我国商业银行杠杆率顺周期性及影响因素研究

郑庆寰 牛玮璐

摘要：文章选取1999年～2012年宏观月度数据，实证研究我国商业银行杠杆率的顺周期性及其影响因素。研究表明，我国商业银行杠杆率具有顺周期性，商业银行根据宏观经济环境和自身发展战略主动调整杠杆率，以实现一定风险水平下的利益最大化。在经济上行周期，决定杠杆率的主要因素是同业拆借利率、债券回购利率等宏观因素；在经济下行周期，我国商业银行通过调整流动比率来降低杠杆率，达到监管要求。

关键词：杠杆率；顺周期性；经济周期；宏观审慎监管

一、 引言

本文对我国商业银行杠杆率是否具有顺周期性及主要影响因素进行研究。文章结构如下：第二部分分析杠杆率顺周期性的机制，第三部分建立计量模型，分析影响杠杆率顺周期性的微观和宏观因素。第四部分对实证结果进行分析、解释和说明。第五部分给出结论与政策建议。

二、 商业银行杠杆率顺周期性机制分析

根据巴塞尔协议Ⅲ的标准，杠杆率为银行总资产与权益资本之比。这里，总资产可以包含表外资产，权益资本可以包含次级债。

杠杆率=总资产/权益资本（1）

L=■（2）

L表示杠杆率，A表示资产，D表示负债，其中总权益资本包括自有资本、借入资本和存款准备金。

杠杆率可以理解为所有资产采用相同的风险权重，不考虑资产的风险差异性，采用资产总量指标衡量的资本充足率，从这个角度而言杠杆率就是静态的资本充足率。而资本充足率对银行资产加以分类，对不同风险资产确定不同的风险系数，可以说是从动态的角度来衡量总体资产的情况，因此资本充足率是动态的杠杆率。

杠杆率指标具有顺周期性的特点，是其作为资本充足率补充的必要条件。根据国际金融稳定理事会（FSB）的定义，金融系统的顺周期性是指一种相互加强的正向反馈机理，在这种机理作用下，金融系统可以放大经济周期的波动性，同时反过来可能导致或加速金融体系的不稳定状况。杠杆率的顺周期性是指商业银行的杠杆化程度与经济发展状况的匹配性，它是商业银行针对资产价格变化对资产负债表进行动态管理的结果。在经济繁荣期，资产价格上升，银行会扩大资产规模，但是权益资本相对保持稳定，因此银行的杠杆提高，推动信贷扩张和资产价格的进一步上涨；相反，在经济衰退期，银行的杠杆程度会下降，形成“去杠杆化”效应，进一步加剧经济的恶化。

杠杆率是否呈现顺周期性与银行实施的杠杆率管理策略相关。如果银行实施被动的杠杆率管理策略，即当资产价格波动时，不对杠杆率施加控制，那么杠杆率应呈现逆周期性，即杠杆率的变动趋势与资产变动趋势相反。如对式（2）求导可得：■=-■<0，即资产扩张时，杠杆率下降。但实际上，银行却根据自己设定的杠杆率目标来动态管理资产负债表，假设银行期初的资产负债表如表1，如果资产价格上升k%，负债不变，则资产负债表变为表2。若银行盯住目标杠杆率：■=■=L，则会吸收负债使资产负债表达到表3。

可以看出，在盯住目标杠杆率下，银行资产由最初增长k%，变为最后增长k%的L倍。如果资产价格持续上涨，那么这种动态增长就会继续，形成资产价格上涨→负债扩张→资产负债表扩张→资产价格上涨……的正反馈关系，也就是杠杆率和资产负债扩张的顺周期关系。当银行采取更加积极的杠杆率管理策略时，即资产价格上升周期，杠杆率下降，以便通过负债融资获得更多的资产，进一步扩张资产负债表，那么这种正反馈的速度就更快、幅度也更大，顺周期性体现得更加明显。而当经济周期逆转、资产价格下降时，去杠杆化作用对经济的破坏程度也会越大。

以我国银行业2002年～2012年的宏观月度杠杆率变动情况为例，如图1所示，横坐标为资产增长率，纵坐标为杠杆率增长率，随着资产增长率的上升，杠杆增长率也在同方向变动。拟合直线的正斜率表明杠杆率的增长快于资产的增长，即我国银行业的杠杆率具有顺周期性。

