上市公司重整中股东权益调整的法律分析

丁 燕

上市公司重整中股东权益调整的法律分析

丁 燕

（青岛大学 法学院，山东 青岛 266071）

我国上市公司重整中存在诸多有关股东权益调整的法律争议，从法理角度分析和实务角度考察，公司重整中对股东权益调整具有正当性。已被设定质押和被司法冻结的股份，应由破产立法明确规定在重整程序中可以直接予以调整；为解决大股东占款问题，重整计划制定人应在调整方案中对大股东的股权作相应削减。若股东组表决未通过股东权益调整方案，法院应当进行实体和程序方面的合法性审查后，方能实施强制批准。

破产重整；股东权益；调整方式；强制批准

公司正常经营时，依照《中华人民共和国公司法》第4条的规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。此条款规定的突出特点在于强化了法定股东权。[1]（P362）但当公司陷入财务困境，被法院依法裁定重整后，股东的各项权益将会受到诸多限制，如经营管理权和收益分配权被限制以及股东权益被调整等。在我国上市公司破产重整实务中，有关股东权益调整存在如下争议：第一，公司重整中对股东权益调整是否具有正当性？第二，若具有正当性，在调整过程中，已经被设定质押和被司法冻结的股份应如何调整？针对上市公司中普遍存在的大股东占款问题，应如何妥善解决？第三，若股东组表决后未通过股东权益调整方案，法院能否强制批准？强制批准时应进行何种审查？为解决上述实务问题，考虑到数据收集、统计的可行性，现选取43家上市公司作为研究样本，收集汇总有关股东权益调整的相关数据并进行统计分析，反思实务问题，剖析成因、弊端，提出立法规则改进建议。

一、上市公司重整中调整股东权益的正当性

（一）法理分析

随着社会经济制度的变迁，破产法的立法宗旨也发生了历史嬗变。从单纯强调对债权人利益的保护，发展到对债权人与债务人利益的平衡保护，再进一步发展到考虑对社会公共利益的保护。破产法也从单一的破产清算制度发展为由破产清算与和解、重整等挽救制度共同组成的有机体。由于公司持续经营价值高于清算价值，破产重整制度的本质和目标即维持公司营运价值，积极拯救企业。2007年6月1日开始施行的《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《企业破产法》”）借鉴了美国《联邦破产法》第11章的规定，[2]（P156）于第8章规定了破产重整制度。该制度实施至今，取得了良好的社会效果。

当公司出现重整原因（债务人不能支付到期债务或者有不能支付之虞的事实）时，公司的股东和债权人等利害关系人处于共同危险境地，在公司依法进入重整程序后，理应由各利益相关方共同分担损失，使公司摆脱困境，恢复正常经营。同时，对于公司经营不善、陷入财务困境，往往股东，尤其是大股东有着不可推卸的管理失误等责任，因此，股东有义务配合重整，削减权益。我国上市公司破产重整所涉利益主体众多，社会影响巨大，在重整过程中，为了挽救公司，筹集偿债和恢复正常经营所需资金，就必须对股东权益进行调整。故上市公司的重整计划不能仅包括减债方案，还应包括股东权益调整方案。

各国立法都允许公司重整时对股东权益进行调整。如《美国联邦破产法》明文规定重整计划可以削减任何种类的股权，但在重整实务中，股东权益的调整方式和比例等内容更多地依靠市场的自由协商谈判形成。我国《企业破产法》第81条规定，重整计划的内容应包括公司基本情况、股东权益调整方案、债权调整和受偿方案、经营方案等。第87条第2款第4项明确规定，重整计划对股东权益的调整公平、公正时，法院可以实施强制批准。综上，从法理角度分析，公司破产重整时，对股东权益进行调整具有正当性。

（二）实务考察

自我国《企业破产法》实施至今，据不完全统计，已经有40多家上市公司、300多家非上市公司被法院裁定进入重整程序。由于上市公司依法必须履行信息披露义务，对其相关数据的收集和统计具有可行性，故选择将上市公司作为研究样本。分析样本是自2007年6月1日实施的《企业破产法》建立重整制度以来至2013年12月31日的六年半期间，已由法院裁定重整的上市公司。符合这一条件的上市公司共有43家，其中调整股东权益的上市公司有36家，占比约84%；未调整股东权益的上市公司有7家，占比约16%。具体情况如表一：

