管理者过度自信、融资决策与公司业绩

刘伶 李延喜

摘要：过度自信认知偏差在管理者的身上体现的更为淋漓尽致，而且对于公司的融资决策与公司业绩都造成了巨大的影响。文章分析了管理者过度自信、融资决策及公司业绩三者的关系，并从影响融资决策的资本结构与负债期限结构两个方面研究了管理者过度自信对融资决策的影响，以及融资决策对公司业绩的影响，进一步发现管理者过度自信这种认知偏差会通过公司融资决策行为间接影响公司业绩。

关键词：过度自信；融资决策；公司业绩

一、 引言

目前，从管理者过度自信视角研究公司的融资决策已经成为焦点问题，因为它不仅挑战了经典的融资理论，而且扩展了管理者非理性决策行为的研究内容。在管理者过度自信与权衡理论方面，Malmendier等和Hackbarth研究认为，管理者在有效市场中会高估融资成本和投资项目收益，通过选择较高的负债水平，而导致公司偏离最佳的资本结构。在管理者过度自信与融资优序理论方面，Heaton和Malmendier等学者研究发现，过度自信管理者较少进行外部融资，如果需要外部融资其过度自信管理者的权益融资比例较小；但Hackbarth认为过度自信管理者并不总是遵循融资优序理论，他们会更频繁地进行债务融资。在管理者过度自信与债务期限结构方面，Landier等研究发现管理者的过度自信对融资契约具有影响，其过于乐观的预期偏差对公司的资本结构产生显著影响。Ben-David等则研究发现过度自信的CFO倾向于使用更多的债务，对于债务期限的选择上，更愿意选择长期债务。在管理者过度自信与公司业绩方面，Fairchild研究得出在信息不称中，管理者的过度自信引起债务的过度使用导致公司价值降低。Gombola等研究发现，过度自信的管理者更倾向使用债务融资，进一步造成公司业绩的表现较差。

可见，管理层的过度自信对公司的融资决策与业绩提升都产生了重要的影响。在实践上，我国近五年来其GDP增长率平均保持在10%左右，而资本市场的融资规模却在按平均30%的速度大幅增长，这大大超过了GDP的增长速度，这在一定程度上说明我国上市公司存在严重的过度融资问题。Heaton曾研究说明，公司管理层存在着过度自信的心理，会高估公司业绩，进一步造成上市公司的过度融资。

二、 管理者过度自信与融资决策

管理者过度自信对上市公司融资决策行为的影响，主要体现在公司资本结构与债务期限结构两大方面。

在资本结构方面，过度自信的管理者通常会高估公司的市场价值，他们认为外部融资成本高昂，所以会倾向于选择较高的负债水平，进而导致公司资本结构偏离最佳状态。余明桂等、Oliver等学者运用实证研究方法对此进行了证明，他们发现管理者的过度自信程度与公司的负债水平为正相关，表明在公司进行外部融资之时，有过度自信认知偏差的管理者会倾向于债务融资方式。

在债务期限结构方面，过度自信的管理者对投资项目的收益估计过高，而且会认为这些收益能在短期内收回，因此这种过度自信的管理者为了降低融资成本会做出增加短期负债的融资决策行为。Landier和Themar、陈收和陈丽丽等研究显示，管理者过度自信与企业的短期负债率具有正相关关系，具有过度自信特征的管理者会在融资决策中多选择期限较短的债务。但也有学者提出质疑，如袁卫秋指出，短期的债务融资存在灵活性较强、条款比较简单以及具备名义利率低等多方面的优势，但也存在一定劣势，如：利率风险较高、融资额度较小、再融资较难等。所以，在债务期限结构的决策方面，企业应该对短期债务方面的优势与劣势之间进行权衡来做出最终的决定。但对于存在过度自信的管理者来说，他们对于现金流敏感性更高、投资成本的收回周期长于一年的投资更加青睐，可能更倾向于这种利率风险较低、融资额度较大的长期负债进行融资。

