利益冲突视角下证券分析师荐股评级乐观倾向——基于经纪业务的分析

王 业，张 晴

滁州学院经济与管理学院，安徽滁州，239000

在资本市场中，证券分析师扮演着重要的信息传递者角色。来自于分析师的信息和投资建议是资本市场中投资者进行投资决策的重要参考依据。然而，针对成熟资本市场的研究表明，由于券商分析师和证券承销、经纪业务之间的利益关联性,致使分析师在荐股评级过程中面临着利益冲突，而这些利益冲突进一步导致了分析师的评级结果出现系统性的乐观倾向。

近年来，随着证券分析师行业在我国的发展，分析师在证券市场中的信息传递作用日益重要[1-2]，分析师的荐股评级结果对于投资者来说也具有参考价值[3-4]。在这样的背景下，分析师面临的利益冲突以及由此引发的荐股评级质量问题引发了国内学者的关注，但是，已有的研究主要集中于承销业务层面，比如，原红旗和黄倩茹[5]、周佰成等[6]以及潘越等[7]的研究发现，承销商分析师会发布乐观的评级结果来迎合机构投资者，并从公司管理层获取信息，进而吸引与保留盈利丰厚的股票承销业务。而基于经纪业务层面的利益冲突考察分析师荐股评级行为的文献则非常少见。本文以我国证券分析师的荐股评级数据作为研究样本，分析经纪业务层面的利益冲突,对证券分析师荐股评级行为的影响。旨在识别和理解分析师荐股评级行为背后的利益冲突，同时为投资者恰当使用分析师报告以及监管层治理证券分析师利益冲突行为提供理论参考与经验证据。

1 研究假设

利益冲突是指金融交易的一方可以采取对另一方不利的行动而获得潜在的利益[8]。在经纪业务层面，分析师的利益冲突行为是指利用乐观偏颇的研究报告促进股票交易,以增加券商的交易佣金收入[9]。分析师与券商经纪部门之间复杂的利益关系是导致分析师利益冲突行为的根源所在，券商分析师并不依靠直接销售研究报告来获取研究资金和酬劳，证券交易佣金是券商研究部门及其分析师获取研究资金和酬劳的重要来源，券商分析师的薪酬在很大程度上也取决于其研究报告为其就职的券商带来的交易量的大小。已有的研究表明，在经纪业务中，证券分析师利益冲突行为主要表现在利用乐观的评级结果来刺激股票交易以及竞争机构投资者的分仓佣金两个方面。

在股票卖空交易受到限制的条件下，股票的持有者和潜在的投资者都可以根据乐观的研究报告进行交易，而潜在的投资者难以依据悲观的研究报告进行交易，因此，乐观的研究报告能够产生更多的股票交易[10]。Irvine基于加拿大资本市场中分析师荐股评级的数据，研究发现，相对于强卖(strong sell)与卖出(sell)评级，强买(strong buy)与买入(buy)评级能够产生更多的股票交易，并且提高分析师所属券商的市场份额[11]。Agrawal和Chen基于美国资本市场中分析师荐股评级的数据，研究发现，为了增加所在公司的经纪业务量，财务分析师往往发布过于乐观的研究报告，以刺激投资者的交易买卖热情[12]。本文认为，在中国资本市场中，由于股票卖空交易受到严格的限制，分析师在利益压力下同样会利用乐观的荐股评级结果来刺激投资者进行股票交易，以增加其就职券商的经纪业务量。因此，提出以下研究假设：

假设1：在竞争经纪业务市场份额的过程中，随着券商市场份额的增加，分析师荐股评级结果越乐观。

机构投资者的交易佣金是券商经纪业务收入的重要组成部分，机构投资者的佣金分配权自然会引发分析师的利益冲突行为。Mola和Guidolin发现，当共同基金投资于某只股票时，关联分析师会适时调高该股票的投资评级，并且，该股票在共同基金投资组合中权重越大，关联分析师的荐股评级越乐观[13]。在中国资本市场中，随着基金管理公司的发展壮大，基金的分仓佣金已经成为券商至关重要的经纪业务收入来源。因此，在竞争基金分仓佣金的压力下，分析师出于维护与机构投资者关系的动机，可能会迎合机构投资者的需求而发布乐观的股票评级结果。虽然中国证券业协会在2010年12月29日发布了《证券公司信息隔离墙制度指引》，并且在2011年1月1日开始执行，要求券商在经纪业务和研究业务之间实行人员和信息的隔离，但是，在实际操作中，信息隔离墙制度主要是由券商的合规部门执行，隔离墙制度执行的效力尚不可知。即使信息隔离墙制度能够被有效地实施，如果将所有的基金公司视为一个整体，由于基金持股的状况是资本市场中公开的信息，券商分析师仍然会对机构重仓持有的股票发布乐观的评级结果，以获取基金经理的青睐，进而保留与获取基金的交易佣金；反之，如果分析师发布相对悲观的评级结果，可能导致基金重仓持有股票的价格下跌[14]，基金经理很可能转向评级结果更加乐观的其他券商进行股票交易。换言之，随着机构投资者持股比例的增加，券商分析师更有可能发布乐观的股票评级。因此，本文提出以下假设：

假设2：在竞争基金分仓佣金的过程中，随着基金持股比例的增加，分析师的荐股评级结果越乐观。

2 研究设计

2.1 研究样本与数据来源

本文以2011年证券分析师的荐股评级数据为初始样本。根据研究设计的需要，按照以下标准筛选样本：(1)剔除分析师姓名缺失的样本；(2)剔除财务数据和机构投资者持股数据缺失的样本。(3)剔除年度经纪业务市场份额数据缺失的券商所属的分析师发布的荐股数据。证券分析师荐股评级数据、公司财务数据、机构投资者持股数据来自WIND数据库，券商经纪业务市场份额数据根据券商年报手工整理获得。