表一：上市公司股东权益是否调整情况一览表

为筹集偿还债务、恢复公司正常经营能力所需资金，占比约84%的上市公司调整了股东权益，可见，上市公司重整时，通常要对股东权益进行调整。在未调整股东权益的7家上市公司中，咸阳偏转虽然未调整股东权益，但其对普通债权人的清偿率为100%，不存在债权人利益受损的情况。其他6家上市公司对债权人的权益削减比例很大，应相应削减股东权益，否则会对债权人利益保护不周。如帝贤股份重整案，因为公司大股东——财务投资人不愿意削减权益，自然也无能力说服中小股东削减权益，最终所有股东均未削减权益，偿债比例很低，严重损害了债权人利益。结合法院裁定上市公司重整的时间进行分析，除咸阳偏转外，其他6家未调整股东权益的公司，均位于中国已实施重整的上市公司名单的前15名之内，此后实施重整的上市公司均对股东权益进行了调整，呈现出趋于规范化、法治化的发展态势。综上，从实务角度考察，我国上市公司重整计划对股东权益调整已成为比较普遍的做法。[3]（P348）

二、上市公司股东权益调整中的法律操作难题与解决方案

（一）法律操作难题

在我国上市公司重整中调整股东权益面临诸多操作难题，亟待解决。下面我们先对股东权益调整方式进行数据统计，分析实务中存在的现实问题。

表二：股东权益调整方式一览表

在上市公司重整实务中，对股东权益进行调整时，采取的方式包括股东让渡股份、资本公积金转增股份、送股、缩股等方式。根据上述统计数据可知，在调整股东权益的36家上市公司中，股东让渡股份的有20家，资本公积金转增股份加让渡股份的有5家，先缩股再让渡的有2家，合计共有27家采取了股东让渡股份的方式，占比约72%。可见，股东让渡股份已成为股东权益调整的常规方式，适用范围广；而资本公积金转增、缩股等其他方式则需要重整计划制定人根据公司的具体财务情况决定是否采用，适用面较窄，尚未发展为股东权益调整的主要方式。

尽管股东让渡股份是我国上市公司重整时对股东权益调整的常规方式，但是在实务操作过程中，仍存在如下难题：

第一，若股东让渡的股份已被质押，根据《中华人民共和国物权法》（以下简称“《物权法》”）第226条的规定，股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。如果重整计划对股东权益进行调整，质权人不同意，则股权登记公司会以未取得质权人同意为由，拒绝为被调整的质押股份办理过户登记手续。此时，能否对已被质押的股份强制调整？具体如何操作？

第二，若股东让渡的股份已被司法冻结，则由于重整案件受理法院无法解除其他法院采取的冻结措施，股权登记公司在冻结措施解除前会拒绝办理过户登记手续。此时，能否对被司法冻结的股权强制调整？具体如何操作？

第三，我国上市公司中普遍存在大股东占款问题，往往会使重整计划遭到中小股东的抵制和反对，如*ST九发重整案①ST九发是烟台牟平区政府控股的上市公司，因经营不善、违规担保以及大股东占用上市公司资金等问题陷入经营危机，2008年申请进入破产重整程序。管理人提交的重整计划草案首先是解决大股东欠款，即大股东的关联企业正大物业公司欠上市公司九发5亿元资金，重整计划中为解决这项欠款采取了三项措施，但仅第一项确系大股东以自己的资产7500万股转让了13,500万元用于清欠；其他方案则损害了中小股东的利益，也损害了债权人的利益。广大股东以抵制定向发行的行动表现了他们的质疑和不满。即当新的重组方南山集团拟借壳上市，上市公司以很低的增发价向其购买注入的资产，广大股东以反对票进行抵制，致使重整搁浅。。此时，应如何妥善处理大股东占款问题？具体如何操作？

（二）解决方案

针对实务中存在的上述操作难题，提出如下解决方案：

第一，在重整程序中，对于已设定质押的股权，可以强制调整，且该等股权的调整不以质权人的同意为必要前提条件。

理由如下：首先，《物权法》第226条的规定是为了避免质权人的利益被侵害，故对股东作为所有者基于个人意志随意转让股权进行限制。而在重整程序中调整已设定质押的股权，系根据经法院批准后对全体当事人具有法律效力的重整计划。实质上是基于司法裁判的效力，与基于股东个人意志转让股权存在根本的区别，因此，不应适用《物权法》有关质押股票转让的限制性规定。其次，在重整条件下，通过股东调整股权、债权人豁免债务、重组方注入资产的整体安排，可以恢复甚至提高股权的实际价值。换言之，调整股权并未实质损害该等股权上已设定的质权。综上，在重整程序中调整已设定质押的股权不应存在法律障碍。

