基于高科技行业的管理层股权激励与企业价值关系的实证研究

孙乐超

一、引言

随着公司控制权与所有权的分离，管理层与股东之间的代理问题成为公司治理中的一个重要问题，在欧美等成熟的资本市场中，将股权激励和企业价值相联系是企业管理体现激励机制和解决两权分离问题的一种重要途径。股权激励可以促进企业经营者与股东形成共同一致的利益，被誉为企业激励的“金手铐”。在我国为了规范上市公司股权激励行为，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，进一步完善公司法人治理结构，2005年12月31日，证监会颁布《上市公司股票期权激励管理办法（试行）》，提供了政策指引。从此，股权激励得到了政府的高度关注和市场的积极反应。

理论上通过股权激励将投资者和管理层的利益联系起来，使管理层也拥有公司的所有权，从而极大地调动管理层的积极性和创造性，实现自己和股东财富的保值和增值。但是实施股权激励不仅与公司的产权有关，还与其他的法律、监管等方面有关系，同时还需要有一个完善的市场机制。在国内尚不成熟的外部市场环境下，经营者股权激励能否显著有效，这还需要引起我们的高度关注。

目前在股权激励和企业价值的研究中大多数都表明：股权激励对企业价值有显著激励作用或者有区间效应。Jense and Meck-ling（1976）从外生性角度研究经营者股权与企业价值关系，提出了利益趋同假说，认为经营者持股能有效降低代理成本，随着经营者持股水平的上升，公司价值也在不断提高。王锐，龙子午（2011）认为：管理层持股比例与公司价值间存在线性正相关关系。并且公司价值与公司规模、股权集中度、无形资产比例、成长性存在着正相关关系，与公司债务水平负相关。叶建芳、陈潇（2008）通过对高管持股的作用机制以及“委托—代理”理论的分析，在控制企业规模、股本构成、资本结构、盈利能力、风险水平、年度因素影响的情况下，高管人员的持股比例与企业价值呈正相关关系。另有学者认为：随着高管人员的持股比例的提高，会对公司业绩产生两种完全相反的效应：利益趋同效应和防御效应。McConnell和Servases（1990）发现在托宾Q值与经营者持股权之间存在倒转的U型联系，拐点位于持股比例为40%—50%。王婷（2011）实证研究发现由于利益趋同假说”和“掘壕自守假说”的相互作用，会使高管持股比例与企业价值（指EVA）呈曲线相关关系，企业价值随着高管持股比例增加先升后降，存在激励拐点。黄之骏（2006）从内生性视角研究中国上市公司经营者股权激励的影响因素及其与企业价值的相关性问题。选取高科技上市公司为研究对象，发现在外生因素的影响下，经营者股权激励与企业价值之间仍然存在强烈的区间效应，即经营者股权激励水平与企业价值之间存在倒U型关系。通过上述文献阅读总结中可以看出，存在分歧主要有以下两点原因：①研究方法不同。有的学者把股权激励作为一个独立的外生变量研究，而更多的学者则考虑把它作为一个内生变量，同时考虑其他控制变量的影响。②采用不同的样本数据。运用了很多产业大量的复杂样本，这些产业可能因为增长潜力、投资机会、管理者能力、财务信息以及控制机制（例如并购、管理人员持股等）的有效性等方面的不同而拥有不同的最优股权结构，利用一个国家不同产业的横截面数据可能会掩盖不同产业间相互关系的差异，而得到的结果可能是相互平衡以后的最大差异的估计。

二、研究设计

（一）研究假设

假设一：管理层股权激励比例与企业价值正相关。

由于管理者不断追求自身利益的最大化，当其持有企业的股票越多时，越将视企业为益共同体，为之努力工作，根据利益趋同效益我们认为管理层利益与股东利益趋于一致，持股比列将会对企业价值呈现正相关影响。

假设二：企业规模与企业价值负相关。

Smirlock and Marshall（1983）发现公司规模越大，所有权与经营权的分离越明显，可能造成公司经营绩效下降。一般而言，企业规模越大，管理层的行为越难以受到监控，其为谋取自身利益而损害企业价值行为出现的概率越高。因此，本文认为企业规模和企业价值负相关。

假设三：国有股比例与企业价值负相关。

国有股比例越大，政府部门对上市公司的监控动机越强，监控力度越大，同时，国有股股东一般会对高管薪酬采用行政手段进行限制。同时，国有控股公司大多不以公司价值最大化为终极目标，它们更多的要承担社会责任，所以，本文认为国有股比例与企业价值负相关。

假设四：资产负债率与企业价值负相关。

据Jensen and Mecking（1976）的代理理论认为，负债比例越小，表明企业的资本结构越健全，在相同其他因素的情况下就会有较高的公司价值。另外如果负债过高必然会导致财务压力，使企业破产风险大幅提高，甚至影响到公司后续的经营和发展，显然会降低公司价值。

假设五：经营活动现金净流量/总资产与企业价值正相关。

经营活动现金流量是企业在一定会计期间按照现金收付实现制，而产生的现金流入减现金流出的总称。经营活动产生现金净流量越大，对企业价值也会带来正的积极的影响。

假设六：息税前利润/总资产与企业价值正相关。

将公司占用的全部资产作为一种投入，对应的是息税前利润总和，以评价公司的投入和产出的效率。公司的投入就是占用的资产总额，其回报就是息税前利润。该指标越大，说明企业的整体的获利能力越强。

