企业盈利能力、负债水平和生产效率的实证分析——基于我国国有企业与私营企业比较视角

张 洽

（1.中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073；2.安康学院 经管系，陕西 安康 725000）

国有企业比私有企业天生低效的观点在经济学家中依然存在争议。John Vickers 和George Yarrow（1991）［1］指出代理问题在私营企业如同在国有企业中一样在增长。在大多数的大型私营企业，经营者很少拥有公司的股份（丁重任，2010）［2］。由于监察管理者的成本较高，私营企业的管理者和股东之间在目标上产生了分歧。私营企业股东在任何一个公司里都是拥有较少的股份，因此就不会支付给任何股东来承担监督管理者的成本（曾庆生，2006）［3］。因此，我国国有企业是否比私营企业高效或低效主要是一个实证问题。

本文利用最小二乘法，收集了2003-2010年的上市公司的面板数据和2000-2011年国有企业民营化时间序列数据，经过统计分析验证了中国国有企业倾向于比私营企业雇佣更多的劳动力，生产效率和盈利能力更低，负债水平更高。另外，我们有强有力的证据表明在国有企业民营化后劳动密集度下降，负债水平尤其是短期负债在民营化前大幅度上升，民营化后大逐渐下降，盈利能力在民营化前大幅度下降民营化后，逐渐上升。

一、研究设计

（一）研究假设

很多学者认为国有企业肯定比私营企业效率低，或至少比私营企业盈利能力弱，Maxim Boycko（1996）［4］认为政治因素导致国有企业雇佣超额的劳动力投入。Anne O.Krueger（1990）［5］的研究表明这些公司可能被迫雇佣与政府有联系的人员而不是拥有出色工作技能的人员进行工作。更一般地说，国企被认为在获取社会和政治目标时拥有最大的收益，比如财富的分配（魏李翔，2004）［6］。另外，这些公司的剩余现金流量要求权不像私营企业那样可以很容易地转让：这削弱了公司最高管理者对剩余要求权的动力并最终降低了对公司的管理（张维迎，1998）［7］。因此，人们预期政府所有的企业在技术上要比私营企业低效，因而盈利能力也比私营企业弱。因此提出假设1：

H1：国有企业盈利能力弱于私营企业。

在很多情况，国有企业除了私营化部分之外不能发行股票。因此，国有企业的资本要么是初始产生的或投资者投入的，要么就是借入的。此外，国有企业享有含蓄的或明确的负债保证可以使他们以优惠的利率借入，并且很多国有企业的负债可以由政府买单，因此我们提出假设2：

H2：国有企业比私营企业具有更高的负债水平。

如前所述，国有企业由于所有权缺位，委托人模糊，根据委托代理理论以及Anne O Krueger（1990）的研究成果，国有企业倾向于雇佣有关系的员工而不是能力强的员工，冗员更严重，其生产效率必然低于私营企业。因此提出假设3：

H3：国有企业比私营企业具有更低的生产效率。

（二）样本选取和数据来源

我们进行国有及私营企业分析比较的数据由CSMAR 数据库提供。我们使用的数据公开于2003-2010年我国A 股上市的国有企业及私营企业的数据。共收集样本13295个，在统计检验和回归分析前对样本极端值做了winsorize处理。

（三）变量定义和模型构建

1.主要变量定义

本文的被解释变量为利润率、负债水平和生产效率，主要从三个方面检测了我们的样本公司：盈利能力、负债水平和生产效率。盈利能力通过传统的会计比率衡量，销售利润率（ROS），总资产报酬率（ROA）和权益报酬率（ROE）。我们对负债水平的测量通过总负债与总资产的比。我们用两种方法测量生产效率，总员工数除以销售额（EMPLE/SALES）和总员工数除以总资产（EMPLE/ASSETS），最终的结果再乘以1000000①。控制变量有企业性质、企业所在地区、企业所处行业，公司规模、企业销售收入、销售增长率等。将企业的性质作为哑变量，记做soe。企业的性质以最终控股股东为标准，即国有企业的定义为终控股股东为国家，包括国企、高等院校创办的企业、研究所等。私营企业则界定为最终控股股东非政府，包括民营企业、港澳台等地出资的企业，外商投资企业等。当企业性质为国有时，哑变量soe为1，当企业的性质为民营时，哑变量soe 为0；由于我国地区之间的差异比较大，按照国家经济区划的标准，将我国划分为东南区域、东北区域、西部地区和中部地区。

