上市公司股权再融资主要理论阐释

曹洪香

摘 要：

一直以来，理论界对再融资问题的关注，主要侧重于融资结构的理论探讨。为此，从融资结构理论中提炼股权再融资的主要理论并加以阐释。税差学派中的斯塔普里顿从税收角度阐述了采用留存收益这种权益资金的必要。权衡理论关于公司存在最优融资结构的结论，解释了为什么不同的行业其再融资方式选择不同。行为金融理论下贝克尔和瓦格勒提出的股票错误定价时机模式以及信息动态不对称时机模式，对适时适宜地进行股权再融资方式的选择具有一定借鉴意义。

关键词：

上市公司;股权再融资;再融资方式

中图分类号：

F2

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2014）24-0133-02

一直以来，理论界对再融资问题的关注，主要侧重于融资结构的理论探讨，至于股权再融资的有关理论实际上是涵盖于融资结构理论之中。在当前我国力推多种再融资方式之际，从融资结构理论中提炼并阐释股权再融资的主要理论，将有助于上市公司对股权再融资做出适时适益的选择。

1 现代融资结构理论简述

美国经济学家莫迪格莱尼（Franco Modigliani）教授与米勒（Merton H.miller）教授于1958年在“资本成本、公司财务和投资理论”一文中，以完美的资本市场假设条件，利用非常巧妙的投资者套利行为和反证法，得出无税的MM定理：融资结构与公司价值无关。后来的学者通过放宽MM理论中的部分假设条件进行研究，形成现代融资结构理论研究的两大支派：一是以包括莫迪格利亚尼和米勒本人、贝南和斯塔普利顿等人为主，研究各类税收差异与融资结构的关系，形成“税差学派”;二是以斯蒂格利茨、华纳和阿特曼等人为代表，主要研究破产成本对融资结构的影响，形成“破产成本主义”。在此基础之上，税差学派和破产成本主义最后归结到梅耶斯、罗比切克、考斯等人所倡导的“权衡理论”。20世纪70年代后至今，融资结构理论的研究转为注重对信息、金融等外部因素的分析，从而把权衡难题转化为结构或制度设计问题，形成了信息不对称下的融资结构理论、代理成本下的融资结构理论、金融契约下的融资结构理论和行为金融下的融资结构理论等。这些融资结构理论以不同的侧重点阐述了股权融资与债务融资对融资结构、对公司价值的影响。

为了使上市公司对再融资方式选择有较好的把握，本文针对上述融资结构理论进行提炼，专门阐释与股权再融资方式有关的主要理论。

2 融资结构理论下有关股权再融资理论的阐释

2.1 税差学派下股权再融资理论

税差学派表达了关于税收差异对融资结构产生影响的看法，即，强调债务利息对税收的抵免作用。但税差学派中的斯塔普里顿（Stapleton，1972）却认为，现实的税收环境规定公司和投资者必须分别根据现金流量在利息、股利和留存收益之间的分配而缴纳税收，正是由于税收差异，而并非是不确定性的存在，才最有可能引起资本成本成为财务政策的函数。对大多数投资者来说，个人所得税超过资本利得税，因此投资者毫无疑问偏好公司采用留存收益的融资政策。“因为利息必须以纳税的的方式支付，这种现实使得负债会导致更多的税收支出”。斯塔普里顿从税收角度阐述了采用留存收益这种权益资金的必要。

2.2 破产成本主义及权衡理论下股权再融资理论

破产成本是指公司支付财务危机的成本，又称财务拮据成本。霍根和西贝特（Haugen and Senbet，1988）认为，破产成本不足以解释最优的负债经营比。无力偿债的上市公司还可以通过增发新股，回购公开市场上的债券来解决财务危机;并且坚持认为，在完全资本市场上，公司通常是在破产发生前就调整融资结构。霍根和西贝特的理论，强调了无力偿债的上市公司采用增发新股再融资方式对调整融资结构和解决财务危机的作用。罗比切克和梅耶斯（Robichek and Myers，1966）最早朴素地表达了权衡理论思想，他们认为，财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值;但由于财务困境成本的存在，公司不可能100%的债务融资，公司最优融资结构是使股票价格最大化的债务与股权的组合。迪安吉罗和马苏里斯（De Angelo and Masulis，1980）主张的后权衡理论为，最优融资结构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本。权衡理论关于公司存在最优融资结构的结论，解释了为什么不同的行业其再融资方式选择不同。比如，药品和电脑公司，不会利用较多的债务再融资，它们的普通股权益占总资本的比率较高，因为这些行业存在诸如产品周期、研究导向、产品责任诉讼等内在的不确定性。

