基于监管视角的上市公司并购绩效评价研究

摘要：文章从监管层的视角来研究上市公司并购绩效评价，将并购绩效评价分为公司发展和规范运作两个维度。实证结果发现并购对于公司发展起到了巨大的推动作用，并购重组对于提升公司价值，扩大市场规模的作用十分明显。有关上市公司并购重组完成后规范运作情况的评价结果则不容乐观，评价期间内将近一半的上市公司出现违规情况，也有超过一成的上市公司被监管部门予以纪律惩戒，这些问题有待于在未来的监管中加以重视。

关键词：监管；并购；绩效评价；上市公司

一、 引言

尽管有充分的信息披露，但监管机构的事前审查并不能涵盖预测性材料所涉相关假定的事后实际情况。同意对有关申请人从事特定活动后所能达到的实际效果的假定，恰恰是监管机构做出事前行政许可的重要基础。所以，作为行政许可的有机延伸，并购重组的后续绩效评价正是要通过对申请人从事特定活动后所达到实际效果的考察，以获取申请人诚信情况、行政许可有效性等一系列信息，为并购重组行政许可的优化以及推动并购市场健康发展服务。

对于监管机构而言，并购重组的绩效评价至少在以下两方面有助于完善并购重组许可制度，提高监管效率：第一，通过评价获取的行政许可有效性信息有助于从整体上判断设立行政许可的目的是否达到，进而针对失效部分予以改进；第二，对个案的绩效评价，有助于甄别出涉嫌在行政许可申请中存在信息披露虚假行为的上市公司及其中介机构，为包括分道制在内的持续监管提供重要信息。对于上市公司而言，绩效评价制度的建立与执行，可以引导和督促上市公司规范运作，不断加强诚实守信意识。

证券监管部门设立并购重组行政许可的本质是希望通过实质审查结合信息披露，达到规范并购重组行为和促进上市公司发展两大目的。以《上市公司收购管理办法》为例，该法第一条中有关“为了规范上市公司的收购及相关股份权益变动活动，保护上市公司和投资者的合法权益，维护证券市场秩序和社会公共利益”的规定，关注的就是规范市场行为问题；而“促进证券市场资源的优化配置”涉及的正是发展问题。

国内外学者很多针对并购绩效的研究都是基于并购的市场与财务表现开展的，对应的，运用到了两种研究方法：事件研究法和会计研究法。事件研究法计算并购公告日前后某段时间内上市公司的累积超常收益来衡量并购的市场反应；而会计研究法通过一些会计指标或某一指标体系，来考察并购事件对公司实绩经营绩效的影响。由于事件研究法要求资本市场具有比较高的效率，即股价的变动能完全反映企业的实际价值，考虑到我国的股票市场的有效性还不高，国内大部分对并购绩效的研究都是基于会计研究法进行的。

在采用会计研究法研究并购绩效方面，国外的研究结果表明并购使大部分目标企业的财务绩效得到了提升，而大部分并购方企业的财务绩效呈下降趋势。针对并购对公司实际经营业绩的影响，西方学者也进行过大量的实证研究（Parrino & Robert，1999；Bruner，2002）。Agrawal，Jeffrey & Mandelker（1992）发现市场调整后的公司业绩在并购后呈下降趋势。Parrino和Robert（1999）对1982年～1987年发生的197起兼并进行的研究结果表明，目标方公司经营现金流回报率显著增加，在并购双方至少能共享生产线或技术优势时，并购后回报显著提高。Bruner（2002）研究表明，收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势。从以上的研究结果来看，并购使大部分目标公司的经营绩效得到了提升，而并购公司的经营绩效呈下降趋势。

近期的研究表明，短期看来，我国上市公司并购重组当年较前一年经营绩效有所提高，但是长期看来，我国上市公司并购绩效则表现出先升后降的趋势（冯根福和吴林江，2001；李增泉，余谦和王晓坤，2005）。也有少量学者的研究认为并购不能从实质上提高公司的经营绩效（李善民和朱滔，2005）。张新（2003）选用每股收益、净资产收益率和主营业务收益率3个指标考察样本公司并购前后各3年的走势发现，目标公司业绩短期有明显好转，但缺乏持续性，收购公司业绩指标下降。

二、 绩效评价模块

围绕规范市场行为，促进市场发展两大目的，设置上市公司发展后续评价、上市公司规范运作后续评价两个模块。有关上市公司发展的后续评价和上市公司规范运作的后续评价对于所有通过并购重组行政许可的上市公司均可适用，属于评价中的共通性评价指标。

