林业信贷与资产证券化的契合性研究

□ 张 东（广州岭南国际企业集团有限公司，广东 广州510015）

林业是我国重要的基础产业，同时也是关系到我国生态文明建设的重要公益事业，林业的可持续发展一直在我国经济发展战略中占有重要地位。林业发展融资难问题一直是制约着林业持续健康发展的重要瓶颈。资产证券化是证券化机构将可以产生稳定的可预见未来收入流的资产，按照某种共同特质汇集成一个组合，并通过一定的技术把这个组合转换为可在资本市场上流通的有固定收入的证券。将资产证券化引入到林业融资体系中，极有可能成为解决目前林业融资难的有效途径。

一、林业信贷资产证券化的效用

作为林业经济的重要资金来源，林业信贷资产对促进我国林业及林业经济的发展发挥了重要作用，但随着经济发展对林业需求的不断增加，林业信贷也存在不少问题。对于林业信贷资产供给方而言，林业信贷周期长、利率未完全市场化等原因使其承受着巨大的经营压力；对林业信贷资产需求方而言，资金供给总量和短期资金为主的局面远远未能满足其需求。因此，如何将有限的林业信贷规模合理放大，优化林业融资的久期搭配，盘活固化的林业信贷资产，是摆在金融界面前的一个现实课题。

资产证券化是结构性融资领域发展最迅速的金融创新工具，其实质是将一些具有相同特征的流动较差、但有预期现金流的基础资产进行组合，将组合出售给特定目的载体（SPV），特定目的载体通过信用增级等措施进行设计后向一般投资者发行资产支持证券的过程。与传统的融资方式相比，利用资产证券化所进行的融资不会增加发行人的负债，可以提高发行人的资本充足率，降低发行人的资产负债率。同时，与传统的融资以企业自身的产权为清偿基础不同，资产证券化则是以证券化的基础资产为偿付基础，这部分资产是与发起人的其他财产相隔离。投资者在进行投资时，只需要判断资产池的资产质量以及未来的现金流收入的可靠性和稳定性。风险隔离机制是资产证券化设计和运行的核心机制，而SPV是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构，它在资产证券化中扮演着关键角色。SPV不仅通过一系列专业手段降低证券化成本，解决融资难问题，而且通过风险隔离降低了证券交易中的风险。概言之，在资产证券化过程中，基础资产的风险得以隔离和转移，投资者获得基础资产产生的未来现金流，基础资产所有者获得融资资金。从这个角度来看，作为解决缺乏流动性的基础资产融资问题而诞生的资产证券化应是盘活林业信贷资产的首选。总体来看，林业信贷资产证券化具有微观和宏观两层效用。

（一）林业信贷资产证券化的微观效用

1、林业信贷资产证券化有利于林业企业降低筹资成本，优化资产结构

资产证券化的目的和特点在于通过其特有的信用增级手段，使原来信用等级较低的项目可以进入证券市场，并利用该市场流动性高，债券安全性好、利率低的特点，大幅度降低筹集资金的成本。同时，采用资产证券化进行融资，林业企业只需要披露拟进行资产证券化的标的基础资产的基本情况，而不需要披露发起人的全部财务报表。林业企业虽然向SPV真实转让林业资产，但是可以通过资产证券化获得了发行收入并且仍然拥有资产的运用权，通过对林业资产的使用，产生收入现金流支撑林业信贷资产支持证券的还本付息。

2、林业信贷资产证券化可提高林业资金的使用效率，减轻林业信贷主体的流动性压力

受限于林业长生产周期与资金来源缺乏的矛盾，林业企业日常的流动资金一般只能满足林业生长的日常维护需要，难以开发林业的其他价值。而林业信贷资产证券化不仅可以使林业企业通过出售林业资产获得即期的现金收入，还能使林业企业利用林业信贷资产支持证券发行收入开发林业的其他价值。对于商业银行来说，林业信贷资产证券化可以提高其资金使用效率。通过将一般均为中长期贷款的林业信贷移出资产负债表，林业信贷资产证券化可以使商业银行在资本一定的情况下提高其资本使用效率，创造更多利润以及减轻资产流动性压力。

