对新股发行过程中公平与合理市场定位的思考——论取消新股发行审核制

文/王学峰（泉州师范学院政治与社会发展学院，福建泉州 362000）

自由市场，是一个整体不受到政府行政干预和调控的市场，政府对其只行使如维护法律制度和保护财产权等最低限度的职能。市场机制可以自发的实现资源配置的帕累托最优，政府应致力于保证市场的正常自由运行。［1］一国的资本市场要充分和健康发展，必须建立一个自由的、政府行政权力干预最少化的市场，这样才能和市场经济相匹配，促进整体经济良性循环。我国资本市场的重要组成部分股票市场从建立到现在已有二十余年，政府权力干预市场的行政化色彩一直挥之不去，成为股市最近从2009年以来萎靡不振的一个重要因素。如果从2001年6月上证指数2200点到现在股指的2100点计算，有人称之为“十年涨幅归零”。股指踟蹰不前的主要原因在于我国的股票市场的功能侧重于企业融资，而以牺牲普通投资者的利益为代价，导致市场长期严重失血低迷不振。不仅直接影响股市功能的正常发挥，而且严重阻碍了整体经济的发展。由此可见，我国股票市场的改革已迫在眉睫，而导致股市不健康的最基本因素——新股发行体制的重构则是改革的突破口。

一、现行新股发行模式概述

新股发行，也叫首次公开发行股票（Initial Public Offering,IPO)，指股份有限公司首次向社会公众公开招股的发行方式。我国的新股发行主要法律依据是证券法第十条规定，该条第一款规定公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券，这条规定确立我国新股发行模式采取的是行政审核制。我国股票市场从建立时起就实行新股发行审核制，当时设立审核制的背景是为了给国企直接融资提供便利，使国企能够按政策的行政导向迅速上市筹措资金，解决生产经营燃眉之急。一般情况下公司要向社会公开募集资金发行新股，性质上属于增加公司资本的重要事项，依公司法的原则应先由公司的最高权力机关——股东大会作出决议。公司发行新股，股东大会应当对下列事项作出决议：（一）新股种类及数额；（二）新股发行价格；（三）新股发行的起止日期；（四）向原有股东发行新股的种类及数额。股东大会作出决议后，由董事会向国务院证劵监督管理机构申请核准。

如果公司上市申请获批准，必须公告新股招股说明书和财务会计报告，并制作认股书。认股书一般公布在公司或证券交易所所网站供普通投资者查阅，投资者查阅公司认股书后决定自己的投资意愿。现在向社会公开募集股份的新股申购都在证券公司提供的交易软件里操作完成，投资者把资金打入自己在证券公司的开户账号里，按照交易软件的提示输入新股申购代码，决定申购的数量。申购的资金由第三方存管方银行代收，按照T+2的申购工作时间规定，一般情况下投资者在申购后的第三天可以知道申购结果。对于公司发起人来说，按照公司法的规定，向社会公开募集股份，应当由依法设立的证券公司承销，签订承销协议。 发起人向社会公开募集股份，应当同银行签订代收股款协议。代收股款的银行应当按照协议代收和保存股款，向缴纳股款的认股人出具收款单据，并负有向有关部门出具收款证明的义务。公司发行新股募足股款后，由公司登记机关办理变更登记并予以公告。

按照上述新股发行的流程，可以发现在新股发行的过程中，最重要的程序是向国务院证券监督管理机构申请核准发行。相对于其他的新股发行操作流程，国务院证券监督管理机构的核准发行是公司上市过程中最具决定性的阶段。这个阶段能决定公司能够上市的最终命运，有的公司准备材料欲上市但在审核阶段被否决，又得重新准备材料进行下一次的冲关，为此有可能出现几次都不能审核通过，或前后消耗近十年时间才最终得以审核通过的情形。

