人民币国际化的最新进展及存在的问题

修晶 周颖

(北京大学经济学院，北京100871;中国青年政治学院经济系，北京100089)

2008年国际金融危机以来，中国政府有意识地加速了人民币国际化的进程。然而，人民币国际化进程中发生了一些意料之外或令人困惑的变化，2011年下半年香港离岸市场人民币存款开始下降，甚至出现了人民币贬值的情况，人民币国际化进程受到阻滞。对于人民币国际化过程中出现的这些新变化，理论界和实务界都高度关注。在当前全球经济复苏缓慢、欧美债务问题堪忧、全球流动性泛滥、国际金融市场动荡严峻的形势下，如何健康有序地推进人民币国际化进程，为中国经济发展提供良好的动力支撑是我国亟待解决的问题。本文拟从离岸市场与在岸市场相互影响的角度出发，对人民币国际化的发展现状及推进路线进行一定程度的反思，并提出相应的政策建议。

一、人民币国际化的制度安排及香港离岸市场的发展

人民币国际化是中国改革开放和经济发展的必然结果，无法想象一个全球第二大经济体和第一大出口国需要使用别国货币作为主要的贸易结算货币。因此，中国政府在2009年7月开始启动跨境人民币结算试点，并不断推广人民币贸易结算的范围，是一个自然而然的选择。2008年全球金融危机爆发以来，以美元为主导的国际货币体系的弊端充分暴露，美元在全球流动性的骤减无法为亚洲国家提供贸易融资，此时人民币作为计价和结算货币成为现实的需求。此外，欧美债务问题的恶化也为人民币国际化带来了另外一个推力，很多国家需要找到另一种替代货币以避免美元、欧元贬值带来的外汇储备资产减值的风险。

(一)人民币国际化的制度安排

近年来人民币国际化进程的加速得益于一系列的制度安排，归纳起来有以下几项。

第一，从人民币跨境贸易结算试点到跨境贸易结算的全面铺开。2008年12月25日，国务院决定对珠三角和长三角等地区货物贸易进行人民币结算试点，并与包括蒙古、越南、缅甸等在内的周边国家签订了自主选择双边货币结算协议。2009年7月1日，中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、税务总局和银监会六部门共同制定了《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，我国跨境贸易人民币结算试点正式启动。2010年6月22日，六部门发布《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，跨境贸易人民币结算试点地区的范围扩大至沿海到内地20个省区市，境外结算地扩至所有国家和地区。2012年2月3日，六部门联合发布《关于出口货物贸易人民币结算企业管理有关问题的通知》，明确了所有具有进出口经营资格的企业均可开展出口货物贸易人民币结算业务，经常项目跨境人民币业务全面放开。在这一系列政策的推动下，跨境贸易人民币结算迅速发展，截至2011年末，全国累计办理跨境贸易人民币结算业务金额达到2.6万亿元，全年累计办理人民币对外直接投资结算金额201亿元，外商直接投资结算金额907亿元。

第二，鼓励发行人民币债券等一系列人民币计值的金融产品，提高人民币价值贮藏手段的职能。2007年6月27日，国家开发银行在香港发行人民币债券，债券发售对象为机构和个人投资者，这是境内金融机构在香港特别行政区发行的第一只人民币债券，为在港人民币资金创造更多用途迈出了第一步。此后，包括金融机构和非金融机构在内的尤其是声誉较好的大企业或上市公司都在香港成功发行了人民币债券，值得一提的是2009年9月28日中国财政部在香港发行60亿元人民币国债，丰富了香港债券市场的品种。2012年4月18日，汇丰银行在伦敦发行第一支人民币债券，主要针对英国及欧洲大陆国家的投资者，总规模为10亿元人民币，伦敦人民币业务中心计划正式启动。2011年4月29日，首支人民币计价股票汇贤产业信托在香港挂牌交易，人民币计值的股票产品开始出现。2012年9月17日，全球首只可交收人民币期货在港交所旗下的衍生产品市场开始交易。2012年10月29日，合和公路基建有限公司首创发行的全球第一只以人民币和港元计价及买卖的“双币双股”股票，在港交所正式挂牌上市，作为一种离岸人民币金融创新的产品，交易者可以从中套取双股之间的差价收益。允许这种套利行为实际上有助于缩小两者间的价差，由此可见香港与内地经济一体化是大势所趋。

