计今年全年基础设施投资增速将达到26%左右，房地产投资增速可能放缓至10%左右，这样“基建+地产”投资增速仍能维持在18%左右，这有利于使整个固定资产投资保持平稳。

我国固定资产投资分类增速预测（单位：%）

综合以上判断，我们预计年内固定资产投资增速或将保持在18%左右，相比上年的19.6%有明显的回调。

消费平稳增长但仍有受拖累可能

近年以来政府年年强调促进消费，然而2010～2013年我国消费增速分别为18.3%、17.1%、14.3%和13.1%，逐年回落。今年1～5月消费增速12.1%，仍是回落趋势。主要的原因是居民收入增速的放缓，2010～2014年一季度，除了2012年之外，我国城市居民实际收入增速持续低于GDP增速，2013年我国城市居民收入实际增速只有7%，明显低于7.7%的GDP增速，今年一季度城市居民实际收入增速也只有7.2%，仍低于7.4%的GDP增速。居民收入下降，带动必需消费品销售增速也出现了回落，如今年一季度我国食品、服装、日用品类等分别回落了3.8、2.9和5.4个百分点。

住宅销售面积下滑将拉低住房相关消费（单位：%）

我们预计下半年消费增长仍会受制于收入增长及房地产市场调整的压力。

只有居民实际收入增加才能达到通过扩大消费提振内需，但在经济放缓的背景下要增加居民收入存在难度。因为随着经济增速下降，财政收入和企业盈利增速也会放缓，政府通过财政支出增加居民收入的能力和意愿减弱，企业更加不愿意在盈利不强时给职工增加工资。同时，由于年内股票市场将有100家左右的新股发行，再加上经济数据不佳，预计年内中国资本市场难有趋势性行情，股市负财富效应仍将持续，也将对消费产生一定压力。

此外，房地产相关消费需求仍有下滑可能。由于房地产市场的观望情绪已经在全国范围内蔓延，预计未来一段时间房地产销售面积下滑的趋势仍将延续，这将会影响到与住房相关的家具、家电，建筑装修材料等系列商品的消费增长，以上三项与住房相关消费在整个社会消费品零售总额中占比为5%（在限额以上消费中占比10%左右），其增速放缓可能对消费增长形成一定负面冲击。

从消费的大类来看，由于消费的刚性，下半年餐饮消费预计有望继续反弹，而汽车消费则将保持稳定增长，共同有利于维持整体消费的平稳增长。

2014年中国经济增速季度波动幅度将明显收敛

预计政府年内不会出台相关刺激消费的政策，但在培育新消费热点和改善消费环境方面仍可能会有所动作。今年的政府工作报告提出要构建扩大内需增长机制，努力释放有效需求，充分发挥消费的基础作用。未来，将进一步扩大信息消费、养老消费、健康消费，促进新型电子产品、智能家电、节能汽车等热点商品消费，扩大生活服务消费，加快发展大众化餐饮业，加大普通消费品的进口力度。在消费税调整方面，将把以前认为是高档消费品的部分商品转变为一般性消费商品，调低消费税率，从而为消费创造更好的环境。

近年来随着国内利率市场化改革的持续推进，市场竞争导致存款利率提升，同时各种收益相对稳定的固定收益类理财产品成为市场投资热点。相比原来的存款利息而言，这些理财产品的收益率要明显提高，也逐步成为居民投资的首选产品。理财产品投资增加了居民的财产性收入来源，使得越来越多的家庭认为财产性收入（非劳动所得）是引起家庭收入变化的主要原因。而财产性收入的增加会给消费增长带来积极影响，部分抵消股市财富负效应的负面影响。

综上，预计全年消费名义增速为12.5%左右，实际增速约为11%左右，相比上年都略有回落。

结论：结合三大需求趋势，预计全年经济增速前低后稳，二、三、四季度GDP同比增速分别为7.5%、7.4%和7.6%（环比分别为1.9%、2.2%和1.9%），2014年全年GDP增速将维持在7.5%左右的水平，虽比上年继续小幅放缓，但应能完成全年目标。且季度波动将明显收敛，全年运行平稳。

2014年以来中国政府稳增长政策一览