优先股试点，新股改胎动

蔡恩泽

9月9日，央行网站刊发央行行长周小川的署名文章《资本市场的多层次特性》，其中有大篇幅内容论述优先股制度在建设多层次资本市场的独特作用。9月13日证监会新闻发言人公开表示，证监会正积极推进优先股的各项准备，优先股试点不存在行业限制，符合条件的企业都可进行优先股试点。一时间，市场上有关优先股试点的消息铺天盖地，如镜湖抛石，引发阵阵波澜。尚无时间表的优先股制度，被A股市场赋予了种种使命。股民们似乎听到新一轮股改清晰的胎音，兴奋中夹杂着不安，是福星高照，还是克星降临？

姗姗来迟

所谓优先股，其区别于普通股，主要具备以下几个特征：一是优先获得红利收益，且收益预先约定，不受股价左右；二是没有投票权，不介入公司的经营；三是不能在市场上流通，无法套现；四是公司若破产，优先股东优先获得清偿。因此，优先股与永续债券有诸多相似之处。在西方社会中，优先股股东大多是真正意义上的有钱人，这部分永续资产是其家庭财务有序传承的重要组成。

优先股已历经百年历史，最早于1825年前后出现在英伦半岛，上个世纪80年代在华尔街得到极端创新。历史上通过优先股获利最经典的案例，要数股神巴菲特。不过，优先股发展时断时续，截至今年6月美国股市优先股市值约为3795亿美元，其市值最高时期在2009年，达4100多亿美元，是2008年的2倍。总体来说，优先股日见式微。

优先股在中国曾短时间露过脸，例如1990年，深圳发展银行发行优先股1148万股，占总发行股票约24%。但是，1993年颁布《公司法》并未明确规定优先股制度，从此优先股如泥牛入海，再无影音。优先股再次在立法中出现是在2005年11月15日由国家发改委等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》，然而发行优先股的上市公司寥若晨星。

那么，在当前情势下，为何要推出优先股试点呢？

在IPO重启传闻纷扰的当下，管理层有意“透风”，抛出优先股试点的资讯，其意图耐人寻味。推出优先股，或是证监会面对众多嗷嗷待哺的拟上市公司融资推出的缓解手段，也可谓是IPO重启的新马甲。如今，排队等候上市的IPO企业已通过严格的财务核查，但何时正式启动IPO，尚无时间表，炒作优先股，或为IPO重启发行优先股赢得更多的时间。

多年来，A股市场处于压抑状态，股权分置改革后留下的大小非解禁数额巨大，长期压制着国内的股市。近几年的数据显示，2009年全年解禁规模高达6832亿股，2010年3829亿股，2011年1982亿股，2012年1542亿股，2013年预估4400亿股。按照大小非的解禁速度，到2015年才能有效释放出规模式的解禁压力。而IPO有望重启，首批83家IPO企业捷足先登，未来3年也将会有746家拟IPO企业登堂入室。

在此环境下，如果引优先股“出笼”，则会有效减缓大小非对股市的冲击，也能减缓IPO重启对二级市场的冲击。同时，发行优先股后，控股股东的盈利模式由过去的二级市场抛售套利，变为通过企业发展获得红利。

相当一段时期，股票和债券是我国资本市场最主要的融资方式。当股票和债券无法满足资本市场的融资需求时，就需要开发出新的产品。于是，作为一种介于股票和债券之间的产品，优先股凭借其相对固定的股息优势，更容易吸引部分风险偏好较弱的投资者。

而银监会主席尚福林则毫不掩饰推行优先股，是为缓解信贷增长给银行带来的资本补充压力，银监会与相关部门会共同积极探索通过发行优先股、创新资本工具或开拓境外发行市场等方式，为银行多渠道筹集资本。