第三，通过各种渠道，建立离岸人民币回流机制。2005年12月中国人民银行发布《扩大内地与香港人民币业务补充规定》，将个人兑换业务由每人每次不超过等值6，000元人民币提高到不超过20，000元，在一定程度上解决了人民币回流问题，推动了人民币离岸业务在香港的发展，但数量太少。2010年8月，中国人民银行发布了《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许离岸人民币进入内地债券市场，为离岸人民币回流打开大门。2011年1月6日，中国人民银行发布了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》规定，跨境贸易人民币结算试点地区的银行和企业可以开展境外直接投资人民币结算试点，人民币的海外直接投资(ODI)为中国打通了一条向境外输出人民币的重要渠道。2011年10月12日，商务部印发《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，允许境外投资者用合法获得的境外人民币依法在中国境内开展直接投资活动。同日，中国人民银行发布《外商直接投资人民币结算业务管理办法》，明确规定境外企业和经济组织或个人可以用人民币对中国进行直接投资。两份文件的发布意味着跨境人民币直接投资(FDI)得以正式推出，人民币资本项目开放也将由此迈出重要一步。2011年12月16日，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局联合发布了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》(即RQFII)，允许符合一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务，RQFII扩大了人民币回流渠道，提高了境外人民币的吸引力。

第四，除了通过市场推行人民币国际化之外，中国还通过货币互换这种政府间特定安排促进人民币国际化。本次国际金融危机以来，中国政府还与其他国家和地区的中央银行或货币当局签署了一系列货币互换协议，在为境外提供人民币流动性的同时更直接促进了人民币作为国际储备货币的使用。截至2012年上半年，中国人民银行与韩国、马来西亚、中国香港、白俄罗斯、阿根廷、印尼、冰岛、新加坡、新西兰、乌兹别克斯坦、蒙古、哈萨克斯坦、泰国、巴基斯坦、阿联酋、土耳其、澳大利亚、乌克兰等国家和地区的货币当局签署了货币互换协议，总金额超过16，000亿元人民币。

此外，中国政府还通过各种政策推动，建立和培育了多层次、有梯度、有分工、有侧重的人民币离岸金融中心。除了将香港打造成人民币离岸中心之外，中国还尝试与新加坡、伦敦等地进行合作，人民币离岸金融中心群也渐行渐近。

(二)香港人民币离岸金融中心的建立及发展

香港具有良好的金融基础设施及优秀的金融人才储备，本来就是国际金融中心。在人民币国际化的进程中，香港人民币离岸金融中心充当了桥头堡和试验田的作用，目前香港人民币离岸市场发展迅速。香港人民币离岸市场的发展得益于一系列制度的支持①我国的“十二五”规划也明确提出“支持香港成为离岸人民币业务中心和国际资产管理中心”。，基本发展过程如下。

2003年12月，香港金管局宣布启动香港人民币业务试点，离岸市场取得有限发展，限于低息零售存款、有限制的个人人民币服务。2009年3月9日，国务院已经确认将在香港进行人民币跨境结算中心试点。2009年1月，中国人民银行、香港金管局签署货币互换协议，为后者提供最高2，000亿元的人民币流动性支持，有效期3年。2009年7月，中国人民银行在上海和广东等地开展跨境贸易人民币结算试点，境外人民币结算系统在香港展开。2010年7月19日，中国人民银行、香港金管局签署了修订后的《香港人民币贸易清算协议》，香港银行对金融机构开设人民币账户及提供相应服务不再有限制，个人和企业之间也可以通过银行进行人民币资金的自由支付与转账，这些规定有助于形成香港人民币(CNH)市场基础，据估计，香港市场即期和远期交易的日均交易量达到20～40亿美元［1］。2010年8月16日，中国人民银行宣布境外机构人民币可以投资于大陆银行间债券市场，向进一步开放资本项目迈出一步。2011年8月，中国政府支持香港企业通过RQFII投资于内地证券市场。从2012年8月1日起，香港银行首次为非香港居民开户并提供各类离岸人民币服务，具体包括设立人民币账户、存款、贷款、发出人民币结算扣账卡及信用卡等服务。

