公司治理、融资结构与投资者保护

李菁 等

摘要：公司治理与融资结构在投资者保护中起着重要作用：科学完善的公司治理机制是投资者利益得以保护的前提，合理的融资结构是保护投资者利益的有效手段；而公司治理缺陷则可能诱发经营者借助种种手段，包括改变融资结構来侵害投资者利益的行为。本文首先在理论上阐述了公司治理、融资结构与投资者保护之间的内在关系，然后通过对国美控制权之争的案例分析，剖析了国美电器因公司治理缺陷而引发的经理人通过融资结构稀释控股股东股权进而对投资者利益造成侵害的深层次原因，在此基础上，提出了完善公司治理结构，科学决策融资战略，保护投资者利益的政策建议。

关键词：公司治理 融资结构 投资者保护 国美 控制权

公司治理、融资结构与企业绩效和投资者①保护之间存在着非常密切的内在联系。据麦肯锡公司对投资于新兴市场的个人和机构投资者进行的专项调查，80%的投资者愿意为治理结构良好的企业付出较高的溢价[1]。其他一些研究也表明，作为投资者利益保护程度衡量指标的公司业绩与治理水平之间存在着正相关关系，融资结构对股东价值亦具有重要影响。本文以国美控制权之争为例，对公司治理、融资结构与投资者保护之间的关系进行分析，进而提出完善我国公司治理和融资制度安排以及投资者保护制度的政策建议。

1 公司治理、融资结构与投资者保护的关系

1.1 公司治理与投资者保护的关系

公司治理是一个多角度、多层次的概念，目前尚未有统一的表述。但从这一问题的产生与发展来看，可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司治理是指企业所有者对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一定的制度安排，合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系，其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利益相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。在广义上，公司已不仅仅是股东的公司，而是一个由诸多利益相关者组成的利益共同体，因此，公司治理机制也不仅局限于内部治理，而是利益相关者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理。

但无论是狭义的还是广义的公司治理，投资者都在其中扮演着重要角色。企业的财务资本主要来源于两个方面：股东和债权人。股东提供的是永久性资本，承担企业的经营风险；债权人提供的是临时性资本，承担企业的财务风险。为了获得既定风险下的最高收益，不同的财务资本提供者必然会通过不同的方式参与公司治理：股东通过股东会参与公司的决策和监督活动，从而成为公司的治理主体；债权人则可以通过债务合同约束企业的资金用途、股利分配政策等而成为公司治理的参与者。企业实质上是在各方利益均衡的状况下运行的，如果投资者能够积极发挥自身的治理作用，那么必然有助于相机制约和协调机制的形成，企业的公司治理水平就会不断提升，进而有利于企业的发展。可见，作为公司治理的重要参与者，投资者对于完善公司治理机制起着必不可少的作用。

如何在公司治理中充分关注并保护投资者的利益，既是公司治理的核心内容，也是公司治理的一个根本目的。投资者将其拥有的资本投入企业，是为了获得较投入资本本身更高的收益，而此项权益得到保证的前提就是建立完善的公司治理结构。当资本的所有权和控制权以及与此相关的经营管理权发生分离后，可能导致三大问题的出现：一是经营者怠于履行义务。基于竞争环境下的自利原则，在两权分离情况下资本所有者和企业经营者的具体目标具有不一致性，经营者不会像经营自己所有的企业那样尽一个善良管理人的注意义务；二是在所有权高度分散情况下会产生“搭便车”现象。即谁也不愿去支付监督成本，而是以“用脚投票”代替“用手投票”的方式来发泄对经营者的不满，但这显然不利于公司的长远发展；三是过高的代理成本问题。由于所有者和经营者目标函数的不一致性和信息占有的不对称性，代理人（经营者）在公司经营中可能会主动追求自身利益最大化而非委托人（资本所有者）利益最大化，甚至可能会为追求自身利益而侵害委托人利益，从而导致机会主义行为。另外，在公司股权非常分散的情况下，客观上存在着由少数控股股东和经营者对公司进行实际操纵的可能性，即出现所谓的“内部人控制”问题。这些问题的存在必然带来对经营者的约束成本、股东的监督成本和剩余损失成本，三者之和即为代理成本。公司治理的主要目的之一就是要对代理人的违规行为进行约束，使之符合投资者利益最大化的要求，防止公司权力被内部人滥用。公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，在本质上涉及到公司内部不同权利机构和利益主体之间为有效行使权利而作出的制度安排及相互之间的制衡关系，并通过正确界定公司内部不同机构和利益主体之间权利行使的界限，恰当地在不同机构和利益主体之间分担义务、责任和风险。因此，完善的公司治理结构有助于解决上述问题，是投资者利益保护的基本前提。