2.模型设计

反映企业盈利能力的模型为：P=β0 + β1 NBO+ β2 AREA+ β3 INDUS+ β4 LNASSET+ β5 SALES+ β6 SALESG+ β7 soe+ε，式中， β0 为截距， β1 ～β7 为系数，NBO 代表企业性质（国有企业为1，私营企业为0），AREA代表地区，INDUS代表行业，LNASSET 代表公司规模，SALES 代表销售收入，SALESG代表销售增长率，soe为哑变量，ε为残差。P代表企业的盈利能力，可以通过销售利润率（ROS）、总资产报酬率（ROA）、权益报酬率（ROE）等指标来衡量。

反映企业负债水平的模型为：L=α0+α1NBO+α2AREA+α3INDUS+α4LNASSET+α5SALES+α6SALESG+α7soe+ε式中α0为截距，α1～α6为系数，其他变量如前所述。

L代表负债水平，可以通过资产负债率（L/A）来衡量。

反映企业生产效率的模型为：E=γ0 + γ1 NBO + γ2 AREA+γ3 INDUS+γ4 LNASSET+γ5 SALES+γ6 SALESG+γ7 soe+ε式中式中γ0 为截距， γ1 ～γ7 为系数，其他变量如前所述。E代表生产效率，可以通过员工人数与销售之比（emple/sales）以及员工人数与总资产之比来衡量（emple/assets）。

（四）实证结果分析

1.描述性统计

首先对样本进行了描述性统计，见表1。

表1 单变量测试—国有及私营企业比较

表1 报告了我们的样本公司在盈利能力、负债水平和生产效率的比较。结果清晰地展示了国有企业比私营企业盈利能力低，在盈利能力上的差异在统计上是显著的。例如，私营企业的平均销售利润率是-0.1510299，比国企的2 倍还多，权益报酬展示了在盈利能力方面的巨大不同。对于这些非财务公司，私营企业的平均权益报酬率是0.1358048，远远超过了国企的0.10446。二者的差异在0.05水平上显著，说明国有企业的盈利能力整体上弱于私营企业。

表1 中在生产效率和负债水平的结果没有盈利能力那样明显。国企在统计上比私营企业有更高的员工收入比率，他们同样具有较高的平均员工资产比，但在统计上不显著。同样地，尽管国企比私营企业有更高的资产负债率，但差别也不是很大。总之，表1 的结果与国企的负债和生产效率更大的预测是相关的。

2.相关分析

为了检验我们模型中设定的变量间是否具有线性相关关系，我们对模型中所设定的变量进行了相关分析。表2 提供了解释变量与被解释变量间的相关分析，从表中我们可以看到我们模型所拟合的变量间具有显著的相关关系，说明我们可以进一步进行回归分析。

表2 相关系数矩阵

3.回归分析

我们将上述提到的因素做多元回归构架，测量盈利能力、杠杆水平和劳动密集度在国有控股公司（statshare）、行业（Indus）、公司资产的对数（Lnasset）和公司销售额对数（Lnincome）之间的回归分析，回归的结果见表3。

表3 中，将反映盈利能力的ros、roa、roe，反映负债水平的资产负债率（l/a），反映生产效率的员工人数/销售收入（Emple/sales）、员工人数/总资产（Emple/assets）做为独立变量的回归分析表明国企的盈利能力弱于私营企业。所有的对soe系数的相关估计都是积极而且是非常重要的。例如，在回归分析中，当公司规模通过总资产的对数衡量时，估计表明国企的销售利润率是6.54%，少于私营企业。这个结果在0.01的水平上是显著的。当盈利能力通过资产报酬率或权益报酬率来衡量时，国有企业盈利能力低的状况更加显著。在回归分析中将资产负债率、雇员销售率做为独立变量，估计soe的协方差较小并在统计上是显著的，这表明在假定其他因素不变的情况下，国有的非财务公司比私营企业使用更多的负债和雇员。

表3 多元回归结果分析

二、国有企业民营化前后的对比分析

（一）数据来源

为了证明私有企业比国有企业效率高，我们试图找到国有企业民营化后效率提高、盈利能力提高、负债水平下降的证据，因此初步认定找到由国有企业转化为民营企业的样本，民营化企业的初始数据来源于CSMA民营上市公司数据库，我们找到了238家这样的企业，我们利用这238家公司的股票代码在上市公司财务报表数据库、上市公司财务报表分析数据库、上市公司治理结构数据库等找了些公司民营化前后五年的数据。剔除数据不全和金融企业，我们共收集到了3513个样本。