香港离岸人民币业务发展迅速，香港金融管理局立法会财经事务委员会的相关数据显示，经香港银行处理的人民币贸易结算交易量从2010年的3，692亿元上升至2011年的19，149亿元，增长419%;香港人民币存款从2010年底的3，149亿元上升至2011年底的5，885亿元，增长87%;香港人民币存款余额从2010年底的57亿元上升至2011年底的720亿元，增长1163%;香港人民币债券发行量从358亿元增长到1，079亿元，增长201%。香港人民币贷款余额从18亿元增长到308亿元，增长1611%。直接投资人民币结算也取得了很好的进展，2011年外商直接投资人民币900亿元，对外直接投资人民币200亿元，债券投资方面，大约40家境外金融机构被核准以不同的额度投资银行间债券市场。与此同时，通过人民币合格境外机构投资者RQFII机制，已有200亿元人民币投资于内地市场。

二、人民币国际化进程中存在的问题与反思

人民币国际化是在全球金融危机和欧洲债务危机的双重背景之下进行的，在复杂而严峻的环境中，进程受到了新的挑战，出现了一些令人困惑或出人意料的现象，具体而言有以下几个方面。

第一，跨境贸易人民币结算规模急速扩大与贸易结算进口结算比重偏高的“跛足”现象并存。跨境贸易人民币结算从2009年下半年的36亿元发展到突破2万亿元，但人民币跨境贸易结算在进出口两个环节的分布极不均衡，内地企业进口支付人民币显著高于出口收到的人民币。根据张明、何帆等的研究，由于持续的升值预期导致境外企业更愿意接受人民币而不愿意支付人民币、跨境贸易结算初期境外人民币市场存量有限、外国企业获得人民币的难度较大或成本较高等原因，人民币跨境贸易结算集中于进口而非出口，出现严重的“跛足”状况［2］。余永定认为，以人民币贸易结算为突破口的国际化难免导致新增美元外汇储备的增加，推行本币计价比推行本币结算更为重要。余永定又进一步指出，“跛足”的人民币跨境贸易结算与其说降低了中国企业面临的汇率风险，不如说降低了外国企业的汇率风险，这是因为少数中国出口企业减少了人民币升值的汇率风险，而大多数中国进口企业却丧失了人民币升值带来的获利机会［3］。对于这一问题，笔者认为，在人民币跨境贸易结算初期甚至一段时间内确实会存在这种失衡的情况，但是也不能过于忧虑。首先，多数贸易结算交易是以实际交易为基础的，境外企业愿意接受人民币恰恰说明了人民币在境外是非常受欢迎的，这将有利于人民币国际化。其次，持续的升值预期更是基于对中国宏观经济基本面的判断，试点初期人民币升值预期有利于人民币被海外接受。最后，随着人民币汇率双向波动、弹性增加，香港人民币结算出口和进口的比重在向平衡方向发展，以2012年第1季度为例，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务5，804亿元，跨境贸易人民币结算实际收付5，500.1亿元，跨境贸易人民币结算收付平衡状况持续改善。马骏、徐剑刚等指出，要改善人民币贸易结算“跛足”问题，非但不应放缓人民币走出去的步伐，反而应该进一步推动离岸市场的发展，让更多的境外进口商获得人民币支付的服务，推动人民币ODI和落实人民币出口结算范围扩大的政策［4］。