但是从目前实务来看，股权登记公司不会依据法院批准重整计划的裁定直接办理过户手续，必须见到质权人的《解除质押申请书》。为彻底解决此问题，建议我国《企业破产法》未来修订时，应明确作出如下规定，即“重整计划规定对质押股票进行调整时，股权登记机关应当根据人民法院批准重整计划的裁定办理出资人股权的变动登记”。上述规定有利于集中解除股票之上设定的质权，保证质权人及相关债权人能够就被质押的股票拍卖所得全额受偿。

第二，根据重整程序优先于执行程序的基本法理，被司法冻结的股份应在重整计划中一并调整。

具体解决措施有两种：一是先对股份进行拍卖。可以考虑在上市公司进入重整程序后、重整计划提交表决前，通过上级法院协调各地法院，委托被执行的财产所在地受理重整案件的法院对冻结股份进行拍卖。待拍卖完毕后，再根据重整计划安排股东让渡股份。二是直接让渡，凭重整案件受理法院的裁定直接办理过户。但是上述两种方式都需要协调各地的执行法院解除冻结措施，或是允许证券登记结算公司凭重整案件受理法院的相关裁定直接办理该等股份的过户登记手续，并协调中国证监会、登记结算公司接受该等方式。最高人民法院已于2011年开始对上市公司重整涉及的股权冻结问题作出明确意见，即“公司因严重资不抵债而进入破产重整程序，如不能实施重整，股东持有的公司的股权将失去经济价值和变现可能，继续保全相关股权没有实际意义。为保证公司重整程序的顺利进行，维护破产案件各方的合法权益，应立即解除保全措施”。鉴此，为消除重整障碍，推进重整成功，建议我国《企业破产法》未来修订时，应对重整案件中各种法律程序的衔接和不同法院的具体管辖范围予以明确，尤其应规定受理重整案件的法院有权采取解除冻结、拍卖等措施。[4]（P267）

第三，大股东占款对上市公司的流动资产会形成巨大的影响，且往往会造成后续资产重组程序中的实施障碍，因此，重整计划制定人应当在股东权益调整方案中对此问题妥善解决。

最常见的处理方式为：根据实际情况，对有占款行为且未消除影响的大股东的股权调整比例进行增加，增加的比例要经过严格的财务会计核算，应同占款款项数额保持一致，避免任意性或形式化。此方法已经得到了司法实务部门的明确认可。如2012年10月29日，最高人民法院印发了《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》[法（2012）261号]。该座谈会纪要明确表示，股东、实际控制人及其关联方在上市公司破产重整程序前因违规占用、担保等行为对上市公司造成损害的，制定重整计划草案时应当根据其过错对控股股东及实际控制人支配的股东的股权作相应调整。

此外，为避免大股东破产对上市公司应收账款带来的冲击和影响，可以在重整计划中要求大股东通过代上市公司履行担保责任和债务抵销的方式进行清欠。或者规定大股东可以土地使用权及其持有上市公司的部分股权为上市公司的新银行贷款提供担保，大股东进入破产程序后，银行债权人对土地使用权及股权拍卖后的款项享有优先受偿权，大股东可以就此代上市公司清偿部分银行债务，抵销其所欠上市公司的相应债务。

三、法院强制批准上市公司股东权益调整方案的逻辑与实践

（一）法理逻辑

重整计划（含股东权益调整方案）需要经过法院裁定批准后，才能对债务人和全体债权人产生法律约束力。法院的裁定批准包括正常批准和强制批准两种类型。正常批准是指各表决组表决时全部通过重整计划后，依法申请法院批准重整计划的情况。这种批准通常要求法院扮演某种属于法律手续性质的角色，从而能够约束每组中未表决同意重整计划的债权人。我国《企业破产法》第86条规定了正常批准制度，即各表决组均表决通过重整计划之日起10日内，债务人或者管理人应向法院提出批准重整计划的申请。

强制批准是指重整计划（含股东权益调整方案）即使未获表决组表决通过，在符合法定条件的情况下，法院仍可以批准重整计划。强制批准的英文是“Cramdown”，直译为“硬塞”。为什么法律允许法院将重整计划“硬塞给”不同意的利害关系人呢？这里有两个答案。一个是我们熟悉的搭便车问题。如果需要利害关系人一致同意才能批准重整，就会使每个利害关系人都为了在重整价值分配中取得有利待遇而坚持不让步。第二个答案更有意思，重整可能对股东、债权人等整体而言最有利，但可能会损害某些股东或债权人。[5]（P527-528）强制批准制度较为周全地兼顾了不同利害关系人的利益，保证任何一类当事人均不致于因反对重整计划而遭受比在清算程序中更为不利的待遇，从而在确保公平的前提下促进了重整程序的效率，也为当事人推进重整提供了重要的谈判工具。