（二）私营化公司盈利能力、杠杆水平和劳动力密集度的变化

正如我们在第一部分讨论的整体比较一样，我们在这里集中于测量盈利能力、杠杆水平和劳动密集度。我们的一般方法是计算在私营化不同阶段的水平，并从这些水平的变化中推出结论。会计报表提供了比较详尽的信息，因此我们可以有几种方法来完成跨部门的比较。在这部分，我们报告了以息税前利润（EBIT）和非常项目为基础的盈利能力测算，同样也计算前期讨论的以净利润为基础的盈利能力。类似于净利润法，我们用EBIT除以销售收入和资产，除了总的资产负债率外，我们还测算了2个杠杆指标，这两项额外的测算是短期负债/资产（SL/A）和长期负债/资产（LL/A）。跟前面一样，我们测算了销售收入和资产与雇员之间的关系来评价生产效率。

图1 民营化前后盈利能力趋势图

图1描绘了在民营化前5年到后5年样本盈利能力的平均值，图表告诉我们平均销售净利率在私营化之前的年份逐渐减少，在民营化当年达到低谷，但民营化之后盈利能力逐渐增加。EBIT/收入显示出同样的方式。平均的EBIT/销售收入在民营化前1年达到最低点，之后逐渐上升。说明民营化后企业的整体盈利能力有了较大的改善。而为什么民营化前盈利能力逐渐下降并在民营化当年达到最低呢？笔者认为这很可能与我国的制度背景有关系，说明私营化伴随着腐败问题和国有资产流失，导致私营化前企业盈利能力大大减弱。

图2 民营化前后负债水平趋势图

图2 和图3 分别提供了平均杠杆和劳动密集度的数据。如图2所示，资产负债率和短期负债/总资产在私营化的前五年显著上升，在私营化当年达到顶峰，私营化之后开始逐渐减少，而平均长期负债/总资产在私营化前后10年间是非常平坦的，说明国有企业在得知私营化后有故意提高负债水平的倾向，提高杠杆水平的手段主要是通过增加短期负债。图3 告诉我们员工人数/总资产在10年间变化不大，员工人数/销售收入具有民营化前上升而民营化后下降的特定，这说明民营化前后总资产和员工人数没有太大的变化，因此员工人数/总资产基本持平，而销售收入变化较大，具有先下降后上升的趋势，（与前面盈利能力的分析一致），因此员工人数/销售收入具有先上升后下降的特点。图1-3 所反映出来的信息与我们前面提到的假设相符。

图3 民营化前后生产效率趋势图

表4 展示了私有化期间盈利水平、杠杆年份和劳动密集度时间的正式测试结果，报告了2个测试结果，在一个部分中私营化后三年和私营化前三年的比较，在另一部分，是私营化后5年与私营化前10年的平均水平的比较。

表4 单变量测试：民营化前后整体对比分析

收益方面长期和短期的比较均得出了相似的结果，不幸的是，结果是混合的。私有化后销售报酬率和资产报酬率均上升。不论是短期还是长期比较期间，这些增加都是显著的。相反，私营化后权益报酬率和以息税前利润为基础的测量是不显著的。

表4 的数据强烈地支持了私有化会降低杠杆水平和劳动密集度。所有对杠杆水平的测量在私有化后短期和长期的比较均下降。另外，这些变化除了一个公司以外均在0.01水平上显著。同样地，表4 的结果表明雇员密集度在私有化之后倾向于下降，并且观察值在每种情况下的平均量在0.05的水平上显著，甚至更好。

图1 和图2 表明盈利性和杠杆水平在私营化的前几年可能会变化。表4 的数据不支持这一假设。另外，这些测试没有控制经济活动的一般水平。因此，他们不能够区分经济一般波动引起的变化和由所有权变动导致的变化。为进一步证实这些事情，我们实施了一系列多元回归分析，以便发现公司私有化之前的变化，同时控制经济周期。我们做了公司盈利能力、杠杆水平和劳动密集度与该公司所在地区GDP增长（AGDP）的回归分析。政府转化股份所有权的公历年度GOVT 设了三个虚拟变量，如果观察值在私有化之前的两、三年内，哑变量PRE等于1，否则为0；如果观察值是在私有化发生时，则哑变量为Year0等于1，否则为0；如果观察值在私有化之后5年，哑变量POST 等于1，否则为0。为了更清晰地证明民营化前三年和后五年的差异，我们检验了企业的盈利能力。

回归分析结果见表5。

表5 盈利能力回归结果分析

表5 的第1 部分和第2 部分分别是以净利润和EBIT 为基础的盈利能力测量。

如1 显示，以净利润为基础的盈利能力在私营化之前增加，PRE 的协方差在0.01 的水平上是显著的。在1 部分有证据表明盈利能力在私营化之后进一步改善。考虑到在销售和资产回归分析中回归变量不包括GOVT。另外，PRE和POST的相关系数的区别在统计上显著，这表明这些盈利能力的可靠性在民营化之后4、5年比民营化前私营化之前的1～3年更可靠。1 部分同样提供了政府所有股份和经营状况之间关系的直接证据。所有的三项回归均包括GOVT，这些变量的相关系数在0.01的水平上是显著的，这表明在政府持有股份低的公司盈利能力较强。

