企业并购中融资约束、相对规模与并购绩效关系综述

■刘灿灿 岳修奎

在激烈的竞争环境中，资产评估行业要实现可持续发展，必须大力拓展新的业务领域。在并购评估中，评估师亦可以将自己的服务往两端延伸，在承担企业并购价值评估的基础上，利用自己在尽职调查、现场清查、评定估算中了解和掌握的信息，提供一定的投资顾问方面的服务，既可以为委托方拟定并购方案和相应的融资安排；也可以提供并购后的绩效评价等咨询服务。

一、融资约束和规模

学者们对于融资约束的定义是：“公司面临内部资金和外部资金在成本上的差异”。从一定程度上来说，几乎所有的公司都面临着这种成本上的差异，只是差异大小的问题。通过分析这种差异，可以了解公司在多大程度上受融资约束的影响。

（一）企业规模和融资约束

大多数学者认为企业受到融资约束的程度与企业自身的规模大小有关，并且认为规模小的公司受融资约束的可能性更大。Devereux和Schiantarelli（1990）认为公司在需要外部资本的时候，规模较小和年轻公司更容易受到约束，因为这类公司对市场的了解较少，规模小也消弱了自身的信贷能力。Athey和Laumas（1994）认为规模越大的公司越具有较低的投资——现金流敏感性，即公司规模负向影响融资约束程度。Hadlock和Pierce（2011）认为公司规模大小是其面临融资约束的一个合理变量。Tirole（2005）认为与较大规模的公司相比，规模较小的公司通常面临着较高的外部融资成本，是因为规模较小的公司没有足够的抵押品作为获取贷款的保证，从而导致投资者认为其没有足够的信用。罗琦等（2007）通过研究发现：与规模较大的公司相比，中小规模企业面临融资约束的问题更严重，使得融资约束程度严重的公司不得不通过持有现金来缓解外部融资约束的困境。徐龙炳等（2010）认为公司规模通常与外部融资成本负相关，因此规模较大的公司一般不会面临高的外部融资成本。葛永波和周倬君（2012）经过实证检验发现：与规模较大的企业相比，规模较小的公司面临融资约束的可能性较大。李洪亚、史学贵和张银杰（2014）认为融资约束制约企业成长，尤其显著影响中国制造业上市公司中小企业的规模分布。葛永波和周倬君（2012）经过实证检验发现，规模较小的公司面临融资约束的可能性较大，因此小规模企业放弃好的投资项目的几率更大，导致的结果是降低了社会资源的配置和利用效率。

（二）投资和融资约束

Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）利用投资——现金流敏感性这一指标衡量融资约束，即后来的FHP，他们认为受融资约束的公司无法获得外部资金，至少是无法获得想要的全部数量资金，或者需要支付更高的成本才能获得外部资金。Harford（1999）认为当不受融资约束的公司持有大量现金时，管理层很可能冲动投资或者投资过度，从而损害股东的利益。受到FHP的影响，Chapman等（1996），Hadlock（1998）和Elston（2002）等学者关注投资——现金流敏感性的特征以及融资约束的衡量标准。Cleary（2007）运用股息支付率衡量融资约束，得到了与FHP一致的结论。国内学者冯魏（1999）利用股利派发率和是否属于国家重点支持企业作为标准进行衡量融资约束，也得到与FHP一致的结论。连玉君和程建（2007）指出，受约束程度不同的企业进行投资时的表现也不同，并提出如果企业受融资约束程度较轻，那么企业倾向过度投资的行为更加明显。相反，受融资约束严重的公司则大都表现为投资不足现象。连玉君和苏治（2008）指出融资约束是中国上市公司投资支出低于最优水平的主要原因之一，并经过研究发现融资约束因素使中国上市公司的投资支出低于最优水平。王彦超（2009）认为如果一家公司不受融资约束，超额持有现金的现象更容易投资过度，但受到融资约束公司的这种倾向却不明显，这种观点与Harford（1999）的观点是一致的。

二、规模和并购绩效

Aaronovitch和Sawyer（1975）研究发现企业规模和并购增长两个变量之间没有显著的关系。但Sara ·B·Moeller、Frederik·P·Schlingemann和Rene M·Stulz（2004）认为规模的存在影响交易特点和并购绩效。

对于并购规模和并购绩效的讨论，主要有以下三种研究：

（一）主并方规模和并购绩效

在主并方规模和并购绩效的研究中，大多数学者认为两者呈显著的负向关系。Newbould和Luffmann（1978）认为小公司更加灵活，因此与其他公司相比，小公司通过并购或者新建投资能够获得更快的增长。M·S·Kumar（1985）利用1960年至1976年英国上市公司并购案例进行分析，结论是公司规模和并购绩效存在微弱的负相关关系。Travlos（1987）认为在规模变量和收购方收益之间存在着显著负相关关系。Moeller、Schlingemann和Stulz（2004）认为收购方收益与收购方规模是负相关的，并发现较大收购方获得平均超额收益约少于较小收购者两个百分点，并认为这是管理层的傲慢在起作用，即规模大的收购方往往在收购策略方面表现的太过于自信。Roman Kraussl和Michel Topper（2006）对荷兰268家并购事件研究，发现小公司并购的超额收益高于大公司2.45个百分点。但Micah·s·officer、Annette·b·poulsen和Stegemolle（2008）对选取的样本进行分析，得到的结论是收购者的CARS和收购方规模之间没有显著的关系。