三、 杠杆率影响因素的实证分析

1. 选取研究时间段。为选取合适的时间段研究我国商业银行杠杆率的顺周期特征，首先对1979年～2012年中国GDP同比增长率数据进行描述性统计，见图2。

如果采用“谷-谷”法，仅就1979年～2012年实际GDP增长率的数据来判定经济周期，大致可以分为5个周期：1979年～1981年、1981年～1986年、1986年～1990年、1990年～1999年、1999年～2012年。在20世纪90年代之前，每轮周期大致为5年左右，这与我国所实施的5年规划非常相近。进入20世纪90年代之后，特别是1992年以后，随着社会主义市场经济的逐步建立，我国的经济周期开始延长，出现了两轮10年左右的经济周期。为研究杠杆率的顺周期效应，本文力图选取至少一个经济周期内的时间序列数据作为研究对象。但是，由于本文需要用到的很多宏观经济数据都是从2002年开始公布（如银行间同业拆借利率和银行间债券回购利率），所以我们选取2002年～2012年的数据段作为一个周期进行分析。

2. 变量选取。参考Gaston和Ingmar（2011）之前所做的研究，本文将杠杆率顺周期性的影响因素分为宏观经济变量和银行内部变量两类。其中，宏观经济变量选择了GDP同比增长率、银行间同业拆借利率以及银行间债券回购利率。银行内部变量选择了存贷比率和流动比率。

在宏观经济变量中，GDP同比增长率反映实体经济部门的增长和波动情况；银行间同业拆借利率反映银行间市场贷款的风险调整价格。由于银行间同业拆借是无担保借款，其利率的变化可以反映该时期货币市场违约风险和流动性风险的变化；银行间债券回购市场一方面是银行进行短期融资及流动性管理的主要场所，另一方面其也是中央银行进行公开市场操作实现货币政策传导的重要平台，所以银行间债券回购利率的变化可以反应货币政策导向和银行总体流动性的变化。

在银行内部变量中，存贷比率体现银行是否存在期限错配的现象。一般来说，银行贷款的期限要远长于存款的期限，所以存贷比率是考察银行资金运营状况和流动性风险的重要指标。由于银行一般以负债融资为主，高存贷比率会引起对杠杆率更强的调整。流动比率体现了银行的短期变现能力与偿债能力。一般来说，流动比率越高，在危机时期银行越能有力的控制其杠杆率的改变。

3. 实证模型。基于上述变量，构建如下模型：

log（levt）=？茁0+？茁1log（levt-1）+？茁2log（lo_det-1）+？茁3log（liqt-1）+？茁4gdpt+？茁5log（bondt）+？茁6log（shit）

本文的银行内部变量均选择滞后一期变量，是考虑到银行自身变量当期的变化会影响下一期的杠杆率决策；宏观经济变量均选择当期变量，以考察宏观经济状况对当期杠杆率的影响。

四、 实证结果分析

本文选取我国2002年～2012年11年间的宏观月度数据，将样本分为经济上升周期（2002-2007年）和危机及下行周期（2008-2012年），进行实证检验和对比分析。样本数据来源于“锐思数据库”及中国人民银行网站公布的数据。

首先，对各变量进行ADF单位根及协整检验，结果见表5。

由表5可以看出，各变量均具有一阶单位根，即各变量均为一阶单整序列。对误差项进行单位根检验后发现误差项平稳，即模型协整，各变量之间具有长期稳定的均衡关系。对模型进行最小二乘回归，结果如表6。

表6中可以看出各个变量在不同时期对杠杆率的影响。其中，杠杆率的一阶滞后变量在任何时期都对自身有非常显著的正效应影响：全样本时期（0.828***）；经济上行时期（0.732***），表明前一期杠杆率的增长会导致当期杠杆率的进一步增长；危机及下行时期（0.883***），表明前一期杠杆率的下降也引起当期杠杆率的进一步下降。这验证了我国商业银行杠杆率的顺周期性特征。

在银行内部变量中，流动比率与杠杆率负相关（-0.091***），表明银行风险偏好与杠杆率调整成反向关系。在上升时期这种负相关性并不显著（-0.089），说明该时期银行杠杆率的增长对风险偏好不敏感，也就是银行更愿意承担风险，实施积极的杠杆率决策。在危机及下行时期，杠杆率和流动比率恢复到负相关关系（-0.042**），表明银行更加倾向于规避风险，降低杠杆率，提高流动性。在全样本时期和上升时期存贷比率均和杠杆率之间无显著的相关关系，存贷比率从整体上体现银行业的期限错配和流动性风险情况，实证结果表明上升时期期限错配对杠杆率无显著性影响（0.237），说明经济上升周期，我国银行业流动性充裕，银行较少根据存贷比率变动调整杠杆率。但是，由表3可以看出，在危机时期存贷比率与杠杆率有非常显著的负相关关系（-0.469***）。这一方面是因为金融危机后，银行业整体上对流动性风险和期限错配问题更加敏感，另一方面也是因为我国在危机后出台了4万亿经济刺激计划，在存款总量保持平稳的情况下，存款性金融机构大量放贷导致存贷比率波动性加大，为了满足监管要求，前一期存贷比率的增加会扩大机构风险水平，引发当期的杠杆率反向变动。从存贷比率对杠杆率无显著影响而流动比率对杠杆率有显著的负相关关系可以看出，银行业调整杠杆率的主要方式是调整其流动资产和负债，即买卖有价证券及在货币市场进行融资。