1.2 融资结构与投资者保护的关系

融资结构即企业的资本结构，是指企业各项资金来源的组合状况，即不同融资方式（权益资本和债务资本）的构成及其比例关系。融资结构揭示了企业财产的产权归属和债务保障程度，反映了企业财务风险的大小，同时，不同的资本结构也影响着公司治理的制度安排。

融资结构与投资者保护之间的关系主要体现在以下两个方面：

首先，资本结构可通过股权和债权等特有作用的发挥及其合理配置来协调投资者与经营者之间，以及不同投资者之间的利益关系。代理理论阐明了企业存在着两种主要的代理冲突：股东与经营者之间的利益冲突；债权人与股东之间的利益冲突。这两种冲突可以通过对融资结构的合理安排来改善。具体来说，债务资本不仅能够有效遏制经营者利用自由现金流盲目扩张和非金钱消费等侵害股东利益的行为，并且按期偿还本息的压力会促使经营者提高管理水平，增加企业盈利，有效降低代理成本。因此，为了解决股东和经营者间的利益冲突问题，企业可以在法律允许及企业财务风险可承受的范围之内相应提高债务比例。而为了避免股东产生“赚足了钱让债权人收拾烂摊子”的机会主义行为，则应限制公司的负债融资比例以缓解债权人和股东的利益冲突。可见，合理的债务融资和权益融资的组合有助于形成有效的激励约束机制，解决相关当事人的利益冲突，最大限度地提高企业的市场价值。

其次，资本结构影响着公司控制权的配置，决定着公司治理结构中投资者、经营者和其他利益相关者的制衡关系。公司的资本结构形成了各利益相关者的权益，反过来，谁掌握公司的控制权，谁就能决定公司未来的资本结構。在两权分离的现代企业制度下，随着职业经理人的引入，公司融资结构的变化必然会导致经理和股东尤其是大股东持有股票比例的变化，从而引起公司代理权及控制权的争夺。前不久引起广泛关注的“国美控制权之争”就是一个鲜活的例子。

2 对国美控制权之争的案例分析

2.1 国美的发展历程及其公司治理与融资结构状况

国美电器集团是黄光裕于1987年创立的。创业初期，国美只是一家以经销外国品牌彩电为主的小型电器商店，在北京细作耕耘的12年，虽然其营业额并不是很大，但北京所拥有的较为成熟的商品市场、发达的零售业态，以及具有超前意识的消费群体和较高的消费水平使得国美对连锁运作有了深刻的认识。1999年，国美采取跳跃式布局战略，迅速完成了以京津为中心的华北经济区、以上海为中心的华东经济区、以广深为中心的华南经济区的大三角战略布局，以求在更大范围内迅速推行自己的经营理念和模式。经营模式的成功必然会反映在企业绩效上，2003年，国美以年销售额177.92亿元在中国家电零售业中位居第一。2004年6月，国美电器有限公司（HK.0493）成功在香港上市。