三、 融资决策与公司业绩

目前，学术界对于融资决策与上市公司业绩之间的关系没有准确的定论，也集中表现在公司资本结构与债务期限结构两方面。

在上市公司资本结构方面，既有学者发现公司负债水平与上市公司业绩之间存在正相关，也有学者发现负债水平较高可能损害上市公司业绩。甚至还有学者提出，融资行为与上市公司业绩之间并不是简单的单向相关关系，它们之间还可能存在相互作用的关系。袁卫秋等、Harris和Raviv、Shah研究发现，公司的负债水平与公司业绩之间呈正相关关系。但是，李义超和蒋振声、胡援成、姚俊等、高琼琳利用中国上市公司的经验数据所进行的实证研究却表明，上市公司的资产负债率与其业绩之间存在显著的负相关关系。而肖作平、李宝仁和王振蓉、田美玉和孙敏的研究虽然表明，企业的资本结构与公司绩效之间存在着互动的关系，但是他们都发现，企业的负债水平与企业绩效具有显著的负相关关系。结合融资优序理论，相较于外源融资，企业更倾向于选择内源融资。而资产负债水平较高可能预示着公司业绩不好，无法创造出足够的盈利来满足公司的资金需求。因此，可以推测，资产负债水平与上市公司业绩呈负相关。

在债务期限结构方面与公司绩效的关系方面，国内外学者们得出的研究结论也不尽一致。国外的Barclay和Smith等学者各自运用美国、英国、印度以及意大利公司的数据通过实证研究发现，公司的债务期限和公司绩效之间存在明显的正相关关系。国内田美玉、孙敏运用我国上市公司数据也得出类似的研究结果。但胡国柳与黄景贵、张兆国等却研究发现，公司的长期负债率和公司业绩间存在显著的负相关关系。产生上述研究分歧的主要原因是，学者们选择的公司数据样本与公司业绩的衡量指标存在不同。袁卫秋通过比较分析短期债务与长期债务的优劣势，发现短期债务比长期债务存在更多的优势。而且，短期债务可以缓和投资不足、过度投资与资产替代等不理性的投资行为，从而增强公司的治理效率。所以袁卫秋认为，短期债务所占的比例越高，公司表现出来的经营业绩也越好。通过事实统计也发现，我国的上市公司短期债务的比例一般会达到87%左右，也是一个较高的比例。这种现象也在一定程度上说明了，由于短期债务具有成本低、灵活性高的特征，上市公司才会基于此做出理性的选择。

四、 过度自信与公司业绩

过度自信通过影响管理者的决策行为而影响上市公司的业绩。即使是在有效的资本市场中，由于过度自信与管理者如影相随，它就会导致管理者在进行财务决策时，对项目的风险和收益产生认知偏差，管理者会过度相信公司的价值增长能力，做出非理性的财务决策，从而影响公司的经济效益。

国内外学者通过研究发现，过度自信的管理者会导致投资决策的扭曲行为，进而损害公司价值。如具有过度自信特征的管理者在公司现金流充足时会投资一些净现值为负的项目，当出现现金流紧张的时候为追求短期利益而放弃一些净现值为正的项目；还有一些研究表明，管理者的过度自信倾向于高估公司的并购行为所产生的协同效应，相信自己的创造和整合公司价值的能力，进而影响公司的价值提升；同时，管理者的过度自信使其偏向选择短期负债融资效果明显的融资项目，这种决策会增加公司陷入财务危机的可能性。沈艺峰和陈舒予单独研究了董事会团体的过度自信结公司经营业绩带来负面影响的现象；但Gervais等却提出，过度自信的管理者并不是一事无成，他们果断、雷厉风行的做风，能够在负债融资中降低公司的代理成本，从而会提高企业的价值，但是他们的研究只是主观地推断，其是否合理还有待实证的检验。

五、 管理者过度自信、融资决策与公司业绩的度量

国内外学者对管理者过度自信的度量问题进行了大量的讨论，但一直没有达成一致。主要的方法有：根据管理者持有股票或期权的情况，根据管理者对盈余的预测，根据管理者所进行的并购次数，根据外界的评价，根据消费者情绪指数或企业景气指数，根据管理者的身份背景等方法进行评价管理者过度自信，这些方法有其合理性所在但也存在一定的缺陷。在综合了以上方法的优缺点，进行实证研究时可以借鉴郝颖等、Malmendier和Tate用管理者持股变动情况度量管理者过度自信，并在此基础上用衡量股东权益的重要指标即每股收益作为校准。因为，上市公司管理者在公司业绩没有表现突出的情况下，而且也不发放红股和业绩股，但其还甘愿承担市场风险和法律限制而增持股票，则表明管理者存在过度自信。

