我国体育用品上市公司资本结构的分析研究

廖元金

(福建体育职业技术学院，福建福州350003)

伴随着我国体育用品企业规模的不断壮大，许多公司往往将公开上市作为企业发展的重要战略步骤。上市公司作为我国现阶段先进生产力的企业组织代表，与一般公司相比最大的特点在于可利用证券市场进行融资，广泛地吸收社会上的闲散资金，从而提升公司的价值。

如果说融资结构反映的是企业融资的过程，那么资本结构则是这一选择下的最终结果，它是一项综合体现公司经营状况、资产状况、债务偿还能力等的重要指标。从产权角度来说，资本结构决定着企业的归属，从利益主体角度来看，它也体现了股权投资主体和债权投资主体的利益和风险，不仅如此，企业未来的盈利能力也在很大程度上由资本结构决定着。

鉴于我国体育用品行业的不断发展，在这样一个市场经济体制不断完善和体育产业大发展的背景下，随着体育产业的逐步市场化和资本化，对我国体育用品上市公司资本结构进行研究，以揭示其背后的深层原因，就显得十分必要。对体育用品上市公司的资本结构进行研究，有助于进一步探讨资本结构在多大程度上适应我国体育用品上市公司的运营。

1 研究的理论基础

1.1 资本结构的涵义

资本结构是指所有者权益和债权人权益的比例关系［1］。理论界对资本结构的范畴存在一些争议，以下是关于资本结构的三种观点:第一种被称为全部资本结构理论，研究的是企业全部资本结构的构成。它不仅包括长期债务、权益资本，还包括短期债务资本［2－3］;第二种被称为自由资本结构理论，在这一理论中，权益资金成为了资本的唯一来源，资本结构也因此只反映了权益资金中不同部分的相互关系［4］;第三种则是长期资本结构理论，该理论主要认为长期债务和权益构成了资本结构的两要素，而把短期资本剔除在资本结构的研究之外，仅看成营运资本［5］。

在实际研究中，学者们多采用第一种概念，因此本研究也采纳第一种观点对资本结构进行讨论。

1.2 现代资本结构理论

1.2.1 基本观点 1958年，莫迪利亚尼和米勒共同提出了著名的MM理论，这一理论是在理想环境下构造的，所谓理想的环境主要是指没有所得税、投资不存在交易成本、投资者以同一利率借贷等。基于该假设下的理论，公司的价值与负债的多少没有关系，只依赖于息税前利润［6］。

1.2.2 修正观点 莫迪利亚尼和米勒于1963年又发表文章对前面的基本观点做出了修正，这篇文章考虑了存在公司所得税的情况，认为尽管权益成本随负债比例的提高而上升，但速度却不及负债率提高的快，因此，存在着所谓的税盾效应，也即利息先于税金支付而带来的相对成本降低，所以负债越多的情况下，企业价值就越高。这一修正与负债比率与公司价值无关的结论相反。

1.2.3 现代资本结构理论的发展 在MM理论的基础上，又逐步形成了“税差学派”、“破产成本学派”以及将此两种学派相融合的“权衡理论”，这些学派和理论将税收制度和税收差异、破产成本等因素综合考虑，放入资本结构模型中进行研究，代表人物包括 Scott、Myers等人［7－8］。

尽管Miller对权衡理论提出了质疑，但权衡学派并未就此终结，以Bradley、Masulis和De Angelo等人为代表，不仅认为破产成本会制约负债规模，也将财务方面的问题、代理的成本以及非税收利益都纳入到了分析范畴之内［9－10］，这种扩展丰富了利益与成本所囊括的范围，其实，也是更为宽泛意义上的负债成本与税收利益间的权衡比较，这就是修正后的权衡学派。

1.3 新资本结构理论观点

1.3.1 代理成本理论(Agency Costs Theory) 由于信息不对称情况的存在，存在较高经营风险或者财务风险的公司在举债时常常遭遇额外的成本，这是因为，随着公司各方面风险的增加，企业的债务违约风险也随之加大，债务成本便随之提高。这方面研究的主要代表人物是Jensen和Meckling。代理成本理论认为由于监督难度大，最终承担这些成本的都是股东，也因此削减了股东利益，相反，适度通过举债融资则可以增加股东的价值。