1. 公司发展的维度。上市公司发展后续评价主要考察上市公司完成并购重组后的经营状况及资产质量变化情况，目的是验证并购重组对促进上市公司发展方面的实际作用。建议从市值、净资产、净利润和净资产收益率四项指标的变化幅度完成评价。

（1）市值。市值变化幅度=[评价日上市公司总市值-上市公司首次披露并购重组活动日前20个交易日的总市值均值]*100%/上市公司首次披露并购重组活动日前20个交易日的总市值均值。

（2）净资产和净利润。净资产（净利润）变化幅度=[评价日最近一期财务报告披露的上市公司净资产（净利润）-上市公司首次披露并购重组活动日最近一期财务报告披露的净资产（净利润）]*100%/—上市公司首次披露并购重组活动日最近一期财务报告披露的净资产（净利润）—。

（3）净资产收益率。净资产收益率差值=评价日最近一期财务报告披露的净资产收益率-并购重组活动日最近一期财务报告披露的净资产收益率。

在通过上述指标考察上市公司并购前后自身的变化外，有关指标还可以参考其他标准进行横向比较。例如对市值变化的计算，可以扣除大盘波动的影响，以判断公司市值增长与其并购活动本身的关联程度。目前，有关公司行业的认定还存在分歧，相关行业数据的开发还不够完善，待条件成熟时，净资产、净利润等指标还可以通过行业比较进行更为细致的评价。

2. 规范运作的维度。上市公司规范运作后续评价包括信息披露和公司治理两大重点，本文从信息披露（5项）和公司治理（8项）整理了监管中最为关注的13项内容作为上市公司规范运作的后续评价项目。同时，这一部分的评价和并购重组分道制中的上市公司评价机制基本一致，可以将这两类评价统筹考虑，实现信息共享和共用。

三、 评价方法和数据来源

1. 评价方法。并购重组作为市场约定俗成在法律层面并无明确界定，根据中国证监会上市公司监管部的梳理，证监会就并购重组所实施的行政许可主要包括上市公司收购报告书备案审批、要约收购义务豁免审批、上市公司回购股份审批、上市公司重大资产重组审批、上市公司发行股份购买资产审批和上市公司合并分立审批六大类。

对于上市公司并购重组绩效评价的期限，考虑到并购重组的活动可能会在并购重组发生一段时期后才显现出来，如果评价区间的时间跨度太短，其评价结果不足以反映监管部门的审批对于公司并购重组的影响效果。另一方面，如果评价区间定的太长，证券监管部门对于政策调整的灵活性又会受到影响。综合考虑以上两个方面的因素，本文将评价区间设定为两年，这样既可以充分评价监管对于并购重组的实施效果，又兼顾了灵活性和可操作性。

2. 数据来源。本文选择的并购重组绩效评价的公司样本选定在上海证券交易所上市，并且在2007年发生收购的66家上市公司和资产重组的35家上市公司，其中扣除资产重组过程中未通过的7家上市公司，实际进行评价的资产重组类上市公司为28家，评价区间为并购公告日至2009年年底。上市公司发展维度评价的财务数据来自Wind金融数据库，规范运作维度的数据来自上海证券交易所网站公开信息披露整理。

四、 实证分析

根据上述原则和办法，本文对2007年首次刊登收购报告书的64家上市公司（以下统称“收购类公司”）和刊登重大资产重组草案，并获得相关行政许可的27家上市公司（以下统称“重组类公司”），进行了监管视角的绩效评价，评价期间为2007年～2009年末。

1. 发展维度的绩效评价。

（1）市值。从表1和表2可以看出，评价区间里，不考虑大盘波动的影响，86%的收购类公司市值平均增长了354%，而97%的重组类公司市值增长了741%。如果扣除同期大盘的波动影响，则有85%的收购类公司市场平均增长329.8%，96%的重组类公司市值平均增长638%。这些数据说明，并购重组对于提升公司价值，扩大市场规模的作用十分明显。

（2）净资产。伴随着股权乃至控股权的转移，除了公司自身经营积累外，优质资产的注入也大大增强了并购重组公司的发展实力。从表3可以看出，评价区间里84%的收购类公司净资产实现增长，平均幅度为2 124%，而全部重组类公司净资产均实现增长，幅度约为622%。形成这一差别的主要原因在于：对于重组类公司，资产注入如由原控股股东进行，则受到同一控制下企业合并的会计处理要求，所注入资产很可能无法体现为净资产的增加。如果所注入资产由新控股股东完成，即所谓借壳上市重组，那么在资产置换模式下，受制于无法同时募集资金的限制，置入和置出资产的规模一般比较接近，以减轻借壳方的财务负担。对于并购类公司，新股东进入上市公司后，如果完成再融资，则净资产规模会有较大的增长。