在对融资决策的衡量中，根据研究内容的不同，其衡量方法也不尽一致。在管理者过度自信对公司融资行为的研究中，国内外学者主要从资本结构和债务期限结构两个角度展开，而且所选用的衡量指标都较为类似。一些学者在研究过程中，采用公司的杠杆比率指标来衡量公司资本结构；还有学者在杠杆比率基础上，运用长期负债占总负债的比率来衡量融资决策的效果，探究了管理者过度自信对公司债务期限结构的影响；还有学者同时检验了过度自信的管理者对总负债率、长期负债率与短期负债率间的关系。综合学者们的研究成果，在选取衡量公司融资决策行为的指标时，可以综合运用衡量资本结构的总资产负债率指标与债务期限结构的短期负债比率指标进行研究。其中，用资产负债率（负债总额与资产总额之比）来衡量上市公司资本结构；债务期限结构的变量，用短期负债比率（流动负债与负债总额之比）来衡量。

公司业绩的衡量方法也比较繁多，在管理者过度自信地上市公司业绩的影响研究中，沈艺峰和陈舒予运用现金流量净额占主营业务收入比重和总资产收益率（ROA）两个指标衡量上市公司业绩，姜付秀等则采用Z指数来衡量上市公司的财务状况。结合Hax等学者的研究，托宾Q值是学术界普遍采用的、综合类的财务指标来衡量上市公司的业绩，其托宾Q值用股东权益市场价值与净债务市场价值之各比上期末总资产账面价值来表示。

六、 研究结论与展望

通过以上的文献综述分析，可以得出：（1）管理者过度自信影响融资决策，管理者的过度自信影响融资决策主要通过的途径是债务期限结构与资本结构两方面。（2）融资决策影响公司业绩，而且也是通过资本结构与负债期限结构两个方面进行影响。（3）管理者过度自信对公司业绩具有一定影响，因为管理者过度自信这种认知偏差会通过公司融资决策行为间接影响公司业绩。（下转第41页）

三者的关系具体如图1所示。

通过本文结果可以看出，管理者认知偏差会导致融资决策出现误差，进而影响公司业绩。因此应该从公司治理观念上提高对管理者认知偏差的认识，防止管理者的机会主义行为；从公司治理结构上有效地发挥独立董事和监事会的作用，从而制约管理者的融资决策行为；在公司融资决策过程中制定科学、合理的流程，并保证制度得到有效地落实；加强和鼓励管理者进行总结、学习和培训，提高其正确认知的能力；同时，还要完善管理者的聘任、绩效考核和激励机制，引导管理者的融资决策向最大化公司价值方向努力。

在本文规范研究的基础上，对于管理者过度自信、融资决策与公司业绩的三者关系研究中，可以运用更有效的实证分析，通过数据对其进行研究。对于未来研究的展望主要有：第一，在管理者过度自信的计量方法上，为了便于董事长过度自信和高管层过度自信的比较研究，可以针对Malmendier和Tate和郝颖等的方法进行扩展与改进；第二，基于数据可获得性的考虑，可以将"上市公司年报中年的所有董事、监事和高管人员"囊括进高层管理团队进行计量，如Fredrickson 和Iaquinto等学者，他们通过大规模的调查研究，花费了更多的时间与成本将高层管理团队中的主要决策进行分离，为今后此领域的进一步深入研究扩展了思路。

参考文献：

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2. 陈收，陈丽丽.管理者过度自信对上市公司债务水平及结构的影响.统计与决策，2009，（22）：135-137.

3. 姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境.经济研究，2009，（1）：131-143.

4. 姜付秀，伊志宏，苏飞，黄磊.管理者背景特征与企业过度投资行为.管理世界，2009，（1）：130-139.

5. Hackbarth， D. Determinants of corporate borrowing： A behavioral perspective.Journal of Corporate Finance，2009，（15）：389-411.

6. 沈艺峰，陈舒予.董事会过度自信、CEO变更与公司经营业绩关系的实证研究.管理学报，2009，（10）：1340-1348.

基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目号：711722136）， 教育部新世纪人才支持计划资助（项目号：NCET-10-0281），教育部哲学社会科学研究后期项目（项目号：11JHQ023）资助，高等学校博士学科点专项科研基金资助课题（项目号：20120041110048）。

作者简介：李延喜，大连理工大学管理与经济学部经济学院院长、教授、博士生导师；刘伶，大连理工大学管理与经济学部博士生。

收稿日期：2013-03-20。