2.3 信息不对称理论下的股权再融资理论

梅耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）提出了著名的新优序融资（Pecking Order）理论：公司在再融资时首先偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，在特定的条件下才发行股票再融资。Pecking Order理论的主要支持是Myers—Majluf模型，假设公司为投资新项目必须寻找新的融资方法。该模型认为，在不对称信息下，管理者（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解公司收益和投资的真实情况。当项目的净现值是正值时，管理者代表原有股东的利益，不愿发行新股以免把投资受益转让给新的股东。投资者在知道管理者这种行为模式之后，自然把公司发行新股的信息当成消极信号，从而影响到投资者对新股的出价，公司融资成本可能会超过净现值。所以，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首选内部融资方式。当公司必须依靠外部资金时，可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。

2.4 代理理论下的股权再融资理论

詹森—麦克林（Jensen and Meckling，1976）的代理成本模型将融资结构的内涵扩展为所有权结构，并指出，“公司所必须决定的关键变量不仅仅是负债和权益的相对数量，而且包括多大比例的权益要由管理者来持有”。代理理论认为，股权融资的代理成本产生于经理没有100%的剩余索取权。当经理增加其努力时，他承担努力的全部成本，却只能获得所创造财富增量的一部分;另一方面，当经理增加在职消费时，可获得全部好处却只承担部分成本。由此将使经理减少努力并增加在职消费而导致公司价值的下降称为剩余损失，这是不考虑监督和约束活动时的股权代理成本。剩余损失是经理持股比例的减函数，当该比例增加时，低效率现象可减轻，当经理持股比例达到100%时，代理成本为零;当公司追加投资的价值增值正好被递增的代理成本抵消时，股票融资达到最优规模。

2.5 金融契约理论下的股权再融资理论

现代金融契约理论体系构成包括外生金融契约理论和内生金融契约理论。外生金融契约理论以现实中业已存在的股票和债券所具有的现金流收益分配、公司所有权配置等方面的特征为前提，分析各种金融证券融资可能带来的收益和成本损失，在确保公司收益最大化的目标函数下，确定公司是否股权融资以作出最优的融资工具选择。内生金融契约理论通过模型推导出在一定的融资条件下，能够实现契约当事人之间现金流收益流量事后有效分配的最优激励相容契约所包含的内容和所具有的特征，然后判断现实金融市场上所存在的股权证券和债券证券是否与推导出的最优金融契约的内容及特征相吻合，并以此确定公司是否采用股权再融资方式。

2.6 行为金融理论下的股权再融资理论

行为金融理论主要研究市场非有效条件下公司融资问题。贝克尔和瓦格勒（Baker and Wurgler，2002）认为，在资本市场非效率的情况下，证券市场上的择时是影响公司融资政策的重要因素，而且公司的相机抉择行为对融资结构有持久的影响。在此基础上，他们提出了市场择时理论。该理论解释了以下现象：在股价低迷时股权融资活动少;公司在发行股票之后有相对较低的股票回报率;权益和债务发行活动有很大的波动性。此外，Baker 和Wurgler（2002）提出了两种股票市场时机模式：一是股票错误定价时机模式。所谓错误定价时机模式是指行为公司金融理论所提出的、关于投资者或管理者的一种非理性模式：投资者在情绪高涨时会推动股价上涨，导致股价高估;而在情绪低落时则会推动股价下跌，导致股价低估。当管理者认为股价被高估时，会选择股票再融资，以利用股权融资成本相对较低的优势。其次，信息动态不对称时机模式。为了降低信息不对称导致股价低估的程度，管理者总是选择信息不对称程度低的时机发行股票。

3 简要评述

从主要融资结构理论中提炼出股权再融资方式的主要理论模型，是我们研究上市公司股权再融资的理论先导。税差学派、破产成本主义及权衡理论下的股权再融资理论，分别揭示了在存在税收、破产成本的现实中，上市公司采用股权再融资方式的机理;信息不对称理论、代理理论、金融契约理论和行为金融理论下的股权再融资理论，分别阐释了在存在信息不对称、代理问题时，运用股权再融资方式对融资结构的影响;而金融契约理论和行为金融理论下的股权再融资理论，强调从公司剩余控制权事后有效配置以及公司的相机抉择行为的视角，适时适宜地进行股权再融资方式的选择。这些理论对当前我国资本市场制度环境下，上市公司科学地进行股权再融资具有一定的借鉴意义。

参考文献

[1]Stapleton，R.C. Taxes. The Cost of Capital and the Theory of Investment[J].The Economic，1972，82（328）.

[2]Haugen， Robert A.，and Senbet，Lemma W. Bankruptcy and Agency Costs：Their Significance to the Theory of Optimal Capital Structure[J].The Journal of Finance，1988，23（1）.

[3]Robichek， Alexander.， and Myers， Stewart.Problems in the Theory of Optimal Capital Structure[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1966，1（1）.

[4]De Angelo， Harry， and Masulis， Ronald W.Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation[J].Journal of Financial Economics，1980，（8）.

[5]Myers， Stewart C， and Majluf， Nicholas S. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics，1984，（13）.

[6]Jensen， Michael C.， and Meckling William H. Theory of the Firm：Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）.

[7]Baker， Malcolm and Jeffrey Wurgler. Market Timing and Capital Structure[J].Journal of Finance，2002，（57）.