（二）林业信贷资产证券化的宏观效用

1、林业信贷资产证券化有利于拓宽林业资金来源渠道，促进林业持续发展

林业经济的显著特征之一是生产周期长，从育苗到成才往往需要十几甚至几十年。从营林活动的金融特征看，在林木生长周期中,需要不断的投入,包括造林的投入和林木管护、采伐运输成本的投入。林业信贷资产证券化通过发行林业信贷资产支持证券将林业资源分割成标准化的证券，使得更多投资者的短期资金得以流入林业，以短期资金的持续供应支撑林业的长期投资，增加林业资金来源渠道。

2、林业信贷资产证券化有利于减轻财政压力，促进林业经济市场化

长期以来，政府在林业经济中都扮演着重要角色，从计划经济时期的“一肩挑”到后来的财政贴息贷款，林业经济始终含有较多的政府色彩。而林业信贷资产证券化则是以市场化的融资方式解决林业企业对财政资金的过度依赖、促进林业经济提高内生性发展动力的良好制度安排。

二、林业信贷实施资产证券化的现实条件与供求基础

（一）外部条件

林业信贷的资产证券化与其他类别的资产证券化有着共同的本质和产生条件。

1、我国资本市场已具备相关配套法律制度

2006年5月，中国证监会发布了《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》（证监基金字[2006]93号），准许基金投资于包括符合中国人民银行、证监会相关规定的信贷资产支持证券，以及证监会批准的企业资产支持证券类品种。2011年，国务院于批准信贷资产证券化继续扩大试点，人民银行会同相关部门积极研究进一步扩大中小企业信贷资产证券化的实施方案。2012年证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》,对证券公司开展资产证券化业务的形式、基础资产具体形态、准入门槛、审核制度、交易场所等做出了规定,对资产证券化过程中各环节、各主体的法律规定更加明确、具体，在完善配套法律的同时极大地促进了资产证券化效率的提高。因此，我国资本市场现阶段已经具备了实施资产证券化的配套法律准备。

2、我国资产证券化二级市场已初步形成

资产证券化的二级市场主要是指资产支持证券在发行之后的转让过程。资产证券化的发展离不开发达的资本市场，一方面，发达的股票市场、债券市场、基金市场、抵押贷款市场、保险市场等对于增强投资者的信心，提升证券化产品的水平以及产品的供给和需求都有很大的积极作用；另一方面，发达的证券二级市场能够加快资产证券化产品的流动性，促进证券化产品的加速发展。

3、我国已孕育出一批资信良好的中介服务机构

资产证券化涉及的众多辅助性主体中，最重要的包括信用增级机构和信用评级机构。这类资信良好的中介服务机构能通过统一的评估标准，做到评估的独立、客观与公正。资信良好的中介服务机构参与到资产证券化中，能充分揭示其中的风险，并且能使资产证券化的产物资产支持证券更好地为广大投资者认可。

（二）内部条件

实施资产证券化的内部条件主要包括资产合格性、是否可以通过构建SPV实现真实出售、是否可以实现重组增值以及能否保证资产支持证券发行后持续的信息披露。在现阶段，我国部分优质林业信贷资产已经具备上述内部条件要求，适合实施资产证券化。

1、林业信贷资产是符合资产证券化要求的基础资产

资产证券化对于基础资产的重要要求是具有“稳定的可预见未来收入流”。林业信贷在资产合格性方面完全满足资产证券化对基础资产的要求。第一，林业信贷资产所产生的现金流是可预见的。林业的价值除了木材之类的载体所表现的经济价值外，还具有碳汇、水土保持、净化环境等生态价值。作为林业信贷的载体，林业不仅能通过成熟时木材的砍伐实现价值从而产生收入现金流，还能通过生态价值和经济价值在生产周期内产生稳定的收入现金流。林业的部分生态价值已经可以通过市场化准确衡量，同时通过市场的交易产生稳定的收入现金流。