第2部分提供了以EBIT为基础的盈利能力测量结果。在这里，EBIT/销售收入和EBIT/资产的测量同样表明了在私营化之前经营的重大改进。所有的POST 点的估计均低于PRE点的估计。这些结果表明私有化之后的经营优于私营化之前的水平。除了这些，在两个回归中GOVT 的相关系数明显较低。这表明私有化之后公司的经营可能比完全国有的公司的经营更高。

为了对民营化后负债水平和生产效率的检验，我们对民营化前三年和后五年的企业负债水平和生产效率进行了检验，检验结果见表6。

表6 负债水平和生产效率的回归结果分析

在杠杆水平回归中，POST 的相关系数一般较低并且大部估计是重要的。因此，在民营化之后杠杆显示出下降。这表明杠杆水平与国有股份是正相关的。雇员对销售收入和资产的比率在私有化之后也显示出了下降。还有，所有在POST 上的相关系数也是负的并且有三个案例在统计上是显著的。这表明私有化之后劳动密集度下降。

表5和表6的结果是从我们全部的283个样本公司中得到的。所有样本的结果（没有展示）与表5和表6的分析相符。所有的经营业绩在私有化之前均下降，所有的样本在私有化之后的盈利能力、杠杆水平和劳动密集度均展示了下降。

三、结 论

我们的大样本、多年份、跨行业和地区的比较揭示了一些实证的规律。使用不同的以净利润为基础的测量，我们证实了国有企业的盈利能力严重弱于私营企业。这个结论是毋庸置疑的。在简单的线性比较和多元回归中控制了公司的规模、地理位置、行业等。因此，证据倾向于证明Boardman和Vining（1989）的发现。我们支持国有企业比私营企业低效率的观点，至少在某种程度上，盈利能力和效率是等同的。

跨行业的比较同样表明国企比私企倾向于使用更多的杠杆。杠杆水平的总体比较并不明显，但多元回归分析毫无疑问是推理的基础；表明国企有更高的资产负债率。他们倾向于比私营企业显示出更高的劳动密集度。

线性分析和回归分析均表明国有非财务公司有较高的雇员销售率。尽管雇员资产率在不同所有权类型中的差异不明显，我们的时间序列分析强烈地表明劳动密集度在私营化之后下降。同样，时间序列分析揭示了杠杆水平在私营化之后在统计上显著下降。因此，跨部门的比较对我们的国企比私企有更高的杠杆水平和更大的劳动密集度的假设提供了一些支持，时间序列分析进一步证实了这一结论。

尽管国企的盈利能力弱于私企，我们没有发现更多的证明私营化本身提高公司盈利能力的证据。但证据至少表明在我国国有企业民营化的大多都是经营不善的企业，并有相关掌权者利用私有化的途径掏空国有企业的问题，例如大量增加短期负债，盈利能力显著下降等。在私营化背后的第一推动力是国有资产的私人化。

那么，民营化扮演了什么角色呢？Yarrow（1986）［8］认为政治变更会导致国企经营业绩的改善，长时间不增加私有权这些改善会消失。因此，我们的研究结果表明民营化的真正合理性可能不是实现效率的提高，而是保持他们面对政治环境变化的能力。

注 释：

①为防止数据过小，回归结果不显著。

［1］Vickers John，Yarrow George. Economic Perspectives［J］.Journal of EconomicPerspectives，Spring 1991，5（2）：111-32.

［2］丁任重，王继翔.国国有企业改革演进：另一种视角的解读——关于“国退民进”与“国进民退”争议的思考［J］.当代经济研究，2010（4）：37-39.

［3］曾庆生，陈信元.国家控股、超额雇员与劳动力成本［J］.经济研究，2006（5）：74-77.

［4］Boycko Maxim shielfer，Andrei Vishny，Robert W.A Theory of Provatization［J］.Eco nomic Journal，1996，106（3）：309-319.

［5］Anne O Krueger，Vining Aidan R. Ownership and Performance in CompetitiveEnvironments：A Comparison of the Perfor-mance of Private［J］. Mixed，and State-OwnedEnterprises，Journal of Law and Economics，1990，112（1）：1-33.

［6］魏李翔.基于行为金融理论的投资策略分析［J］.江淮论坛2004（3）：33-36

［7］张维迎.地区间竞争与中国国有企业民营化［J］.经济研究1998（12）：13-22.

［8］Yarrow George.Prividzation in Theory and Prac-tice［J］.Economic Policy，1986（2）：324-64.