国务院证券监督管理机构就是中国证券管理监督委员会（China Securitie-s Regulatory Commission,简称证监会），它成立于1992年10月。证监会的职责主要是监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。新股发行的行政审核机构是证监会下属的一个部门——市场发行审核委员会（简称发审委），发审委对发行人的股票发行申请文件和中国证监会有关职能部门的初审报告进行审核，审核股票发行申请是否符合相关条件；审核保荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及相关人员为股票发行所出具的有关材料及意见书；审核证监会有关职能部门出具的初审报告；依法对股票发行申请提出审核意见。以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见，证监会依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准股票发行申请的决定。发审委通过发审委工作会议履行职责。

二、新股发行审核制的弊端

（一）证监会行使行政审核权导致市场角色错位

证监会在我国机构设置上是隶属于国务院的行政事业单位，它的主要职责是监督管理全国的证券期货市场秩序，维护稳定金融交易市场。它的作用是进行全局性、统筹性的管理制度安排，实现国家金融交易市场的正常进行。而新股上市发行是一种公司的筹措社会资金的民事行为，按理应由管理股票上市交易的证券交易所对其审核并安排其上市交易。但我们现行的新股发行制度却是证监会下属的机构发审委来审核公司新股上市申请，这样实质上就变相为证监会的一种行政许可权，这种错位的行政许可权直接导致公司上市变成一种人为的稀有资源，从而引起一系列不良后果。资本市场应该是个自由市场，公司新股上市应该由提供股票上市交易的证券交易所来制定规则安排其上市，这样才能各司其职，体现自由市场的自我调整与修复功能。从这个角度来看，我国的证监会行使行政权力市场角色错位，在公司上市民事行为过程中强加一个行政审核权，属于以行政行为强制干扰自由市场，会阻碍自由市场的自我发展。

（二）行政审核制程序繁琐、效率低下，形成不了规范与持续性的上市体制

我国新股上市在程序上比注册制多出一个证监会下属的发审委审核通过程序，配套的还有保荐代表人聆讯制度，签字保荐代表人的尽职调查工作情况等。这些繁琐的程序导致有些公司要想上市准备期都需要一年左右，有的甚至三至五年，无形中浪费大量时间成本和准备材料等。现在取消了以前需要的三年辅导期，但申请材料中还需要证监会有关职能部门的初审报告和实际中各省市的上市名额分配，要通过这些部门审核和安排实现上市需要打通各种复杂关系和障碍，实属不易。如果企业上市数量多，还得排队饱受漫长的等待，工作效率极其低下。特别是在股市低迷时期，新股发行不出去暂停IPO时，所有的准备上市企业融资计划全部要受阻，只能等到市场行情转好，证监会重新新股开闸时。在这种等待的煎熬中，很多迫切需要融资的企业只能另寻出路，严重影响正常的股市融资功能。一个正常的新股上市机制应该是满足企业随时的融资需求，即使在股市低迷状态，优秀的企业如果能得到投资者的青睐也可以成功发行新股，而我们股市如果暂停IPO则欲上市公司融资计划全部受阻，形成不了能不受股市震荡影响的规范、持续性新股发行机制，这是新股审核制造成的一大发行机制弊端。

（三）审核制容易滋生权钱交易、暗箱操作等弊端

由于我国现行市场经济从计划市场转型而来，在很多方面还带有浓厚的计划经济模式下遗留的行政色彩，比如以前的公司要成立必须要先得到行政审核许可，现行公司法取消了行政审核程序，成立公司只需报管理机构必要的材料就可以了。但我国股市中的新股上市程序中还带有行政审核程序，原先设立发审委的初始目的是为了保护普通投资者的利益，认为普通投资者专业投资水平不高，需要得到保护。但现在发审委的这种作用正在慢慢改变，它已不能保护普通投资者利益，相反由于它的行政审核功能，造成在审核过程中往往存在权钱交易的利益链，导致新股发行常常出现“三高”现象（高市盈率、高发行价、高资金募集量），最终损害的是投资者利益。在新股发行过程中存在的权钱交易背景下，往往出现黑箱操作，使得一些原本业绩不良、甚至亏损的企业在经过包装后放入股市圈钱，这些公司一上市后就业绩大变脸，股价连续下跌，这些腐败现象的代价是吞噬二级市场上普通投资者的资金，使股市成为一个弱肉强食的场所。