2.2 检验模型与相关变量说明

为了检验本文提出的理论假设，构建了如下的Logit回归模型：

Logit(Optimistic)=β0+β1MarketSh

+β2Institute+β3Underwriter+β4ROE

其中，被解释变量(Opitimistic)是表示分析师荐股评级乐观倾向的虚拟变量，本文采用WIND数据库的统一换算标准，将分析师的评级标准划分为买入、增持、中性、减持和卖出五级。如果分析师的评级结果为买入，则荐股评级乐观倾向取值为1，否则取值为0。使用券商年度经纪业务的市场份额(MarketSh)，荐股日所在季度季初机构投资者持股比例(Institute)作为经纪业务层面利益冲突压力的代理变量。

参考以往的文献，控制变量的设定如下：(1)从公司规模、盈余水平与账面市值比等方面控制公司特征对分析师评级的影响，公司规模(Value)定义为公司季度初市场价值的自然对数，盈余水平(ROE)定义为季度初的净资产收益率，账面市值比(B/M)定义为公司季度初资产的账面价值与市场价值的比例。(2)承销商类型变量(Underwriter)。如果分析师就职的券商是公司股票的承销商，取值为1，否则取值为0。(3)引入模型的还包括行业虚拟变量，以控制行业因素对回归结果产生的影响，行业变量的设定选用WIND行业分类标准，本文的模型中一共包括23个行业变量。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计结果

主要变量的描述性统计结果见表1。(1)在全部分析师荐股评级样本中，买入评级占到38.33%的比例，说明分析师在荐股评级过程中具有乐观倾向。(2)平均而言，券商经纪业务市场份额为2.06%，机构持股比例为12.23%。(3)在全部分析师荐股评级样本中，承销商分析师发布的评级结果仅占2.41%，绝大部分的评级结果是由非承销商分析师发布的。

表1 主要变量的描述性统计

注：证券分析师荐股评级数据、公司财务数据、机构投资者持股数据来自WIND数据库，券商经纪业务市场份额数据来自券商年报。

3.2 回归结果分析

表2列示了Logit模型的回归结果。在回归过程中，采用解释变量逐渐进入回归模型的方式，以便更加细致地考察变量之间的关系。市场份额系数在1%的水平上显著为正，说明在竞争经纪业务市场份额的过程中，分析师会利用乐观的评级结果来刺激投资者进行股票交易，以增加券商的经纪业务收入；机构持股比例的系数在1%的水平上显著为正，说明随着机构持股比例的增加，分析师为了维护与机构投资者之间的关系以争取分仓佣金，会利用乐观的荐股评级结果为机构投资者持有的股票提供价格支持。从控制变量回归结果看，承销商分析师的评级结果与非承销商分析师比较而言更加乐观；公司季度初的净资产收益率越高，分析师荐股评级越乐观；公司的账面市值比越低，表明公司的市场估值越高，分析师对高估值公司的评级更加乐观。总之，以上的回归结果证明了本文的假设1和假设2是成立的。

表2 计量模型回归结果

注：括号内的数字是z统计量，***、**、*分别表示该变量的回归系数在1%、5%、10%的水平上显著。

3.3 稳健性分析

为了保证回归结果的可靠性，文本从以下两个方面对上述理论假设的检验结果进行了稳健性检验。首先，将样本公司分成上海证券交易所公司和深圳证券交易所公司两个子样本，分别进行回归分析，实证结果不发生变化。其次，考虑到持有某只股票的基金家数的增加会提高分析师之间的竞争强度，将荐股日所在季度季初基金持股的家数引入回归方程进行回归，实证结果不发生变化。

4 结 论

伴随着证券分析师行业在我国的发展，证券分析师研究报告的投资价值逐渐被资本市场参与者所接受，与此同时，分析师面临的利益冲突以及由此引发的研究报告质量问题也受到了投资者的广泛质疑和理论界的高度关注。本文利用中国证券分析师的荐股评级数据，从利益冲突视角检验了经纪业务中分析师荐股评级乐观倾向的成因。研究结果表明：其一，在竞争经纪业务的过程中，券商经纪业务市场份额的增加将提高分析师荐股评级的乐观倾向。其二，在竞争基金分仓佣金的过程中，基金持股比例的增加将提高分析师荐股评级的乐观倾向。上述结论对于投资者和监管机构都具有借鉴意义。首先，有助于投资者尤其是社会公众投资者理解和识别分析师荐股评级行为背后所面临的复杂利益冲突，资本市场的参与者尤其是社会公众投资者应该谨慎对待高经纪业务市场份额券商的证券分析师发布的评级结果，对于基金重仓股票的分析师评级结果亦应谨慎处之。其次，对于监管机构而言，证券分析师与券商经纪业务之间的利益关联性是导致证券分析师荐股评级乐观倾向的根本原因之一，与交易佣金相联系的分析师业绩评价体系在一定程度上降低了分析师荐股评级的质量，未来应鼓励和引导券商建立以评级准确性为导向的分析师业绩评价体系，加强对证券分析师行业的监管力度，强化声誉机制对证券分析师利益冲突行为的约束力度，提高分析师在执业过程中的独立性与诚信度。最后，对于券商而言，应建立起一套相对完整的分析师薪酬管理制度与业绩评价标准，将分析师的薪酬、职位晋升与经纪业务脱钩，以保证分析师研究报告的质量。

参考文献：

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[6]周佰成，李晓东，宋琴.承销商分析师与非承销商分析师利益冲突比较研究[J].税务与经济，2010(1)：27-31

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[14]王宇熹，肖峻，陈伟忠.券商可信度、分析师荐股绩效差异与利益冲突[J]．证券市场导报，2010(5)：31-40