第二，在岸与离岸市场之间的套利、套汇空间持续存在，套利和套汇活动一直存在。目前我国形成了在岸人民币银行间外汇市场(CNY)、人民币境外无本金交割远期外汇市场(NDF)以及香港离岸人民币市场(CNH)这样三个市场并存的独特的市场结构。三个市场的微观基础不同，监管和汇率形成机制不同，也就形成了各自不同的价格。除了汇率存在差异之外，利率也存在差异，由于金融市场的分割和投资渠道的限制，香港离岸人民币市场利率长期低于在岸市场(比如香港一年期的人民币存款利率为0.6%左右，在岸市场为3%左右)。学者们普遍担心的问题是在岸市场与离岸市场之间汇率和利率差异是否会导致大规模套利套汇活动出现，给在岸市场的货币金融稳定造成冲击?张明、何帆具体研究了套利、套汇活动的市场背景、运行机制及相应结果和具体证据。余永定进一步认为，人民币贸易结算政策放开和香港人民币离岸市场发展的实质是资本跨境流动自由化，在很多条件尚不具备的情况下，人民币国际化应该三思而后行。笔者肯定上述学者基于国家利益的考虑重新审视套利套汇活动带来的不良后果，但是人民币国际化的大方向已经确定，这是由中国经济实力所决定的。同时，笔者认为套利活动是改革过程中不得不面对的一个问题，市场经济条件下这种活动在某种程度上是合理的。从制度经济学角度来看，两地存在管制势差的情况，必然造成套利行为的产生。目前人民币市场回流渠道刚刚建立，在岸市场央行对汇率的干预程度更强，这势必会增加管制势差，加强套利预期。相反，随着我国人民币汇率波动区间的进一步放宽，汇率形成将更多地由市场决定，管制势差降低，价格差距缩小，套利预期下降，套利行为应当会有所减少。很多国家的实践证明，资本管制一般来说无法有效实行，从资本流动角度分析，管制对资本流入的影响大于对流出的影响，对长期资本流入的影响超过对短期流入的影响，对短期资本流出几乎失效，其原因可能是资本项目混入经常项目、短期资本流动以隐蔽的方式进行等。国际货币基金组织对资本管制的基本态度是在承认成员国根据基金组织协定所享有的保持或实行资本管制措施的自由度的同时，更倾向于欢迎成员国为实现资本项目自由化而采取的各项措施。资本项目开放有很多好处，比如有利于实现投资多样化、提高金融市场配置资源的效率等。美国和瑞士在20世纪70年代面对伦敦离岸市场的迅速发展，开始放松资本管制，实践证明市场化的改革有助于提高效率。中国要发展，资本项目终究要开放，而套利行为会使不同市场的价格趋于一致，我们需要提高对套利活动和一定规模资本流动的承受能力。从目前的情况看，套利、套汇活动所带来的影响在可控范围内。当然，随着离岸市场进一步发展，这些影响不能忽视，但改革总有一个过程，随着人民币汇率形成机制的日益完善和资本项目的渐进开放，中国宏观调控和应对风险的能力将进一步增强，套利套汇活动带来的负面影响仍然可控。

第三，2011年下半年以来，国际金融危机的影响并未消失，国内经济增长也不容乐观，随着境外唱空中国经济，市场出现反向套利和热钱流出的现象，香港人民币存款下降且人民币出现罕见的贬值，人民币国际化受到阻滞。面对这种情况，很多人担心人民币国际化可能就此停滞不前。余永定从利率平价角度研究了套利与反向套利的机制，部分地解释了2011年下半年以来离岸市场和在岸市场发生的变化，认为同时存在两个人民币外汇市场和两个人民币汇率，且资金可以相对自由地跨境流动，套利、套汇活动得以大行其道。由于国际金融环境的变化，CNH和CNY汇差发生逆转，而汇差的逆转又导致套汇方向的逆转和套利由建仓向平仓的逆转。张斌、徐奇渊认为由于内地货币当局在外汇市场持续干预，人民币离岸市场的套利空间不会因为套利活动增加而收窄［5］。而马骏、徐剑刚等则认为，“不对称”的政策环境导致了离岸市场发展停滞，其理由是离岸市场上人民币的来源主要靠人民币进口结算，但向内地回流渠道却已经明显多样化，包括人民币出口结算、人民币FDI、三类机构投资于境内银行间债券市场、RQFII等。这就形成了一个回流内地容易但流入离岸市场相对困难的“不对称”政策环境。一年以前，由于人民币进口结算增长势头还很猛，而几种回流渠道刚刚开始建立，人民币离岸市场的流动性得以快速增长。但是，随着近来人民币进口结算的减速，这种情况发生逆转。笔者认为这些现象是人民币国际化过程中不可避免的，美元国际化过程中也会遇到升值或者贬值、资本有流入也有流出的情况，这会增加宏观经济调控的难度，但美国并没有就此实行资本管制。正是基于美国经济总量、贸易总量以及资本项下可自由兑换等因素的支持，美元最终成为最重要的国际储备货币。而我国人民币汇率形成机制仍然面临“不可能三角”的困境，货币政策独立性越来越受到挑战，为稳定汇率所做的牺牲却反过来成为阻滞人民币国际化进程的制度性障碍①这主要表现为被迫进行大量、频繁的对冲;不敢轻易使用利率调整手段;连续多次调升存款准备金率等。此外，政策的不连续性也增加了市场预期的不确定性。。因此，笔者认为并不是离岸市场的发展带来了上述风险，出现这种状况正是提示我们需要进一步改革现有的汇率形成机制，减少中央银行对外汇市场的干预，逐步放松对资本流动的限制，放宽人民币自由浮动的区间，让汇率变动更体现市场供求关系，离岸市场与在岸市场之间的价格差异自然会缩小，套利、套汇活动也将望而却步。可喜的是，自2012年4月16日起，中国人民银行放宽了对人民币汇率波动区间，增强了汇率双向浮动弹性，进一步让市场力量决定汇率水平。基于中国经济的强大支撑，市场对人民币的信心增加，近期人民币出现了连续升值的情况，因此，我们需要从动态角度去看待人民币国际化，人民币的信心和吸引力要靠中国经济的基本面来决定，中国经济的健康发展是推动人民币国际化的动力源泉。