（二）样本选择与数据处理

（1）行业的选择

本文拟选择高科技行业的上市公司作为研究对象，因为：一，与其他行业的企业相比，新兴的高科技企业通常具有高成长、增长价值快的特点，这就要求企业的经营者保持长期稳定。二，相对而言，高科技行业要求经营者的知识更新更快，技术水平也更高，行业的要求使得高科技行业的经营者相对年轻，更会看重长期职业生涯的发展，而不仅仅是短期薪金的激励。三，高科技行业的研发投入较多，投资收益期较长，因而，股权激励的效果与企业价值更为相关。

（2）时间的选取与数据来源及处理

选取在2007年12年31日前上市的公司2009—2011年的年报数据作为面板数据进行研究。主要考虑到我国首次公开发行股票的上市公司一般以溢价发行,且盈余管理现象比较严重，避免对发行当年这些对股价造成的影响。同时选择在主板A股上市的企业，并剔除ST企业总共得到312家企业数据，挑选出管理层持股的95家企业得到最终的数据。

（3）变量及模型

本文参照唐英凯，周静，杨安华（2008）《上市公司薪酬激励与股权激励的有效性研究》上面提出的模型，在其基础上增加企业性质、资产负债率、经营活动现金净流量/总资产、息税前利润/总资产四个控制变量，单独从高科技行业出发，构造了如下管理层股权比例与企业价值的多元线性回归模型：

三、研究结果及分析

（一）描述性统计

表1 因变量和自变量各年情况

从表1，我们可以看出从2009年到2011年总体而言管理层持股比例呈现增加趋势，表明股权激励正在被企业所重视，另外从企业价值考虑呈现增加后减低的趋势，结合标准差和经济形势我们可以分析是因为在经历2008年金融危机后，经过两年的调整阶段，企业的价值正趋向于稳定状态，可以预见未来管理层持股比例和企业价值将会趋于稳定增长状态。

（二）回归分析

为更加严谨在回归前，我们对模型进行共线性检验，经过检验，模型不存在共线性问题。

表2 回归结果及统计检验

通过上表2可以看出，整体而言整个模型拟合优度R2超过0.5，T值和F值比较显著，并且D-W值接近2，说明整个模型的拟合情况比较好。从各个变量来看，股权激励对企业价值在10%的显著水平下显著并呈正相关影响关系，验证了假设一。企业规模在1%的显著水平下显著，并呈负相关影响关系，验证了假设二。这主要考虑企业规模越大，管理层的行为越难以受到监控，其为谋取自身利益而损害企业价值行为的可能性越高。另外王元章等人（2003）实证发现公司规模在不同模型中都能得到对企业价值显著负相关的结论。国有股比列在1%的显著水平下显著，并呈负相关影响关系，验证了假设三。这主要考虑国有企业管理层更多是年薪制的，在对企业价值关注程度上没有民营企业管理者积极和尽力。资产负债率在5%的显著水平下显著，并呈负相关关系，验证了假设四。这主要考虑负债比列越小，表明企业的资本结构越健全，在相同其他因素的情况下就有较高的公司价值。经营活动现金流量/总资产，在5%的显著水平下显著，并呈正相关关系，验证了假设五。这主要因为经营活动产生现金流量越高，表明企业可以运用的资金就更加充裕，在营运和投资方面都会给企业价值带来正向的影响。息税前利润/总资产在1%的显著水平下显著，并呈正相关关系，验证了假设六。这主要因为企业经营活动产生净利对企业价值增加所带来的正向影响关系。

四、结论和建议

本文在国内外有关实证研究的基础上，通过深入研究和分析国内上市公司高管持股的实施现状以及高管持股与企业价值之间的关系等，得出管理层股权激励对企业价值有正方向影响的结论。同时也发现，管理层持股这种长期激励机制不是独立地影响企业价值，它受到其他因素的影响。如：企业规模（总资本账面价值）、企业的性质（国有股比例）、资本结构（资产负债率）、企业的盈利能力（息税前利润/总资产）、企业的营运能力（经营活动现金流量/总资产）。但同样我们也可以发现，股权激励的显著水平只在10%，这与资本市场的有效性、管理层经理人的水平，以及企业内部管理结构都有密切相关的关系，因此，为了充分发挥股权激励对企业价值的激励效果，我们建议：

（1）提高资本市场的有效性，完善信息披露原则。由于我国资本市场建设不规范，有效性较低，容易出现股价与业绩不对称的现象，因此需要不断规范和完善公司的信息披露原则，以满足实施股权激励对资本市场有效性的较高要求。

（2）建立完善的经理人市场。经理人市场的实质是企业家竞争选拔机制，股权激励要真正发挥作用，需要有高水平的管理人才，才能更有效地体现激励效果。目前很多上市公司的经理人不是由市场来选择，而是由政府主管部门或大股东来确定，公司难以选拔出高水平的管理者。所以必须建立和完善经理市场，引入竞争机制。另外对于国有控股部分企业，应慢慢释放其控股比例。

3.完善公司内部管理结构。改变我国部分上市公司内部人控制的现象，优化资本结构尤其控制企业的负债水平，完善董事会和监事会的监督功能，建立高效合理、职责明确的目标绩效考核管理体系，保证股权激励制度健康实施。

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