拥有完全剩余控制权下以自有资金所实现的企业价值模型研究

刘畅 张婷婷 邹天健

摘要：本文研究企业治理结构的问题，采用规范分析的方法，建立的模型是以J-M模型为蓝本，结合委托代理理论，方法和假设基本一致。最大不同之处在于本文试图以数理模型代替J-M的图形分析；并且分析中利用博弈更好地说明问题，特别是关于信息方面的一些假设。由于对象是对企业治理结构的研究，本模型停留在企业和外部投资者委托-代理层次，针对企业拥有完全剩余控制权下以自有资金所实现的企业价值，从模型的角度作出了分析，并给出相应结论。为后续推导企业融资策略的选择奠定模型基础。

关键词：完全剩余控制权；企业价值；委托代理

一、引言

在研究企业融资结构时，经典的M-M理论给出了如何从资本角度去研究的方法。一系列的假设条件放松之后，对企业交易成本的研究就凸显出来。新制度经济学方法的应用将融资理论带到了一个新的高度，也就形成了对治理结构和融资策略的研究。治理结构是企业利益相关者之间的一系列制度安排。如果将企业看成是一种契约关系的制度性集合，那么契约关系方的利益安排，包括激励机制等就形成了治理结构研究对象。

本文重点研究中国公司治理结构的问题，对象的选取基于拥有完全剩余控制权，并以自有资金实现企业价值为前提，对中国公司治理结构进行了研究，文章从模型的角度作出了分析，并给出了相应的推论。

二、模型假设

1.企业

模型首先把企业“人格化”——从委托代理的角度和企业契约的特性考虑，这种假设是合理的。“人格化”意味着企业有效用函数U（V，B），其中V是企业的货币价值，B是企业由于掌握控制权而带来的非货币性质的收益。从所有者角度，企业控制权的非货币性收益包括管理者的社会地位，在职消费，将企业资源转移到能给个人带来其他好处的地方产生的收益等等。在本模型中，效用函数采用C-D函数形式，U（V，B）=VβB1-β，UV>0，UB>0，UVV<0，UBB<0，0<β<1是企业价值提高和控制权非货币性收益之间的替代弹性。

在资金方面，假设企业具有自有资金。令M0是自有资金产生的以货币表示的企业最大市场价值，本文称之为价值能力以便区分企业的实际价值V。

企业股权结构，如果所有者—管理者是一体的，管理者从企业中抽取1元现值的非现金收益，会使企业的市场价值减少1元。因此，在所有者—管理者的预算约束中，企业价值和控制权带来的非货币收益的“价格”是相同的，可以将它们标准化为1。在上市公司中，企业出售1-α（0<α<1）部分企业股份给外部股东，内部人自己保留α部分股份，那么企业消费1元非货币收益的成本将不再是1元。相反，它将是α乘以1元。由此可以认为企业的非货币消费的“价格”是α，与此相对应，提高企业价值的“价格”是仍是1。

“价格”假设隐含了一个前提，即随着上市公司股权的稀释，控制权仍完整地掌握在企业内部人手中。内部人享受完整的B，而外部股东的收益仅仅依赖于企业价值V，这一点和中国上市公司现状是一致的。放松该条件，假设存在一临界点α*，当α小于α*时企业完全丧失其剩余控制权，或者随着α的减少，剩余控制权收益相应减少为（α）B，其中α>0；另外，α越小（α）减少的速度越快，换句话说，随着α增加（α）增加的速度递减，αα<0。这时候内部人从企业中消费1元的非货币收益的成本将为α/ （α），相应的“价格”就为α/ （α）。

企业的其他一些假设包括：

（1）企业面对的税收为零，因为它不是契约视角下融资策略的研究范围；

（2）债券融资和股权融资单独进行是可能的；

（3）监督是可能的，同时，不进行监督或约束活动也是可能的；

（4）企业的价值能力是可达到的。不予考虑企业家能力的差异；

（5）在债权融资中存在风险和不确定性因素使得企业项目收益变化。

2.市场条件

首先假设市场信息是完全的、完美的。完全信息是指没有任何隐藏信息，外部投资者知道企业的情况，企业知道外部投资者知道企业的情况；完美信息是指在信息的传输、反馈过程中没有任何丢失，包括对过去的任何“行动”信息的“记忆”也是完全的。

现实生活中市场中的信息是不完全和不完美的。信息不完全性，是指由于人的有限理性，人们所掌握的信息不可能预见一切；由于外在环境的复杂性、不确定性，人们所掌握的信息不可能无所不包。所谓不完美信息是指在信息的传输、反馈过程中必然有丢失，对过去的任何“行动”信息的“记忆”是不完全的。另外，信息是不完全和不完美的导致信息不对称性，它是指的是一方持有与交易行为相关的信息而另一方不知道，而且不知道的一方对他方的信息由于验证成本昂贵在经济上不现实。

三、模型内容

四、结论

综合以上的模型分析，得出拥有完全剩余控制权的企业以自有资金发展企业有以下结论：

结论1：分散股权必然使企业倾向于消费更多非货币收益；企业在股权分散的情况下会采取机会主义行为，使企业价值同时受到损害。

结论2：在完全无信息的条件下，外部投资者承担企业价值的降低带来的损失；在完全信息条件下，外部投资者能正确预见到企业机会主义行为，他们只肯支付以预期价值为基础的价格，企业价值降低带来的损失将由企业承担。

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