三、政策与建议

人民币跨境贸易结算等政策和香港人民币离岸市场的发展大大推动了人民币国际化的进程，然而改革过程总与风险伴生，人民币国际化过程中也出现了一些令人困惑的现象，笔者在前文的基础上提出下一步人民币国际化的政策建议。

第一，充分把握人民币国际化的大趋势，顺势而为，积极尝试，仔细观察。根据我国过去30年经济改革的经验，使用增量改革倒逼存量改进的方式既可以释放信号，给市场准备时间，又可以控制系统性风向。另一方面，改革措施贵在坚持，目前国际经济形势波诡云谲，全球经济复苏的不确定性增加，但是好的制度来之不易，坚持以市场为导向的改革十分重要。

第二，肯定香港在人民币国际化过程中所起到的桥头堡和试验田的作用，进一步促进香港离岸金融业务的发展。香港人民币离岸业务的尝试是非常必要的，很多货币国际化的过程中都伴随着离岸金融中心的发展，目前香港离岸金融业务初具规模，未来需要进一步放松对人民币跨境流动的管制，除了贸易渠道外，扩大人民币在资本项下跨境流动的渠道。推动境外对人民币的需求，加强人民币在离岸市场的“第三方使用”，所谓“第三方使用”是指在货币发行国以外的其他交易者使用该国货币作为计价手段、交易媒介或者投资工具等。回流渠道固然可以为离岸人民币找到投资出路，但是如果离岸人民币大量回流，香港就无法保持足够的流动性，人民币离岸金融市场的广度和深度就无从谈起，而且还会给在岸市场的金融稳定带来干扰。因此，笔者非常赞同马骏、徐剑刚等人的观点，参照欧洲美元市场发展的经验，通过提高人民币的“第三方使用”，让人民币在离岸市场上形成一个相对独立而有序循环的体系才是长远之计。

第三，放松管制，完善人民币汇率形成机制，进一步加强利率、汇率市场化改革，促进人民币国际化的长足发展。根据前文分析，中央银行需要在继续干预在岸外汇市场、保持汇率稳定和放大在岸人民币汇率波动区间，进一步允许在岸市场汇率自由浮动之间做出选择。如果继续维持干预政策，就会带来持续的套利空间，资金频繁进出的可能性就更大，实际上等于增加了金融风险。我们应该坚信中国经济的基本面是支持人民币国际化的动力，因此，加大汇率上下浮动区间，适时推进人民币汇率形成机制的市场化改革，逐步放松资本管制的程度，将成为人民币国际化长足发展的保证。

［1］余伟文:《人民币国际化及香港的角色》，载《中国金融》，2012年第14期。

［2］张 明 何 帆:《人民币国际化进程中在岸离岸套利现象研究》，载《国际金融研究》，2012年第10期。

［3］余永定:《从当前的人民币汇率波动看人民币国际化》，载《国际经济评论》，2012年第1期。

［4］马 骏 徐剑刚等:《人民币走出国门之路——离岸市场发展与资本项目开放》，北京:中国经济出版社2012年版，第42～47页。

［5］张 斌 徐奇渊:《汇率与资本项目管制下的人民币国际化》，载《国际经济评论》，2012年第4期。