我国《企业破产法》第87条规定了强制批准制度。如第87条第2款规定，未通过重整计划的表决组拒绝再次表决，或者再次表决仍未通过的，重整计划符合条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划。第2款第4项进一步明确要求，重整计划对股东权益的调整公平、公正时，法院可以实施强制批准。鉴此，若股东组表决后未通过股东权益调整方案时，法院可以依法对方案实施强制批准。

（二）运行实践与改进建议

在43家实施重整的上市公司中，法院正常批准重整计划的有31家，占比约72%，属于常规的批准类型；法院强制批准重整计划的有12家，占比约28%。目前尚无法院不批准重整计划而转为破产清算的案件。在法院强制批准重整计划的12家上市公司中，帝贤股份未调整股东权益，其他11家均调整了股东权益，依法设立了股东组对股东权益调整方案进行表决。天颐科技、天发石油等9家上市公司股东组表决时一次通过，银广夏、金城股份股东组表决第一次未通过，依法进行第二次表决后，仍未通过，最终重整计划被法院强制批准。具体情况如表三所示：

表三：法院强制批准重整计划的上市公司股东组表决情况一览表

按照我国《企业破产法》第87条第2款第4项的规定，重整计划对股东权益的调整公平、公正时，法院可以实施强制批准。换而言之，即使股东组表决未通过股东权益调整方案，但是只要重整计划对股东权益的调整公平、公正，法院就可以实施强制批准。我国《企业破产法》第87条第2款第4项的规定过于原则，在实务中存在一些地方法院扭曲、滥用强制批准制度的现象，悖离了法律制度设计的初衷。悖离现象的出现，一方面是由于地方政府行政干预过度引发的法院地方保护主义倾向严重所致，另一方面则由于我国《企业破产法》相关规定存在不足所致。法院的强制批准毕竟是例外，应当慎重对待，并认真审查适用条件。[6]（P375）建议《企业破产法》未来修订时，应明确法院进行实体和程序方面的合法性审查后，才可以实施强制批准，同时规定审查事项包括但不限于下文所述内容：

1.实体审查

第一，法院应审查股东权益调整方案是否遵循了最大利益原则。最大利益原则的具体涵义指，一项重整计划必须保证，每一个反对这项计划的债权人或股权持有人，在重整程序中都至少可以获得他在清算程序中本可获得的清偿。[7]（P761）此原则主要是为了保护同意重整计划组别中的持反对意见的少数派的既得利益，使反对者个体至少不会因为债务人重整而受到损失。我国《企业破产法》第87条第2款规定了最大利益原则，但却将其局限为保护债权人。建议《企业破产法》未来修改时，应厘清最大利益原则的涵义，将最大利益原则确立为保护表决组中持反对意见的表决权人，不仅包括债权人，也包括股东。同时，要求法院强制批准股东权益调整方案时，必须审查该方案是否保证反对方案的股东，在重整程序中至少可以获得他在清算程序中本可获得的利益。

第二，法院应审查股东权益调整方案是否遵循了无不公平的差别待遇原则。无不公平的差别待遇原则主要是保护同一优先顺位的权利人获得相同的对待。换而言之，若要区别对待同一优先顺位的权利人，必须要有合理性因素，且不会产生不公平。总之，无不公平的差别待遇原则强调的不是形式公平，而是实质公平。此原则在我国有适用的必要性。在我国证券市场上，历史上曾存在流通股和非流通股的区分，导致同股不同价，同股不同权，因此，在尚未实现全流通的上市公司重整中，为实现实质公平，调整股东权益时，应按照不同股东的性质和类型，确定不同的调整比例。建议《企业破产法》未来修订时，应明确规定无不公平的差别待遇原则的内涵和外延，同时要求法院强制批准股东权益调整方案时，应审查方案是否遵循了无不公平的差别待遇原则，以达实质公平、正义。

2.程序审查

第一，法院应审查股东组表决反对股东权益调整方案后，是否进行了第二次表决？与第一次表决的股东权益调整方案相比，第二次表决的股东权益调整方案是否已作修改？根据我国《企业破产法》第87条第1款的规定，股东组表决未通过重整计划的，债务人或管理人可以同股东组协商。该股东组可以在协商后再表决一次。双方协商的结果不得损害其他表决组的利益。根据语义解释原则，上述条款规定中的“可以”措辞表明“第二次表决”非强制性规定，可由当事人任意决定。但是“第二次表决”具有程序正义的重要价值，程序正义能为实体正义的实现提供程序保障。因此，为保障反对计划表决权人的合法权益，建议我国《企业破产法》未来修改时，应规定“第二次表决”为必经程序。当然，仅规定必须进行第二次表决还远远不够，为避免形式主义，还应在修改后的法条中明确规定，第二次表决时提交的方案应当修改。注意，根据上述相关规定，修改后的方案不得损害其他表决组的利益。因此，在不违反此规定的前提下，修改内容本质上主要由各利害关系人通过动态博弈确定。