（四）审核制使投资者的投资价值取向严重扭曲

由于我国资本市场审核制的存在，使得上市公司成为一种稀缺资源，特别是新股上市时的申购过程。新股申购分为网上和网下，网下申购一般为机构投资者申购方式，而网上申购为一般投资者的途径。一只新股上市申购阶段，往往是众多资金集中申购，所以要通过 号抽签方式选定中签者，这时中签者手中的新股成为一种筹码，在新股上市当日交易价格会高出申购价格，往往能获取超额利润。这种行政职权体制下产生的新股，由于垄断权力的行使所赋予的稀缺资源标签，已经不能体现上市公司的真实价格，它成为一种众人趋之若鹜的投机筹码。市场上存在一群专门申购新股在上市首日卖出的新股投机者，也有部分机构和庄家利用投资者对新股的热捧，专门炒作新股。新股往往在上市之初价格就被炒作推高，最后由于它反映的不是股票代表的真实价格，被炒作完成后股价连续下挫，套牢的是追高买入的普通投资者。在这个过程中新股完全演变为炒作的标的，成为投机的筹码，整个市场由此沦陷为投机市场，甚至连赌场都不如的畸形市场。投资者的投资价值观在新股行政审核制的影响下，扭曲为追涨杀跌的频繁投机买卖，上市公司的股票已经不是公司真实业绩的代表，而是纯粹的投机筹码，市场的整体估值水平也由于新股的“三高”现象而严重高估，从而面临股指持续下跌、资金出逃的恶果。

（五）审核制使我国股市整体估值偏高，易形成系统性风险

由于审核制易造成新股上市的“三高”现象，使得新股上市之初就被高估，市场只能通过连续调整的方式进行修复，造成大部分新股从上市首日开始就连续下跌直至跌幅巨大还达不到市场正常估值接受价位，投资者买入后亏损累累。审核制造成“三高”的弊端使得我国股市整体市场估值被严重高估，这种市场要长时期维持虚高估值的状态是不可能的，只能通过向下不断调整来修复，造成股市长时间的低迷。当市场上充斥的是大部分被高估的股票，那么会极易形成股市的整体系统性风险，国家的金融安全也会受到影响。为了给新股一个公平与合理的上市定位，必须取消现行的审核制，杜绝新股上市之初就被恶性炒高，从而降低市场的整体估值水平，保障金融体系的安全。

三、取消审核制是资本市场改革的当务之急

对照我们国家的新股发行行政审核制，国外主要自由经济市场比如美国、日本通行的是注册制，证券发行注册制（registration），也称登记制或申报制，是指发行人遵循完全公开原则，依法公开公司财务、业务等相关信息，并向证券监管机构申请发行证券，证券监管机构对其材料进行形式审查通过即可发行证券的制度。［2］注册制它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为核心，是一种公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度，以美国证券市场为代表。美国在1933年之前州证券法中也实行实质审核制，但1933年后美国证券法建立当代证券法体制，开始全面实行新股上市注册制，以强制信息披露为基础，实现新股上市的市场自由化。实行注册制国家或地区的新股发行注册制过程中，证券主管机构只负责形式或表面审查发行申请人提供的信息和资料是否完全履行了信息披露义务，要想上市的证券发行申请人依法将与证券发行有关的信息和资料充分公开，制成完整法律文件，送交主管机构审查。注册制的特征是证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，也就是说对于公司的资质或优劣判断交给一般投资者，而不需要成立专门的机构来审核判断公司投资价值。

公司上市申请新股发行的程中证监会下属机构发审委行政审核制的存在，是导致我国资本市场上申请程序繁杂，新股发行价格虚高，由此产生股市整体估值严重偏离正常估值范围，最终形成股市连续下跌、萎靡不振局面的根源。一个国家的资本市场是为了直接融资的需求而存在进而支持整体市场经济的发展，如果太侧重股市的融资功能而缺乏对普通投资者利益的关注，会导致投资者信心缺乏进而投资资金流出资本市场，最终会使得股市的融资功能受限，不利经济持续发展。据报道现在等待审核排队上市企业已高达800家，而另一方面由于股市连续下跌投资者不关注股市，已经过发审委审核通过的新股又发行不出去，形成一种僵局。所以现阶段要改革股市，使之成为健康、良性的资本市场，必须从它的根本弊端所在——新股行政审核发行入手，尝试取消审核制，代以注册制，这样股市才有可能得到一定改观和进步。