第二，林业资产价值稳定且长期向好。资产证券化预期收入现金流的稳定性，很大程度上也受其标的基础资产价值的影响，如果其标的基础资产价格波动剧烈或者出现大幅贬值，其未来的现金流必定受到负面的影响。固定资产一般情况下会不断折旧，不会自然增值（重新评估除外），而森林资源资产每年会自然生长，每年都有一定的增加值，与固定资产相比森林资源资产的价值更有保证。森林资源资产的主要产品是木材，木材用来交换或出售非常容易，林业企业会计账面的林木资产价值往往低于现行市场价，且处置期间木材生长会自然增值，因此，变现损失小或没有损失，资产的清算价值高。我国学者潘焕学、秦涛和张元曾做过一个简单推算，他们以广东、海南等地的桉树、相思树等速生林为例，这些林木一般5—6年即可进入轮伐期，年生长量每年每公顷22.5m3以上，每公顷投入1.2万—1.5万元，产出可达2.25万—3万元，利润空间较大。

2、构建SPV实现真实出售已经成为可能

随着我国证券公司、基金公司和信托公司业务的发展，我国一些大型的金融机构已经具备了构建SPV的条件和经验。以我国证券公司为例，证监会在2012年公布并实施《证券公司客户资产管理业务管理办法》，允许证券公司开展资产管理业务，当中明确规定证券公司所管理的资产必须与自有资产完全隔离，这在很大程度上是与资产证券化破产隔离原理所契合，与此操作方式类似的还有基金公司的特定客户资产管理计划和信托公司的资金信托计划。这也从另一个角度说明，证券公司等专业金融机构已经具备了资产隔离、独立运作、独立核算等方面的操作经验。2013年3月，证监会进一步发布并实施了《证券公司资产证券化业务管理规定》。《证券公司资产证券化业务管理规定》明确规定“特殊目的载体，是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划(以下简称“专项计划”)或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。”可见，证券公司的专项资产管理计划正是构建SPV的现实载体。

3、资产重组估值已经具备现实基础

通过资产重组优化配置从而提高收益是资产证券化中防范风险的有效手段。将各种风险收益不同的资产搜集起来，组成资产池，然后由SPV将资产池中的资产组合起来，创造出一组具有特定风险收益组合效用的资产，是资产组合机制的最终应用。若将林业信贷进行资产证券化，其实质是通过风险的对冲，使期间的现金流入弥补造林所产生的现金流出。

（三）供求基础

长期以来，由于林业经营周期长，对自然条件的依赖程度较大，资金需求量大、见效慢，而林业信贷一般属于长期贷款，造成林业投资的风险较高，导致林业企业资产的信用级别不高，使其在资本市场上融资效果不佳，难以吸引社会资金的投入，传统的间接融资由于受制于林业的长周期和流动性差而不能满足间接融资的条件。因此，资金短缺一直是困扰林业建设，制约林业发展的难题。如果能够采取合理有效的方式，利用资产证券化的方式融资，将打通林业发展中的资金“瓶颈”，用证券化方式取得的资金能有效盘活林业企业资产和商业银行的信贷资产，合理放大信贷对林业发展的投入量，使短期资金也能参与到林业建设中，促进林业发展走向良性循环。从供求两方面来看，在我国实施林业信贷资产证券化对增加林业建设资金投入具有内在逻辑性和经济合理性。无论从需求角度还是从供给的角度，市场的参与主体都有足够的动力对林业信贷资产进行资产证券化，即林业信贷资产证券化具有必要的市场供求基础。

三、林业信贷资产证券化的基本路径

林业信贷资产证券化本质上与其他种类的资产证券有着大体相同的操作办法，其严密性、合规性和可行性已被发达国家的成功实践所证实。在我国，一个完整的林业信贷资产证券化流程主要包括以下步骤：