第二，法院应审查股东组进行表决前，信息披露义务人是否履行了信息披露义务。充分的信息披露有利于拥有表决权的股东独立、理性地作出判断并对方案进行投票表决，但我国《企业破产法》未规定表决前的信息披露制度，存在立法之疏漏。鉴此，建议《企业破产法》未来修订时，应从信息披露主体、方式、程度和法律责任等多角度构建表决前的信息披露制度。具体而言，立法应遵循“谁掌握信息谁披露”的原则，规定信息披露主体包括但不限于破产重整管理人、债务人的董事、监事、高级管理人等，从而充分保障股东等表决权人的利益。信息披露的方式应呈多样化，包括但不限于通知、公告、听证会、公开质询、公开调查等方式，其中听证会方式应被立法积极倡导并采用。如借鉴美国经验，我国立法应明确要求法院在批准一项重整计划之前，必须召开听证会，就该重整计划听取债权人、股东、工会代表、证监会代表等各有关方的意见。[8]（P217）至于信息应披露到何种程度，则可以参照《中华人民共和国证券法》规定的信息披露的程度要求，将“真实、准确、充分、完整”作为一般性要求，同时规定适合破产重整程序的各项具体且有可操作性的行为标准。[9]此外，立法必须明确违反信息披露义务的责任主体应承担的法律责任，从而加强惩戒力度，使表决前的信息披露制度能在公司破产重整实务中真正得以实施。

四、结语

上市公司重整中股东权益的调整本质上是破产重整中各方利害关系人展开动态博弈的过程，应遵循平衡协调的理念对其进行规制。鉴此，我国《企业破产法》应尽快修改，弥补立法之不足，完善相关规定。一个法律体系是一系列强制性的调整理性人的行为并为社会合作提供某种框架的公开规则。当这些规则是正义的时，它们就建立了合法期望的基础。它们构成了人们相互依赖以及当他们的期望没有实现时就可直接提出反对的基础。[10]（P184）同时，有规则的、无偏见的、公平的法律适用才能达致正义的价值目标。

[1] 邓峰.普通公司法[M].北京∶中国人民大学出版社,2009.

[2] 李曙光.破产法的转型.[M].北京∶法律出版社,2013.

[3] 郑志斌,张婷.公司重整∶角色与规则[M].北京∶北京大学出版社,2013.

[4] 郭毅明.破产重整.困境上市公司复兴新视野[M].北京∶人民法院出版社,2010.

[5] [美]理查德.A.波斯纳.法律的经济分析（下）[M].北京∶中国大百科全书出版社,1997.

[6] 李永军.破产法—理论与规范研究[M].北京∶中国政法大学出版社,2013.

[7] [美]大卫·G·爱泼斯坦等.美国破产法[M].北京∶中国政法大学出版社,2003.

[8] 潘琪.美国破产法[M].北京∶法律出版社.1999.

[9] 王欣新,丁燕.论破产法上信息披露制度的构建与完善[J].政治与法律,2012,（2）.

[10] [美]约翰.罗尔斯.正义论[M].北京∶中国社会科学出版社,2009.

责任编辑：侯德彤

Legal Analysis of Impairment of Shareholders' Rights and Interests in Reorganization of Listed Companies

DING Yan
( Law School, Qingdao University, Qingdao 266071, China )

There are many legal disputes related to the impairment of shareholder's rights and interests in reorganization of listed companies. However, impairment of shareholder's rights and interests in reorganization is justifi ed from both legal and practical perspectives. For the pledged or frozen shares, it can be adjusted directly by legislation on bankruptcy. To resolve the problem of major shareholders capital occupation, the proposers should impair major shareholders' equity in the reorganization plan. If shareholders veto the reorganization plan, the court will apply cramdown after taking judicial review on the legality of conducting from substantive and procedural aspects.

bankruptcy reorganization; shareholders' rights and interests; impairment mode; cramdown

D922.291

A

1005-7110（2014）03-0122-07

2014-03-30

2013年中国法学会项目“上市公司重整计划的法理逻辑与制度构建”（CLS（2013）D164）阶段成果。

丁燕（1979- ），女，新疆乌鲁木齐人，法学博士，青岛大学法学院讲师，主要从事公司法、破产法等研究。