（3）净利润。净利润方面，80%的收购类公司和81%的重组类公司在完成并购重组后的净利润持续增长，实现了通过并购重组做大做强的初衷。尤其是重组类公司，其净利润增长率的均值超过2 000%，主要原因在于部分公司并购重组前的净利润绝对金额很小，使得评价期内上市公司净利润增长率的方差较大。从表4可以看出，净利润增长率在1 000%以上的公司，收购类中有11家，重组类有8家（其中5家公司的净利润增长率甚至在5 000%以上，分别是首开股份34 089%、世贸股份19 686%、云南城投8 022%、正和股份6 600%、香江控股5 028%）。

本文发现部分公司并购重组完成后，净利润不升反降，这类公司占比约为18%，大部分原因是并购重组完成后，受行业波动影响，公司整体业绩下滑，另外一些新进入的股东因为自身实力有限或受到宏观调控等原因，无法及时对上市公司发展予以有力支持，使得被收购公司经营状况迟迟得不到改善。

（4）净资产收益率。从净资产收益角度看（见表5），评价区间里，69%的收购类公司和74%的重组类公司的净资产收益率保持了增长态势。从净资产收益率差值的分布来看，净资产收益率增长差值在5%以上大约占到了所有样本的一半左右（其中收购类为44%和资产重组类为55%）。

总体看来，发展四项评价指标的实际结果说明：（1）市值增长、利润增加等数据均证明并购重组，尤其是重大资产重组对于上市公司发展的确有着明显的促进作用。（2）在重组类公司中，借壳上市公司的净资产增长幅度高达1 554%，说明借壳在提升公司财务抗风险能力方面效果明显。同时，“乌鸡变凤凰”的故事深受市场认同，使得被借壳公司的市值大幅上升，幅度远超资产注入型公司。就资产注入型重组而言，评价期内，该类公司净利润增长幅度为3 477%，充分证明整体上市、行业整合比借壳上市更有益于公司盈利能力的提升（见表6）。（3）有不到1/5的公司因各种原因在并购重组完成后的评价期间内未能实现其做大做强的初衷，这也提醒监管机构在行政许可的事前审核中应该更加注重对周期性行业公司业绩波动风险的提示以及对新进入上市公司控股股东实力的审核和披露。

2. 规范运作维度的绩效评价。根据上海证券交易所信息披露资料整理，有关上市公司并购重组完成后规范运作情况的评价结果显示：（1）评价期间内，超过一半的公司未出现违规情况（53%的收购类公司和54%的重组类公司），也有14%的收购类公司和15%的重组类公司被监管机构予以纪律惩戒，这一结果和非并购重组公司情况差异不大。但值得注意的是，在8家同时或先后完成收购和重组的公司中，有3家公司在评价期内因违规受到监管机构通报批评。（2）上市公司的主要违规行为包括信息披露违规和未履行决策程序。

五、 小结

本文从公司发展和规范运作两个维度研究了上市公司并购的市场绩效表现情况。研究发现并购对于公司发展起到了巨大的推动作用，并购重组对于提升公司价值，扩大市场规模的作用十分明显。从净利润来看，有超过80%上市公司（收购和重组类）在完成并购重组后的净利润持续增长，实现了通过并购重组做大做强的目标。从净资产收益来看，评价区间里，有超过70%的上市公司的净资产收益率保持了增长态势。有关上市公司并购重组完成后规范运作情况的评价结果则不容乐观，评价期间内，将近一半的上市公司出现违规情况，也有超过一成的上市公司被上海证券交易所予以纪律惩戒，上市公司的主要违规行为包括信息披露违规和未履行决策程序。

参考文献：

1. Parrino James D.， Robert S.Harris. Takeovers， Management Replacement， and Post-acqu- isition Operating Performance： Some Evidence from the 1980s.Journal of Applied Corporate Finance，1999，11（4）：88-96.

2. Bruner Robert F.Does M&A Pay？ A Sur- vey of Evidence for the Decision-Maker.Journal of Applied Finance，2002，12（1）.

3. 张新.并购重组是否创造价值？——中国证券市场的理论与实证研究.经济研究，2003，（6）：20-29.

4. 李善民，朱滔.中国上市公司并购的长期绩效——基于证券市场的研究.中山大学学报（社会科学版）， 2005，（5）：80-86.

5. 李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据.经济研究，2005，（1）：95-105.

基金项目：教育部人文社科基金青年项目“上市公司并购绩效的社会净效应研究：度量方法与评价体系”（项目号：11YJC790116）阶段性成果。

作者简介：刘尚鑫，复旦大学经济学院博士后。

收稿日期：2013-06-05。