（一）构建可证券化的资产组合

证券化的资产首先应满足一定的条件:即该资产必须能够提供可预期的现金流或者可以被转化为可预期的现金流。这种可预期性是证券化资产的核心特征。因此，要证券化的林业信贷资产必须市场前景好、还本付息情况正常，其现金流稳定且长期向好。信用评级机构只有通过对这种现金流量确定性的估计，才能确定该证券的信用级别。

（二）构建SPV并进行“真实出售”

为了保证将拟进行资产证券化的资产的风险与发起人的风险相隔离，发起人（即商业银行）必须将资产转移给一个独立的、区别于发起人的实体——SPV（目前我国多为信托公司或证券公司）。为了达到风险隔离和从资产负债表上消除的目的，这种转移必须符合会计和法律上的要求，从而被认定为“真实出售”。为了达到风险隔离的目的，SPV的结构设计还必须远离破产风险，使得SPV成为一个远离破产的实体。

SPV购买发行人的资产主要由两种形式：一是整批买进一个特定资产组合，二是买进资产组合中的一项不可分割的权利。第一种形式中，SPV买下的是整个资产组合的全部权益，资产转归买方即SPV所有。这种形式主要用于期限较长的资产证券化。第二种形式中，SPV的权益不限于资产组合中的特定资产，所买进的权利不会因为某一特定资产的清偿而终止。随着组合中部分资产的清偿，新资产将进行补充，SPV的权利也因此随之转移。这种形式主要适用于资产期限较短、周转速度较快的资产组合。林业信贷资产多属于前者。

（三）对资产组合进行信用增级和评级

资产证券化进行融资所凭借的是资产组合的信用而不是资产所有人，即发行人的信用，SPV在通过“真实出售”获得林业信贷资产组合后，还必须引入其他信用，以便分担和降低风险。信用增级措施能够极大地提升资产的信用水平，从而吸引更多的投资者，并相应降低融资成本，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可大大降低证券化结构风险。

在进行信用增级后，林业信贷资产组合就拥有了可证券化的信用基础，也意味着有了可以被评价的基础。在这基础上，要通过专业的信用评级机构对资产组合的最终市场信用做出评定，以据此对该资产组合进行定价和发行资产支持证券，并为投资者提供风险评价的依据。

（四）发行资产支持证券

在经过真实出售、信用增级和信用评级后，资产组合有了市场信用评定并通过市场有了合理的定价，这些都为发行标准化的资产支持证券奠定了基础。一般来说，资产证券化中可以发行的证券主要有债券、优先股和信托收益权证等。相对于在同样资产上设置担保权益的人来说，这些证券持有人由于有资产支撑，并采用了风险隔离机制，他们获得清偿的机会更大，所以资产支持证券的信用级别较高，甚至高于发起人自身的信用等级。

由于SPV的独立性，其并不能直接负责资产支持证券的发行和销售，在国际上，资产支持证券的发行和销售一般由投资银行负责。在我国，这项工作可以由SPV之外的其他证券公司或信托公司完成。资产支持证券的发行和销售和一般的标准化证券的发行销售大体相同，都可以通过公开发售和私募的方式进行。

（五）资产管理和服务

发行人指定一家资产管理公司管理资产组合，负责收取、记录由资产组合产生的现金收入，并将现金收入存入受托管理人的收款专户。受托管理人按照约定收取资产组合现金流量，并按期向投资者支付本息，向相关专业服务机构支付服务费。由资产组合产生的收入在还本付息、支付各项服务费后，若有剩余，按约定在发起人和SPV之间进行分配。服务人是专门负责资产证券化后的运行管理工作的机构。

综上所述，随着我国林业产权改革的进一步深化、金融机构对于金融技术的持续创新、证券市场的日益成熟以及相关法规和金融监管体系的进一步完善，我国林业信贷资产已经具备实施资产证券化必要的内外部条件和供求基础，且其操作方法的可行性也已被发达国家所验证，二者之间有着高度的契合性。实施林业信贷资产证券化，对于促进林业的长期可持续发展有着重要的意义。

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