（二）目标方规模和并购绩效

在目标方规模和并购绩效的研究中，一方观点认为目标方规模越大，创造的价值越多。Shelton（1988）认为规模大的目标公司可以为收购方提供更多的资产，并能够在此基础上创造更多的价值。而另一方却持相反的态度，Gondhalekar、Sant、Ferris（2004）和Betton、Eckbo、Thorburn（2008）认为在公司规模和并购溢价之间存在着相反的关系，并认为更小的目标方更容易合并、更有可能被低估，因此可以获得更高的溢价。赛罗沃（2000）通过研究发现：如果目标方规模更大，通常会导致收购方的并购绩效更差。除了上述两种观点外，Mueller和Sirower（2003）却认为实际存在着两种不同的效应影响着并购溢价，一种是在目标公司规模较小的时候，收购方有可能因为自身的谈判能力比较大而压低溢价；另一种是目标公司规模较小的时候，收购方管理层出于自大的心里因素提高溢价，并且占主导地位一方的效应决定并购溢价。

（三）相对规模和并购绩效

在相对规模和并购绩效关系的研究中，主要有两种观点。一种观点认为相对规模大会导致绩效变差。Chatterjee（1986）研究并购绩效时，认为并购方相对于目标方规模过大可能导致并购绩效不显著。Tichy（2001）认为相对规模负向影响并购绩效。Gary gorton、Matthias kahl和Richard·j·rosen（2009）利用1982年到2000年美国并购数据进行分析发现：与收购方相比，随着目标方规模的增大并购盈利能力会减少。李善民、郑南磊（2008）经过对比研究青岛啤酒和燕京啤酒的产业整合策略，认为在产业整合背景下优势企业可以选择“大吃小”路线或者“强强联合”的路线，通过这两个典型案例分析，得到的结论是青岛啤酒的并购绩效比燕京啤酒的好，即“大吃小”模式更好一些。

另一种观点认为相对规模正向影响并购绩效。Kitching和John（1967）研究发现公司之间相似规模会导致失败的并购案例出现。Kusewitt（1985）认为在目标方对于并购主并方的相对规模与并购后协同效应的实现程度呈正相关关系。梁铄（2006）认为主并方在收购过程中如果具有对被并方企业规模选择的能力，那么这种能力的存在会正向影响收购期权的价值。盛虎（2009）等利用事件研究法研究了中国2000至2007年的358起并购事件，结论是并购能够给企业带来价值，并且不同规模的主并方价值创造的能力也不同。即主并企业规模越大，则能在大规模并购事件中更能创造价值；相反，主并企业规模越小，则在小规模并购事件中价值创造能力更加稳定。乐琦（2012）认为被并购方相对规模大小能够对组织布局和并购绩效两者关系起到调节作用，相对规模越大，并购后法人地位的保留对并购方的绩效影响越显著。

三、融资约束和并购绩效

Modigliani和Miller（1958）认为在一个完美的资本市场上，内部资金和外部资金融资是无差别的，因为内部资金与外部资金的成本相等。Meckling（1976）和Jensen（1986）认为资本市场不完美表现在交易成本、税收条例和代理问题等方面。Greenwald、Stigliz、Weiss（1984）和Myers、Majluf（1984）指出资本市场是不完美的，外部融资成本比内部融资成本高，并提出了优序融资理论。Myers和Majluf（1984）认为市场不完美的主要表现是财务危机和信息不对称。Devereux、Schiantarelli（1990）和Chirinko、Schaller（1995）认为成熟的公司面临信息不对称的可能性相对较小。

（一）支付方式和并购绩效

在融资约束和并购绩效的研究中，受到关注的是并购支付方式的选择问题，即选择不同的支付方式会引发并购后绩效的不同。Travlos（1987）等认为上市公司用股票支付的并购收益比其他支付方式低。廖理和朱正芹（2003）通过对中国上市公司IPO后的股权与债权融资成本进行实证研究，发现站在上市公司股东利益的角度，股权融资与债券融资的成本存在差异，并且债权融资成本低于股权融资。但Martin（1996），Zhang（2001），Swiering和Schauten（2008）研究发现：成长性好的公司更愿意用股份支付对价。Chang（1998）和Fuller（2002）研究发现股票支付收购的收益不比用现金支付上市公司的收购低。曾颖（2007）发现资本市场对股权支付的资产注入反应比其他方式更强烈。Martynova和Renneboog（2009）通过对采取不同的融资方式对公司绩效的影响进行调查，发现运用公司内部资金进行并购的表现不如用负债融资进行的并购。陈涛和李善民（2011）通过对比运用现金收购和股份收购发现，运用现金收购得到的超额回报较小。葛伟杰、张秋生和张自巧（2014）以2008至2011年中国沪深A股上市公司并购事件为样本进行实证检验，认为受融资约束的收购方更倾向于使用股份进行支付，这种现象在高成长性企业表现的尤其明显。同时，认为股份支付相对于现金支付会有更高的并购溢价；对于现金支付，融资约束会使收购方支付较少的并购溢价。现实中，评估师往往面临重组方对并购标的高估的压力，其中的一个理由就是购买方的支付对价是股份，且该股份的流通股价很可能已经在二级市场被炒作。