1.3.2 信号传递理论(Signaling Theory) 通常认为，公司向外界传递企业内部盈利和风险方面的相关讯息，依靠对资本结构的调整是一个不错的选择。由于适度的负债规模可以增加公司价值，因此，在合适的范围内，资本结构中的债务比例提高，往往表示该公司的价值被低估。在财务学方面，这一研究始于Ross的激励－信号模型，该模型认为负债率可以作为一种信号，向市场表明企业质量的高低。但是，由于信息不对称的存在，信号传递往往受制于财务操纵，因此，基于这一层面来考察企业的融资偏好，应该能够有效地反映资本结构的真实涵义［11］。

1.3.3 优序融资理论(Pecking Order Theory) 该理论认为，由于普遍存在的信息不对称和交易成本，公司通常将内部融资作为首选，比如保留盈余。这是因为一方面外部融资存在着较高的交易成本，另一方面，外部融资也似乎在向外界传递着公司财务状况不利的现状;但企业的发展需要一定规模的资金支持，在必须要通过外部融资的条件下，企业多会选择债务融资而非股权融资，因为这样不会对公司的股东利益产生影响。Myers和Majluf就此提出了企业应该遵循的融资顺序，即先进行内部融资，再考虑债务融资，最后才是股权融资［8］。

1.3.4 财务契约理论(Financial contract theory) 科斯定理认为，在没有交易成本和产权明确的前提下，市场对资源的配置是有效率的，但现实情况下，不同产权的主体之间往往存在着巨大的利益冲突，因此，财务契约理论认为，由于债权人和股东并非是以企业价值最大化为目标，取而代之的是个体利益最大化，如何有效地设计一套最优契约，同时能够降低代理成本也能保证股东利益便成了重点。Smith和Warner为财务契约理论早期的代表人物，他们认为财务契约是有成本的，尽管这一观点备受质疑，但此后他们在对相关数据采集并实证研究后发现的确存在着较高的契约监督成本［10］。Diamond等人对财务契约理论进行了完善，将可转换债券、期权等纳入到了债券设计中［6］。

综上所述，资本结构理论经过几十年的发展，从早期的资本结构理论到新资本结构理论，甚至再到后资本结构理论，正在逐步走向成熟，而在探讨资本结构与企业价值的过程中，实际上也暗含了影响资本结构的一些潜在因素。这都为研究我国体育用品上市公司的资本结构提供了理论依据。

2 研究对象及数据来源

选择在深圳、香港交易所上市的李宁、安踏、特步、361度、匹克体育、飞克国际、中国动向、美克、探路者、泰亚股份、信隆实业共11家体育用品上市公司为研究样本，之所以选这几家公司是因为:1)体育用品的上市公司数量非常少，可供选择的样本不多;2)这些企业财务状况较为稳定，且数据容易获取;3)这些公司都是以体育用品为主营业务的，并且其体育品牌在国内享有较高的知名度。

研究的数据来源于在深、港两地上市的11家体育用品公司于2011年发布的年报，数据处理方法采用横截面数据进行分析。

3 研究结果

由于主要考察的是资本结构的现状，依照使用的资本结构涵义，即全部资本结构理论，即总负债与总资产的比率来衡量，分别通过流动负债率和资产负债率来对资本结构进行度量。

3.1 流动负债率的经验判断

负债结构:是指企业债务的构成和相互之间的比例关系。企业债务按照不同标准有多种分类方式，构成企业复杂的债务结构，如债务期限结构、债务工具结构、债务布置结构、债务优先结构等不同类型的分类。本研究采用债务的期限结构来进行分析，主要是指长期负债和流动负债之间的比例关系。

流动负债率:流动负债率是指流动负债占总负债总额的比例。这一指标反映一个公司依赖短期债权人的程度。该比率越高，说明公司对短期资金的依赖性越强。流动负债率通常包括:营运资金、流动比率、速动比率、现金比率和现金流量比率。其计算公式为:

流动负债率=流动负债总额/总负债

负债的期限结构应保持一个适合的比例，也就是说，为了适应生产经营过程中对不同情况下的资金要求，应该尽量避免出现还债过于集中的高峰期。按照财务学理论，通常认为流动负债率在40%左右是比较理想的，而作为上市公司来讲，这一比率略微偏高，约为50%左右较为合理。当然，流动负债比例也有一个度，如果太高的话自然会增加企业偿还本息的压力，并且很可能会影响企业的资金面，一旦市场环境发生变化就会出现资金周转的困难，进而加大公司财务风险。

通过分析可以看出，我国体育用品上市公司的流动负债比率普遍非常高，像泰亚股份和探路者在2011年都达到了100%，而其余各企业包括李宁公司在内也都高达80%以上，到了2012年，就已有数据来看，除了361度公司，安踏、匹克和中国动向这三家公司的现状仍旧没有得到改变;流动负债率的变化情况来看，特步国际的流动负债率水平自上市之后正逐步下降，而361度的流动负债率则是在2012年突然下降至69.55%，而其余几家公司的这一比率并没有随时间呈现出明显的变化。

3.2 资产负债率的同行业比较

资产负债率(Debt Asset ratio):也即在总资产当中有多少来自于负债，是年末公司负债总额占资产总额的比例，同时这一比率也反映了公司的权益、负债比，是综合评价公司负债水平以及债权人资金经营状况的重要指标。如果资产负债比率达到100%或超过100%，说明公司已经没有净资产或资不抵债，其计算公式为:

资产负债率=负债总额÷资产总额×100%

鉴于我国体育用品上市公司大多属于纺织行业，本研究根据全球纺织网发布的2011年1－12月针织品行业经济运行分析数据来横向比较我国体育用品上市公司的资本结构现状，可以发现，我国纺织行业2011年平均资产负债率为55.99%，其他各行业的资产负债率水平也大多维持在50%左右。

另外，从股东角度来看，资产负债率通常保持在50%以上较为合理，适度的负债可以使公司因能获得税收抵减和杠杆利益从而使企业的市场价值得到提升。因此，经营状况好的公司可以适当提高负债比率来降低加权平均资本成本，提高其市场价值。

另在2011年，这10家体育用品上市公司的资产负债率除李宁公司为50%、信隆实业为50%左右接近50%水平之外，其余各上市公司均明显低于这一水平，尤其是中国动向和泰亚股份，其资产负债率分别仅为10.45%和5.35%，尽管资产负债率普遍过低，但部分体育用品公司上市之后的资产负债率水平却呈现出逐步提高的态势:比如安踏体育在2007年IPO之后，其资产负债率从2008年最低的9.34%开始逐年平稳上升，到2012年，这一比率已达到30.92%，与2008年相比增幅达到20%以上，其余的像特步国际、361度、匹克体育、探路者这四家公司，其资产负债率也都有着不同程度的上升;与此不同的是飞克国际、中国动向、美克国际、泰亚股份这四家企业的资产负债率并未呈现出明显的变化，有的甚至略微下降。

3.3 资产负债率的模型分析法

3.3.1 指标选取 根据前文，选取资产负债率Y作为自变量。因变量方面，根据相关文献资料，大多数学者在探讨企业绩效和资本结构的关系中选择了企业综合评分和净资产收益率ROA来进行评价，考虑到我国体育用品上市公司数量有限，运用综合评分法由于变量太多，可能会有较大的不确定性，因此本研究选取2011年主营业务税前利润率和ROA分别为因变量T1和T2来进行分析。

净资产收益率(ROA):又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。计算公式为:

净资产收益率=除税后利润÷所有者权益

主营业务利润率是指企业一定时期主营业务利润同主营业务收入净额的比率。它表明企业每单位主营业务收入能带来多少主营业务利润，反映了企业主营业务的获利能力，是评价企业经营效益的主要指标。计算公式为:

主营业务利润率=本年主营业务利润÷本年主营业务收入×100%

3.3.2 模型的建立与检验 根据权衡理论，资产负债率与企业的经营状况关系应当呈现倒U形，也即在随着资产负债率的不断上升，企业的总体状况应当趋于良好，但到达一定程度后，如果资产负债率继续上升，则会因为负债成本加大而导致企业经营状况下降［12－13］。因此，尝试建立一个评价企业资产负债率水平和企业经营状况关系的二次函数模型(见模型1和模型2)，从而来体现此二者间的倒U形关系。

利用SPSS 17.0分别对两个模型进行二次项回归后发现:资产负债率与净资产收益率ROA并不能很好地拟和，而相反，2011年的主营业务利润率却能很好地反映资产负债率的变动情况。

表1 模型拟合表

由表1可以看出，自变量对因变量的解释能力较高，调整后的R2=0.578＞0.5，因变量和自变量之间的相关程度较高，为57.8%。而经过方差分析，可以看出，F=7.84，Sig=0.013＜0.05，说明回归该模型可以通过95%的显著性检验。

表2 回归系数表

表2给出了资产负债率及其平方对公司利润率的显著性检验结果，可以发现，不论是资产负债率或是资产负债率的平方值，都可以产生显著性的影响(P＜0.01)。因此，建立我国体育用品上市公司主营业务利润率和资产负债率之间的关系模型为:

3.3.3 基于利润率水平的最优资本结构区间确定 根据前面建立的主营业务利润率与资本结构间的关系模型，可以计算出当T1达到最大值时Y=0.255，因此可以得到最优资本结构区间为25.5%左右的水平，图1直观地给出了利润率同资产负债率的二次函数关系。

图1 营业利润率与资产负债率的二次函数关系图

4 研究结果与讨论

根据模型测算，得到了基于利润率水平的最优资本结构区间为25.5%左右，对表2的计算，我国体育用品上市公司的平均资产负债率为28.4%，从这一角度来说，这些上市公司的平均资产负债率处于较为合理的区间内，但通过与纺织行业的横向对比可以发现，总体上我国体育用品资产负债率水平还偏低，因此，综合来看，比较理想的资本结构，应该既能兼顾较高盈利又同时能保证企业风险降低和较高成长性，故而本研究认为在体育用品行业基础规模仍然不大的时候，从短期现状来看，具有高盈利能力的公司，可以维持较低的比例，更多地依靠自己产生的内部资源能力进行优化，并减少负债可能带来的风险，而从长期来看，更多的企业应该像成熟的纺织行业的平均资产负债率靠拢，加大负债比例，以很好地利用举债提升企业价值。从时间的角度来看，部分企业通过加大举债正逐步改善这一状况，而其余的则并未采取有效措施，因此，在上市之后的体育用品公司积累到一定程度之后，仍需要积极改善资本结构现状。

从流动负债率的现状来看，我国体育用品上市公司的流动负债率过高，其中泰亚股份和探路者的流动负债率都达到了100%，并且从2006年一直到2012年，就已有数据来看，除了361度和特步国际之外，没有其他流动负债率过高的公司采取措施对此现状进行改变。引起这个状况可能的原因是:首先企业在上市之初处于高速增长阶段，盈利能力较强，负债经营的动力缺乏，相比之下，凭借短期负债，则可以更快速地满足市场各阶段的需求;同时，也说明部分体育用品上市公司在意识层面还未对负债的优化作用有基本的认同，因此，这些公司的资金利用率相对比较低，举债潜力尚存。从长远角度来看，公司价值的提升一个很重要的因素是公司的平均资本成本的降低，流动负债率的高企不会对这一成本的降低产生有效的影响。

5 结语

综合上述研究结果，我国体育用品上市公司存在着长期负债率过低，而流动负债比例过高的不合理现象，同时，资产负债率也应在企业积累的同时向同行业平均水平靠拢，因此，总体来说如果需要更进一步提高公司的企业价值，改善资本结构是十分必要的。

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