四、适时实行新股上市注册制

有人认为我国股市的主要目的是给国企融资，如果取消审核制，这些国企将不能方便融资，所以现阶段应维持审核制，等机会成熟再改革新股发行制度，这种观点是值得商榷的。我国股市从上海证券交易所1990年成立以来已经二十余年，在这时间内上市的国企已经数量庞大，国企的盈利水平、绩效方面在很多情况下是不如民营企业的，我们股市已经为国企直接融资提供过很多支持，现在的股市应该把为国企融资的目的转变成为一般的企业融资，特别是为有活力、持续盈利和业绩稳定的民营公司提供融资帮助。现有的行政审核制所产生的一条灰色利益链，是一部分利益集团或既得利益者所不情愿进行深度改革的原因。为了维持这种利益的取得，造成的是权钱交易背景下的腐败现象，攫取的是二级市场普通投资者的血汗钱，还造成了股市一直连续下跌，甚至新股发行不出去的恶性后果。所以为了使股市成为一个健康的投资场所，给投资者公平竞争的环境，必须对现有新股审核制进行改革，取消行政审核制，代以国外成熟资本市场通行的注册制，这样才能改变现有低迷的股市现状，使之成为一个能够投资并有合理回报的良性资本市场。

有人认为如果采用新股上市注册制，会导致大量绩差公司上市，形成一个混乱无序的资本市场，这种担心是多余的。恰恰相反，我国股市现在实行的行政审核制，导致很多企业为了上市而准备虚假的财务会计报表，保荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及相关人员为股票发行所出具的有关材料及意见书也是走过场的一种形式而已，包装过的企业为了最终要通过发审委这一关，不惜代价进行权钱交易，以致权力寻租现象普遍。审核通过的企业又通过机构询价阶段故意抬高申购价格，最后呈现在普通投资者面前的是“三高”式新股。如2011年1月上市的创业板股票新研股份（300159），首发市盈率竟然达到150.8倍，创下新股上市高市盈率的神话，又如2010年5月中小板上市的海普瑞（002399），发行价148元，创下历史发行价最高。这些高市盈率、高发行价的股票一上市后就开始持续下跌，因为股票的真实价格远远低于市场买卖价格，只有不断下跌跌到原先发行价的十分之一，甚至更低才是它们真正的投资价值区域。在这个跌跌不休的过程中，损失惨重的是新股上市首日或高价位买入的投资者，而利益的最大收益者，却是以极低代价持有公司股票的上市公司高管、新股发行过程中的行政权力拥有者和证券经纪公司等。这种对比强烈的差距情形，正是我国股市在新股发行过程中存在弊端所人为造成的，使得资本市场演变为一个弱肉强食、攫取普通投资者资本的场所。

为了改变这种状况，必须对新股发行体制进行改革，尝试把审核制变为注册制。在注册制的框架下，企业的生产经营状况要强制披露在招股说明书中，企业的估值由市场中的投资者来决定。这种方式首先能够杜绝在新股发行审核制产生的行政权力寻租现象，减少发行过程中额外权钱交易成本，让新股在上市过程中缩减发行成本，以正常的股票价格在股票交易市场上市，减少对普通投资者的资本掠夺；其次让投资者树立正确的投资价值取向，实行新股注册制，投资者必须谨慎的对自己资金负责，在申购和买卖过程中会改变原先错误的追涨杀跌式投机式交易模式，对要买入股票的公司进行认真的分析和研究，建立以价值投资为主流的正确投资模式。最后，实行注册制新股发行方式与国际成熟资本市场接轨。新股发行应该是一个自由市场的自我筹措资金行为，融资需要公司通过自己的准备行为让普通投资者认同与接受，而国家的行政行为越少介入越有利于公司这一民事活动基本组成部分的蓬勃发展，实现真正的规范化、自由化市场。国家行政行为的不当介入，就会无形中导致违反市场规律中优胜劣汰法则的恶疾出现，最终会影响市场的正常发展，就像我国资本市场现在的新股发行审核制，已经严重束缚与阻碍股票市场的正常运行。我们应该还以自由竞争市场的原本面貌，由市场参与者自己来选择与评判上市公司的新股发行，把审核制改革为注册制，由证券交易所来指导和形式审核上市公司的新股发行申请，如此才能和国际通行资本市场规则接轨，实行我国资本市场的正常国际化。