国美最初是以家族企业的形式经营的，然而随着公司规模越来越大，公司股权越来越分散，国美由家族企业制度向现代企业制度的转变也就成为必然。然而，在这个转变过程中，包括黄光裕在内的许多家族企业的创始人并未真正认识到家族式企业和公众公司在治理结构上的差异，再加上法律制度的缺失、观念及追求的目标不一致等，带来了一系列公司治理问题。2006年，在香港召开的国美周年股东大会上，持有国美电器约70%股权的黄光裕对国美电器公司章程进行了最大的一次修改，授予董事会如下权力：国美电器董事会可以随时任命董事，而不必受制于股东大会设置的董事人数限制；国美电器董事会可以各种方式增发、回购股份，包括增股、发行可转债、实施对管理层的股权激励，以及回购已经发行的股份。遗憾的是，这些为董事会设立的特殊权利为以后的黄陈控制权之争埋下了隐患，黄光裕后来面对的，很大程度上是自己昔日构建的权利体系，而不仅仅是陈晓个人。

融资结构的选择非常重要，它不仅影响企业的市场价值，而且还影响着企业治理结构和控制权的分布状态。实际上，国美控制权之争就是缘于股权的稀释，也就是融资结构问题。对于国美的融资结构，我们可以从其股权结构的变化来分析。国美电器2004年6月在香港上市，此时黄光裕持有74.9%的股份，对国美拥有绝对控制权。2006年4月，黄光裕向摩根士丹利、摩根大通等出售股份，套现12.46亿港元，持股比例下降至68.26%；2006年7月，国美电器换股收购永乐，黄光裕持股比例被摊薄至51.29%；2007年5月，国美配股，黄光裕持股量由51.2%降至49.4%；2007年9月，黄光裕再度出售股份，套现23.36亿港元，持股比例下降至42.84%；2008年1至2月，通过在国美股票上的逢高套现，黄光裕持股比例进一步下降至39.48%。2008年11月，时为国美电器董事局主席的黄光裕被警方抓捕。当年末，非黄氏家族成员陈晓出任国美董事长。在陈出任董事长之后，国美董事会开始在未经黄氏家族充分同意的情况下做出了一系列重大决定：2009年6月，国美引入贝恩资本，融资不少于32.26亿港元，尔后向其发行15亿港元的可转换债券，并确保贝恩资本的三位人员成为非执行董事，同时向老股东配发23亿股份；此后又推出了“管理层股权激励方案”，向国美电器的100多位管理人员发放了相当于总股份3%的股权。2009年8月，国美增股完成，黄光裕持股比例为34%。2010年9月，贝恩资本宣布实施15亿元的“债转股”，正式成为国美电器的第二大股东，创始人黄光裕夫妇的持股比例被稀释至32.47%，失去了对国美的控制权。不难看出，上述一系列的融资政策无疑将黄氏家族的股权大大稀释，黄光裕的权力被逐步削弱。黄氏家族怒不可遏，这就预兆着一场激烈的控制权之争即将开始。

2.2 国美控制权之争始末

在贝恩投资入股国美电器8个多月后，国美电器大股东在2010年5月11日的年度股东大会上突然发难，向贝恩投资提出的三位非执行董事投出了反对票。但董事会一致同意推翻股东大会结果，重新任命竺稼、雷彦（Ian Andrew Reynolds）、王励弘三人继续担任董事。8月4日，黄光裕发布公告，要求召开临时股东大会，撤销陈晓董事局主席职务、撤销国美现任副总裁孙一丁执行董事职务。8月5日，国美电器在港交所发布公告，宣布将对公司间接持股股东及前任执行董事黄光裕进行法律起诉，针对其于2008年1月及2月前后回购公司股份中被指称的违反公司董事的信托责任及信任的行为寻求赔偿。8月18日，黄光裕一方发表致全体国美员工的一封公开信，对陈晓进行了批判：其一，联手贝恩资本，签订了极为苛刻的融资协议；其二，“慷股东之慨”，不按业绩考核，盲目给部分管理人员期权，变相收买人心；其三，控制董事局后，他还想利用股东大会的信任，继续发行新股，联手国外资本，妄图使国美电器这个来之不易的民族品牌沦为外资品牌。面对黄光裕的指责，国美董事局同样通过致员工信的方式逐一进行了批驳。这样的争斗持续了55天，在2010年9月28日的国美特别股东大会上有了结果：陈晓留任、撤销增发授权，实质上是维持原状，股东们选择了一种折中的手段来维护国美的发展。