（二）融资约束程度和并购绩效

针对融资约束和并购绩效直接关系的研究较少。连玉君，苏治（2008）指出中国上市公司平均投资效率低是由很多原因引起的，但融资约束的存在是其中主要原因之一。Bodnaruk、Massa和Zhang（2011）发现当收购方不受限制时，并购价值创造和目标方与收购方受融资约束程度差异之间存在正向关系。但Hossein Khatami（2011）利用大量并购样本检验收购方和目标方融资约束对并购收益和并购溢价的影响，结论是：当收购方面临更高水平融资约束时会显著提高其超额收益，主要是因为面临着融资限制和不同的增长迫使他们从事高盈利的收购。收购受融资约束的目标公司通常更加有利可图，因为这些公司有更多的投资机会和更大的未来增长空间。当目标方受融资约束的时候，收购方会显著提高并购溢价，意味着受融资约束的公司有着更高的价值；同时考察了收购方和目标方的融资约束水平，认为两方都受融资约束时的收购创造的价值最高。宋淑琴和刘淑莲（2014）通过分析光明集团并购英国维他麦的案例，认为光明集团的股权结构和集团规模等因素的存在能够缓解其融资约束，从而使得债务产生软约束，导致债务融资未能产生较好的债务治理功效，从而降低了并购绩效。袁卫秋（2014）以2006至2010年我国非金融类上市公司为研究对象，发现受到融资约束公司的投资行为相对更有效率，使得融资约束公司的现金持有价值显著高于非融资约束公司。马广奇和南茜（2014）以2010至2012年沪深两市的上市公司为样本进行研究，发现：融资约束显著影响现金持有水平，现金持有水平与企业价值显著正相关，并且融资约束公司的现金持有水平高于非融资约束公司。

四、结论与讨论

（一）基本结论

国内外学者对于企业规模和融资约束的关系研究，得到的结论基本是一致的。即规模越小的企业受到融资约束的可能性和程度越大。学者们通过对融资约束和投资两者的关系进行研究，认为如果企业不受融资约束或受限制较少，那么企业面临投资不足的几率也会降低，融资约束的存在使得企业在进行投资时受限或者无法以最优的规模进行并购。

尽管学者们对于主并方规模、被并方规模和相对规模与并购绩效的关系都有研究，并认为主并方规模、被并方规模和相对规模的大小，对并购绩效和企业价值有影响，但得到的结论并不一致。这可能是因为国内外经济环境、所属行业以及所选样本量等方面存在着差异。并购和评估实践中需要结合并购双方的实际情况在做出更加深入的调查、研究和分析中，恰当地反映其对企业价值的影响。

企业受融资约束程度不同，导致选择并购支付的方式会有差异。不同支付方式的成本不相等，从而引起并购后绩效的差异。学者们一致认为不同的支付方式引起市场产生的反应不一样，但对于选取哪种支付方式的成本更低、产生的绩效更高却未达成共识。同时，国内外学者针对融资约束和并购绩效的直接关系研究的较少。值得注意的是，评估中既不能无视这一因素对估值的影响，也不应无原则地一味迎合被收购方的不合理要求。

（二）讨论

本文主要回顾和梳理了前人对融资约束、相对规模和并购绩效的研究，希望有助于评估人员对于三者之间关系的认识和把握。在后续的研究中，需要依据中国上市公司数据对三者之间的关系进行实证检验和分析，探讨在中国上市公司中，融资约束、相对规模和并购绩效三者之间的关系，及其对评估价值的影响。

企业并购中的评估既具有鉴定性，更具有专业咨询性，只有更加全面深入地考察和分析并购中的各项价值影响因素，合理恰当地加以量化，才能真正达到发现价值、鉴证价值、实现价值的目标。在此基础上，如果能够结合融资约束、并购双方的规模、并购绩效等方面的研究，提出并购融资方案和支付对价方式的安排计划，以及促进并购后协同效应的发挥和有效整合等方面的专业意见和建议，则不仅可以提升资产评估师在资产价值评估中的专业胜任能力，也会进一步地提高资产评估师的专业形象和专业服务的含金量。

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