注册制可以加快新股上市节奏，让急需融资的企业在短时间内能够实现融资目的。按照发审委的审核制，很多企业扎堆上市必须排队，有时要上市的企业数量庞大，如果此时股市低迷，新股没人申购，那么新股就发行不出去。在这漫长的等待中，很多企业也许经营情况就发生很大变化，严重束缚了企业正常生产经营过程中对资金的渴求。如果实行注册制，只要企业的招股书明书中信息披露正常，能得到普通投资者的认可，证券交易所就可以安排其上市融资，这种模式明显可以加快企业上市的速度，极大提高资金的周转效率，达到企业和投资者双赢的局面。在注册制模式下，企业上市与退市实行双轨制，绩差的企业如果得不到投资者的认同或连续亏损达到证券交易所的退市条件就严格强制退市，让绩优、成长性好的公司继续活跃在市场上，形成“快上快退”的方式，达到优胜劣汰的良性生存环境，促进资本市场的正常自由发展。

五、构建新股发行注册制模式

（一）加强信息披露制度

注册制的核心在于上市公司申请材料的信息披露，它要求公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为主体形式，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性。在招股说明书中公开公司的财务状况等信息，对投资者来说招股说明书是认识和了解公司的重要途径，所以必须实行强制信息披露制度与注册制相辅。现行我国的信息披露法律制度主要体现在公司法和证券法及2007年颁布的《上市公司信息披露管理办法》中，公司法有规定上市公司的信息披露公开制度，即上市公司必须依照法律、行政法规的规定，公开其财务状况、经营情况及重大诉讼，在每会计年度内半年公布一次财务会计报告。在证券法中也有规定上市公司的真实披露义务和公开发行公告。依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其制备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。在《上市公司信息披露管理办法》对招股说明书、募集说明书和上市公告书作了非常详细的规定，该办法规定发行人编制招股说明书应当符合中国证监会的相关规定，凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当在招股说明书中披露，发行人的董事、监事、高级管理人员，应当对招股说明书签署书面确认意见，保证所披露的信息真实、准确、完整，招股说明书应当加盖发行人公章。发行人应当将招股说明书申报稿在中国证监会网站预先披露，预先披露的招股说明书申报稿不是发行人发行股票的正式文件，不能含有价格信息，发行人不得据此发行股票。申请证券上市交易，应当按照证券交易所的规定编制上市公告书，并经证券交易所审核同意后公告。招股说明书、上市公告书引用保荐人、证券服务机构的专业意见或者报告的，相关内容应当与保荐人、证券服务机构出具的文件内容一致，确保引用保荐人、证券服务机构的意见不会产生误导。

注册制的特征是证券发行审核机构只对注册文件进行形式审核，而不进行实质价值判断，所以公众对公司的了解基于公司披露的公开招股书等信息，为了防止一些公司虚假陈述，应该加强对信息披露的惩戒制度。一经发现上市公司有虚假信息披露或信息披露不及时，违反信息披露规定，就适用严格的惩戒制度。可以责令公司对信息进行澄清，严重的予以罚款，如果公司董事、经理、高管对其负有责任责令其承担罚款或处分，更严重的情形时证券交易所可以令其退市。只有实现严厉的惩戒制度并贯彻执行，才能防范部分公司虚假信息披露造成不应有的公众投资损失。