2.3 对国美控制权之争的分析及启示

黄陈之争凸显了黄光裕对现代公司制度的认识存在明显不足，根本上反映了国美及我国企业普遍存在的公司治理缺陷问题。黄光裕最初为了自己的利益，修改公司章程为董事会设立特殊权利，并最终酿成苦果，反倒被他人所利用。上述事件中，陈晓的做法并没有违规之处，他引入外资、提名设立贝恩的三名董事及实施股权激励等都是公司章程所允许的，因此一定程度上可以说黄光裕是自食其果。

黄陈之争给我国企业尤其是给民营企业上了一场生动的法人治理课，其重要的价值和意义就在于对公司治理制度带来了一系列启示。

首先，它让民营企业家清楚地认识到，上市不是“免费的午餐”，公司一旦经由上市变成公众公司，在为公司带来更多的融资便利的同时，也意味着创始股东需要放弃对公司的绝对控制权，未来职业经理人、基金经理人的介入不可避免，股权多元化必将成为趋势。认识到这一点至关重要。要知道，尽管公司治理在我国已被谈及多年，但是依旧鲜有企业尤其是民营企业能够从根本上树立起“公众公司”的概念，创始股东仍然习惯以家长式作风掌控企业，而这显然是与现代企业制度相背离的。

其次，国美事件对中国公司制度的进一步发展和完善产生了深远影响。国美事件让人们看到了公司治理过程中矛盾的复杂性和多样性，希望这一事件能够成为中国企业治理机制重建的转折点，进而通过治理管控体系的构建，解决管理层抢班夺权、治理结构系统性优化、独立董事选聘、国外资本渔翁得利等问题，以形成能够保障中国企业健康、稳定、可持续发展的公司治理体系。

最后，国美事件也反映出我国对公司创始人的法律保护问题尚未引起足够的重视。近年来，控股股东与中小股东的利益冲突问题（即“第二类代理问题”）备受关注，如何保护中小股东利益成为公司法律制度的焦点。我国在2005年对《公司法》修改后，增加了累积投票权、股东派生诉讼等内容，体现了对小股东利益保护问题的重视。但是，创始人的利益要不要保护？如何保护？如何通过合理的制度安排缓解控股股东和中小股东的利益冲突，使二者的利益都能够在法律框架内得到有效的保护？对这些问题以前重视不足。但是，可以试想，如果创始人的利益得不到保护，他们还会有创业的积极性吗？如果他们的积极性受到打击，公司还能够稳定发展吗？民营企业还能够顺利实现由家族企业向现代企业制度的过渡吗？这些都是值得深思和亟待解决的问题。

3 基于投资者保护的公司治理与融资结构政策建议

通过上述分析不难看出，国美控制权之争尽管由融资问题而起，但实质上暴露了包括国美在内的我国许多公司在治理结构方面还存在严重问题。为了促进企业的健康发展，提出如下政策建议：

3.1 完善公司治理结构

没有与市场经济体制相适应的制度和规范，尤其是规范的公司治理结构，就不可能有符合市场经济要求的管理手段和方法，也不可能形成真正的现代企业制度。透过国美控制权之争这一案例，不难发现在公司治理的以下方面还需要引起注意：

