发行制度改革仍未触及灵魂

郑磊

市场被整肃之后，证监会改实质性审批为程序性审批，实行监审分离，证监会只审查发行和上市是否规范、是否有违规违法行为、是否有虚假陈述等，证监会从一票决定权转变为一票否决权。我们缺乏的不是正确的方法论，而是难以斩断各种利益纠葛，缺乏坚定的改革立场和信心

中国证监会年中正式出台了新一轮A股发行制度改革的征求意见稿，内中颇有亮点，但整体上看，仍没有解决发行制度的审批制这个核心问题。

审批制赋予了证监会决定选择哪家公司发行上市。然而，A股一向的问题就是通道狭窄，各方博弈，采取各种手段以图获得首发批准；监管部门坐拥偌大权力，难免主动或被动地借审批制设租寻租。这样的发行体制必然导致问题丛生，利益群体关系错综纠结，公平公正沦为空谈。

要改变这种现状，就需祛除造成这一腐败机制的温床审批制，让市场自动调节，存优汰劣。然而事情又并非如此简单。A股的过度包装和造假问题已经从潜规则变成了明规则——前阵子集中财务检查就让众多裸泳者尴尬地浮出了水面；由于继续造假成本巨大，一些公司在花费了巨额“包装”费后，不得不放弃继续排队。所以，无论审批制还是备案制，重要的不是前端如何控制，而是对造假者要按照法律法规严厉惩罚，让造假的公司、个人和中介机构得不偿失，让威慑足以抑制造假动机，这才是解决问题的根本出路。

境外股市照样存在造假，有句话说香港股市上的骗子不比A股少，但为什么它们的市场就不会出现A股这样混乱不堪的状况呢？根源就在于既要事前事中严格预防、监管，又要在事后对不法者施以严厉惩罚。让造假的保荐人永远丢掉饭碗，让涉事公司赔得关门倒闭，让犯事者名誉扫地，让触犯刑法者失去自由。只有如此，才能让市场恢复其自我纠错的功能。

以此为出发点，让我们看看这次所谓的改革到底有多大的进步。在此次改革方案中，属于进一步强化了发行人及相关中介机构的责任及相关执法力度的条款有这么一些：

招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改；发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。

审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

这些规定为惩戒中介机构提供了依据，被处罚者至少业务会受到影响，但在惩罚尺度上没有清晰的规定，实际执行中松紧尺度难以掌握，难免使其沦为文字游戏和讨价还价、甚至成为腐败的利益交易工具。改革意见中的这类提法不具有法律有效性，加之行政干预普遍存在，即便有法可依，仍不能保证执法必严，违法必究。

A股的另一个问题是“坐庄”，股价脱离企业基本面，这也和发行询价、定价和股票分配有很大关系。

关于新股定价过高和投机炒新问题，意见给出的解决方法仍给人隔靴搔痒、无济于事的乏力感。意见倾向于提高新股定价的市场化程度并改革新股配售方式：发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定；发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售；引入主承销商自主配售机制；网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售；网上配售的具体方式，由发行人和主承销商协商确定。这些看似比较市场化的做法，实际上存在很多操纵和利益输送空间。而监管层出于维护价格的好意，又出台了稳定价格的种种“非市场化”干预措施，可以肯定地说，其效果最终只能是“防不胜防”，被投机者聪明地钻了空子。

我认为，新股发行改革只需严格依序执行两件事。其一，将对发行人、中介机构等相关利益群体的违规的惩戒列入法条，依法严格执行。其二，市场被整肃之后，证监会改实质性审批为程序性审批，实行监审分离，证监会只审查发行和上市是否规范、是否有违规违法行为、是否有虚假陈述等，证监会从一票决定权转变为一票否决权。成熟的股市，如中国香港、欧美莫不如此。我们缺乏的不是正确的方法论，而是难以斩断各种利益纠葛，缺乏坚定的改革立场和信心。改革意见可以休矣，中国需要的是真正的改革行动。