（二）完善退市制度

实行注册制，现存的股市中已上市公司的壳资源就会受到极大的冲击。在审核制下上市公司的指标配额是种稀缺资源，有些公司为了能上市而不惜代价包装自己粉饰业绩争取行政审核批准，上市后不关注公司流通股东的投资利益，经常几年不分红或象征性分点红利，有时公司连续亏损变成ST股达到退市边缘时，照样有投机资金进入赌重组。连亏损累累变成负资产的上市公司，它的壳资源都是众多风险资金押注的对象，股市里毫无价值投资理念可言，反而重组股、题材股满天飞，说明我国上市公司退市机制在法律规定和制度设计方面还存在较大缺陷，退市的制度体系尚不完备。［3］但如果实行注册制，公司上市主要依据是公开的招股说明书，公司的优劣体现在业绩与财务报表中，间接会促使公司加强业务的发展，注重自身的治理结构，使质地优良的公司能让投资者认可达到成功上市目的。而业绩亏损、没有发展的前途的公司相应地会受到市场的淘汰，直至退出市场。在这种情况下，完善上市公司的退市制度非常关键，市场应该建立股票上市能上能下的自由机制，业绩差的公司如果财务不达指标就要面临自动退市的风险，刺激公司完善治理结构提升竞争力。股市形成一种优胜劣汰的自由竞争体现，这样才能符合物竞择优的自然法则，使股票市场的整体水平提高，使投资者能有投资回报。

（三）强化公司分红制度

在行政审核制度下，公司把上市融资作为目标，之后就把投资者的利益放在一边。我国股市在审核制下出现很多公司自上市后多年甚至十余年都不分红利，俗称“铁公鸡”，很多公司超额募集资金后没有合适的投资目标，就把巨额的资金存放在银行吃低利率的利息，这些情形如果是在一个自由的注册制资本市场中是不可想象的。对于这种不把投资者的利益放在第一位的公司，投资者完全可以“用脚投票”，抛掉手中持有的公司的股票，公司的形象就会受到重大打击以致股价下挫，最终有可能面临退市的结局。在自由的资本市场，公司和投资者的利益是一致的，公司的目标是为了股东和投资者。而在我国股市中，上市公司与投资者的利益是相冲突的，这就造成了我国畸形的、带有浓厚行政色彩的市场。我国如果实行注册制，在过渡时期监管部门应该强化公司分红，强调上市公司回报股东的意识。［4］最近2012年证监会开始改革公司分红制度，期望解决因税收制度原因产生的上市公司不愿分红的状况。实行注册制使整个市场成为一个规范市场时，公司和投资者的利益就相一致，公司大部分情况下就会主动大比例分红，这样市场就在无监管的自由状态达到良性循环的效果。

五、总结

我国股市的新股发行审核制产生的弊端后果非常严重，使资本市场成为一个弱肉强食的场所，在市场交易过程中也充斥着投机气氛，缺失正确的价值投资理念。因为新股一上市就高高估值在上，导致大部分股票都没有投资价值，让普通投资者的价值取向受到歪曲，只能助长投机交易。为了改变资本市场由于审核制导致的长期萎靡不振，必须改审核制为注册制，还以新股上市一个公平合理的真面目。只有这样，股票的上市估值才会切实的和现实估值相吻合，使股票市场成为健康的资本市场，投资者通过交易得到合理的投资回报，吸引场外资金的积极进入，达到融资目的与投资回报的良性循环。实行注册制后，证券交易所应该加强对信息披露的规范要求和惩戒力度，规范的信息披露制度是注册制得以存在的生命线，监管部门的工作重心是对信息披露制度的监督。在注册制下公司与投资者的利益趋于一致，自由市场环境下公司会相应扩大分红比例、提升公司治理结构，达到无监管下的自由竞争状态，最终符合优胜劣汰的自然法则，让绩差公司退市而绩优公司继续生存的良性市场状态。实行注册制，才能解决众多公司融资难的问题，使我国资本市场和国际接轨，发展壮大成为国际金融中心。

［1］祝佳，汪前元，唐松.自由市场型还是政府适度引导型［J］.南京财经大学学报.2011（05）

［2］陈岱松.论证券发行审核制度［J］.河北法学,2004（12）

［3］张妍妍.我国上市公司退市问题及对策［J］.中南民族大学学报（人文社会科学版），2011（05）

［4］徐洪才.就新股发行与分红制度看资本市场近期改革透视［J］.中国市场.2012（29）