第一，完善公司董事会制度。中国公司治理结构照搬美国模式，在董事会中既有代表股东的董事，也有代表职业经理人的董事，这一模式存在的一个重要缺陷在于模糊了決策权与执行权之间的关系。在这个混杂的“大鱼塘”之中，每个人都心怀鬼胎，相互提防对方侵害自身利益。国美创始人黄光裕作为公司董事长时通过修改公司章程将重大权力下放到董事会，目的是在公司上市后仍然能够确保自己的控制权。然而，当时他却未曾考虑到当失去董事长席位和大股东的地位时，他的权益如何保障。在他入狱后，职业经理人陈晓被委任为董事长，这就给了陈以可乘之机，于是发生了国美这样的“奇怪”事件：董事会可以自己任命董事，在大股东不同意的情况下依然可以引进投资者，通过增资扩股来稀释大股东的股份。显然，之所以发生这样的事件，很大程度上是由于公司董事会制度不完善。因此，为了防止此类事件发生，必须明确：董事会本质上是股东利益的代表，在其人员设置及职责划分上必须确保股东的利益。

第二，强化监事会功能。监事会是为了防止董事会、经理滥用职权损害公司和股东利益而选出的专门监督机构，其应当代表股东大会行使监督职能。然而，现实中监事会对处于内部控制核心地位的董事会的监督却长期弱化。国美事件的发生也有监事会功能缺失的原因，如果监事会发挥了其对董事会、经理层的有效监督作用，争权斗争或许不会上演。

第三，完善公司治理的法律制度。加强法律约束和法律保护是实现家族企业顺利转向现代企业的有效途径，也是维持职业经理人市场正常运转的前提。目前，国内关于家族企业和职业经理人方面的法律制度并不完善，为此，有必要从完善相关的法律制度入手，促进公司治理结构的优化。首先，要完善《公司法》，增加针对职业经理人和公司创始人在内的主要利益主体的权力、责任、地位、行为方面的法律规范，以明确职业经理人和公司创始人各自应享有的权力和义务，保护双方应得的利益，约束双方的行为；其次，应针对家族企业特点，加强对家族企业产权的保护。保（上接第43页）护家族企业创始人的利益是建立所有者与职业经理人互信的必要条件，可以最大程度地降低所有者与职业经理人的信任风险，避免不必要的冲突。

3.2 科学决策融资战略

国美控制权之争缘于股权的稀释，即融资结构问题。如果不是引入贝恩资本，可能也不会引发夺权斗争。企业融资战略是以资本为核心，以知识为平台，组建企业全新的商业模式、管理模式和投融资模式的一种综合战略，其中最关键的就是确定合理的融资结构。融资结构会影响企业控制权的配置，进而决定企业的投资、经营、股利分配等一系列财务政策，从这个意义上来讲，融资结构是企业财务管理的基点。因此，为保护投资者利益，企业应从资本成本、资本结构、权力制衡等多方面综合考虑，选择有利于企业长期稳定发展的融资战略，并确保融资战略的决策权属于股东。

总之，无论是创业企业还是成熟企业，无论是创业企业家还是经营者，都应当明白这样一个道理：完善的公司治理机制和合理的融资结构安排是保护投资者利益的前提，是企业抵抗风险的基础，是企业健康发展的保障。

注释：

①不同的企业理论对投资者的概念界定不同。利益相关者理论认为，财务资本、人力资本、社会资本等所有为企业发展作出贡献的利益相关者都是企业的投资者；传统企业理论仅将财务资本的投入者称作投资者，而财务资本的投入者广义上又包括股东和债权人，狭义上仅指股东。本文所称的投资者系指公司全部财务资本的提供者，包括股东和债权人。

参考文献：

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[2]宋维演，万佳丽.公司融资结构对代理成本的影响——关于中国商业企业的实证分析[J].价值工程，2005（10）.

[3]杜湘红.从股权结构特征对控股股东掠夺问题的影响研究[J].价值工程，2009（02）.

作者简介：

李菁（1983-），男，河北省人力资源和社会保障厅石家庄铁路运输学校干部，研究生，主要研究方向：企业管理。

王莉娜（1988-），女，天津财经大学企业管理系硕士研究生，主要研究方向：技术经济及管理。