在宏观经济变量中，GDP增长率在任何时期都与杠杆率不相关。我们认为可能有两点原因：（1）由于从2003年起，我国的GDP指标只公布季度数据而不公布月度数据，为了模型的需要，我们在数据处理上假设了在同一季度的各月GDP在增长率相同。这显然不符合实际情况，从而导致回归结果出现偏差。（2）GDP增长率主要考察的是我国实体经济的活跃程度。而事实上，我国银行业主要向国有企业和国有经济贷款，经济上行周期中，民营经济的活跃程度更大，但与存款性金融机构的资产负债结构相关性较小，所以导致GDP增长率对银行杠杆率无显著性影响。银行间债券回购利率与银行间同业拆借利率均在全样本时期与上升时期对杠杆率有非常显著的影响。银行间债券回购利率的变化（0.097**）体现出货币市场资金价格活跃程度的变化。其与杠杆率具有显著的正相关关系说明，经济上升时期，商业银行更活跃地参与货币市场的债券回购活动，通过批发融资（wholesale fund）来调节杠杆率，进而引起货币市场资金需求增长，使回购利率水平的变动和杠杆率的变化保持一致。而银行间同业拆借利率变化体现的是货币市场对违约风险和流动性风险的定价。在经济上升时期，其与杠杆率具有显著的负相关关系（-0.102**），说明当利率上升，资金面趋紧时，商业银行的杠杆率水平会有所下降。

实证研究还表明，在危机及下行时期所有的银行内部变量均非常显著，而所有的宏观经济变量均变得不显著。这是因为商业银行主要根据货币市场的资金面变化来调整杠杆率，进行积极的资产负债表管理。而2008年金融危机发生后，随着实体经济的下滑和证券价格的下跌，货币市场的资金面趋紧，商业银行为满足存贷比率、流动比率等监管要求，其杠杆率变得对资产负债表内因素更加敏感。我们的实证结果可以看出在不同经济周期中，我国商业银行经营策略的变化对杠杆率的影响。

五、 研究结论及政策建议

通过本文的研究可以看出：（1）我国银行业的杠杆率具有顺周期性。（2）在经济上升周期，决定杠杆率的主要因素是银行间债券回购利率与银行间同业拆借利率等宏观经济变量。说明我国银行业在危机前期根据宏观经济环境、货币市场资金面变动和自身的发展战略主动调整杠杆率，以实现一定风险水平下的利益最大化。（3）在经济下行周期，我国银行业通过管理存贷比率、流动比率，提高流动性水平以降低风险。

中国银监会于2011年6月发布《商业银行杠杆率管理办法》，并于2012年1月1日开始执行。从本文的研究可以看出，我国商业银行的杠杆率具有顺周期性特征，将杠杆率作为资本充足率的补充是十分必要的。杠杆率监管的本质是将金融危机的“事后风险”，转换为银行日常经营的“事前成本”，能有效预防“去杠杆化”过程的冲击。其次，基于我国杠杆率顺周期性的特征，在经济上升时期，银行为了追逐利润，会将杠杆率维持在监管上限运营（美国银行业保持常数杠杆率，即是这种策略），依然会起到放大经济周期的作用；而在经济低迷时期，“去杠杆化”策略下银行会进一步减少放贷，导致经济衰退加剧。因此监管层可以考虑实施动态的、逆周期的杠杆率标准，研究杠杆率调整与存贷比率、流动比率等已有监管指标的动态关系，建立可监测系统性风险的宏观审慎监管体系。最后，虽然目前我国银行业杠杆率水平适中，但是杠杆率监管的压力很大，特别是要防止监管套利，即在一定的杠杆率水平下，银行通过信托产品、理财产品等将风险转移至表外，变相提高杠杆率。监管层可以考虑进一步拓展杠杆率指标中的资产范围，使杠杆率能够更全面地反映银行风险，实施审慎监管。

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基金项目：国家社科基金青年项目“地方政府融资平台债务风险的顺周期机制及监管研究”（项目号：12CJY106）；教育部人文社科青年基金项目“金融脆弱性的动力学机制及逆周期管理政策研究”（项目号：11YJC790303）；上海市政府决策咨询项目“上海航运保险产业发展的方向与对策研究”（项目号：2012-Z-49-B）。

作者简介：郑庆寰，华东理工大学商学院金融系讲师，同济大学管理学博士；牛玮璐，华东理工大学商学院金融系本科生。

收稿日期：2013-11-11。