此外，优先股也有利于抑制上市公司的圈钱行为。从过度融资的角度来看，高价再融资同样是一种圈钱行为。并且这种高价再融资已发展成为当前股市理性融资的第一杀手。实际上这种高价再融资在股市低迷的情况下甚至成为妨碍上市公司进行正常再融资的重要因素。而如果引入了优先股制度，并将优先股发行作为上市公司再融资的重要融资方式，那么为了让投资者得到稳定的投资回报，优先股的发行价必然不会太高。而且即便是高价发行优先股，最终埋单的也不是二级市场投资者，而是上市公司本身。所以，选择优先股作为上市公司主要的再融资渠道，有利于抑制上市公司圈钱的冲动，使再融资回归理性。

带刺玫瑰

优先股好处一大筐，但也有负面能量，一不小心，也会扎手的。

优先股在股利分配、公司解散等方面虽然保持着优先的地位，但这却是有代价的，就是优先股股东除非涉及优先股赎回等特别议案，不能参加股东大会，优先股一般不上市流通，也无权干涉企业经营，不具有表决权。因此，对于一般不能上市流通的优先股而言，其对A股的影响非常有限，至少在当前的市场阶段内是如此。

从美国情况来看，优先股大力发展于上世纪90年代，且不上市流通，但对比同期美国市场规模变化来看，优先股的规模可谓非常有限。优先股要形成对A股真正的激活，则需要宏观经济、IPO政策及上市公司业绩真实性好转才有可能。目前而言，优先股全面激活市场的概率较小。

优先股被誉为新股改，股民的期望值较大。但实际上，可能象征意义大于实际意义。发行优先股弄不好会是一场更大规模的资本融资，会搅动二级市场。与普通股相比，优先股股东在对自己权利作出一定让渡的同时，在利润分配及其剩余财产方面拥有相应的优先权，这对一些机构投资者来说无疑有着相当的吸引力。

随着相关优先股试点办法出台与银行优先股试点推出，由于利益的吸引，结果将会对一些有意于优先股的机构投资者形成激励，促使其将二级市场的资金抽出并转投于优先股。其结果必将对现有的市场资金流向与布局产生一定影响，也许会引起二级市场的萎缩，并进而引起股市一系列反应。而且中国上市银行的大股东都是国有资本。优先股难以承载公司治理等作用，更不要说并购功能。现阶段，优先股只在一定程度上起到稳定银行经营的作用。

目前中国的经济法规上没有优先股这一提法。在社会大力呼吁优先股制度出台之时，通过国务院出台关于优先股方面的规定，不能完全解决法规和《公司法》之间的衔接。如何扫平优先股的法律障碍，在《公司法》和《证券法》修改中建立优先股制度，成为亟须解决的问题。

试点期待

虽说优先股是是非非，人们还是对优先股试点充满期待，期待优先股试点能为优先股发行蹚出一条道来，为振作资本市场发挥作用。

虽说网上盛传证监会已经选好优先股试点单位，但试点担当重大责任，须认真筛选，要具有代表性和成長性，还要经得起折腾。人们还记得2005年启动的全流通改革，作为首批试点单位，三一重工和清华同方，是千挑万选，一炮打响。此前，两家为试点准备了两三年。此次优先股试点也应有充分准备。

目前，IPO重启正陷入困境，引入优先股制度，让优先股成为开启IPO大门的钥匙，应当是一个不错的选择。虽然优先股登陆A股市场有可能被管理层更多地赋予再融资的功能，优先股可以在银行股再融资过程中大有作为，但实际上，把优先股引入到IPO的改革进程中来，也可以让优先股最大限度地发挥其作用，成为医治中国股市疑难杂症的一副良药。

在增量方面，公司IPO可发行优先股，或再融资时也可发行优先股，尤其目前银行上市公司资本金有些尚不达标，再融资时利用优先股融资，可一举多得，而且不会降低普通股投资者的收益。在存量方面，先由公司妥善设计转股的方案，然后由股东大会分类进行表决通过，再按照自愿原则，银行国有大股东和二级市场投资者都可提出将普通股转为优先股的申请，但总量比例可有所控制，不出现一窝蜂往优先股挤的情形。