美的“惊险一跃”

张力 吴婧

看似突然，实则是一件水到渠成的事情，美的实际控制人何享健谋划多年的构想正在变为现实。

2013年4月1日，美的电器公告重组方案，母公司美的集团通过对美的电器进行吸收合并，完成整体上市；本次换股吸收合并完成后，美的电器的法人资格将注销，美的集团作为存续公司将承继及承接美的电器的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。

从2009年8月份，何享健辞任美的电器董事长；再到去年8月份再度辞任美的集团董事长，美的集团整体上市的猜想甚嚣尘上，但美的官方一再否认人事调整与整体上市相关联，亦不承认“集团将计划于2015年完成整体上市”的说法。停牌8个月后，2013年愚人节的一系列相关公告不仅证实了上述猜想，而且还将时间大大提前。

由于重组方美的集团是非上市公司，属于非上市公司吸收合并上市公司，去年9月份美的电器发布公告称：该重大事项属于“重大资产重组涉及无先例事项”的情形，需要继续向相关部门进行政策咨询。

“《上市公司重大资产重组管理办法》针对的是上市公司去买卖资产而言，而上市公司被吸收合并，是否适应这个管理办法一直存在分歧。”一并购律师如是表示。

不过美的高层则信心满满。“我们之前跟监管部门是有充分沟通的，对方案达成了一致意见。”美的电器董秘江鹏表示。

历史往往惊人地相似，TCL在2004年2月份史无先例地通过“吸收合并+IPO”的方式完成了整体A股上市。不过，TCL是募集资金加吸收合并旗下上市子公司，走了IPO程序。而美的则是不对外募资的首次公开发行股份，走重组程序；TCL的主承销商、财务顾问是中金公司，而美的集团的财务顾问同样也选择了中金公司。

整体上市之后，美的集团的小家电业务、机电业务、物流业务三块非上市公司资产将与美的电器的大家电业务同时成为上市公司资产，有利于公司更好地贯彻美的集团“一个美的、一个体系、一个标准”的管控模式。

而集团上市，也是何享健一直以来谋求美国式公司治理的产物，希望通过所有者、管理者、监督者三权分立的公众公司模式，将家族企业的根基彻底挖掉，自己也可安然隐退。

值得注意的是，美的集团慷慨的股权激励计划，使得一大批美的高管人员也将拥有亿万身家，美的重组，俨然一场造富盛宴。

临门一脚

金融资本的举动往往是命门所在，其实，美的集团吸收合并美的电器整体上市是可以更早看出端倪的。

“在2011年鼎晖等PE机构入股时，这个趋势其实已经很明显了。”一位接近美的的权威人士透露。

截至目前，鼎晖、珠海融睿、佳昭控股等PE机构共持有美的集团21.15%股份。

在他看来，这件事情一直在按部就班地进行，看似突然实则水到渠成，没有亲属在美的集团系统任职、何享健逐步隐退、引入机构投资者、权利移交职业经理人，这些都是集团上市的征兆。

而何享健之所以敢于交权，其基础条件则是方洪波、黄健、袁利群、蔡其武等美的核心高管对美的的忠诚度和过硬能力，“这些人在非常年轻甚至大学没毕业的时候就进入美的，在美的和家电行业服务时间非常长；这么多年的发展，也证明了这支队伍的能力和战斗力。”

2012年何享健退出之后，方洪波作为职业经理人正式执掌美的集团，随后紧锣密鼓筹划整体上市事宜。

根据方案，本次换股吸收合并美的集团发行价为44.56元/股，而美的电器换股价格为15.96元/股，较定价基准日（美的电器停牌日）前20个交易日的美的电器股票交易均价9.46元/股溢价68.71%；据此计算的换股比例为0.3582：1。即，美的电器股东所持有的每1股美的电器股份可以换取0.3582股美的集团本次发行的股份。

“这个溢价很高，对小股东有利。”一基金经理表示，“相信多数股东都会选择换股，而不是行使现金选择权。”

资产重组为美的电器中小股东提供现金选择权，每股美的电器对应现金10.59元，较定价基准日前20日均价溢价12%。

此次吸收合并，除美的集团持有41.17%股权外，其余所有股权换成美的集团股权（或选择现金选择权），美的集团持有的41.17%股权吸收合并完成后予以注销。

随后，美的集团申请在深交所上市；美的集团上市前，共10亿股本，IPO吸收合并完成后，美的集团股本合计约17.13亿股本。

“整体上市的计划在何享健退休之前就已经有所筹谋，以我所了解的美的，外界的因素很少能够影响到他们的决定，政府、经济大环境，都不是影响美的的决定性因素。”一位接近何享健的权威人士表示，“一定是他们很坚定地做了决定，也就是他们认为现在整体上市的时机是符合美的发展需求。”

本次换股吸收合并尚需满足多项条件方可完成，包括美的集团和美的电器的股东大会审议通过、有关商务部门批准本次换股吸收合并涉及的相关事项、中国证监会核准本次换股吸收合并方案等。

吃蟹者

非上市公司吸收合并上市公司，在美的之前，没有任何成功的先例可循，如果做成，美的将成为中国证券市场非上市公司吸收合并上市公司的吃蟹者。

不过，截至目前，共有7单非上市公司吸收合并上市公司并在A股上市的申请。其中，类似广汽集团的H股吸收合并A股上市公司并在A股上市的申请共有5单。

在3月31日的媒体见面会上，美的集团董事李飞德介绍，美的集团换股吸收合并美的电器，采取这样的方式主要是避免了美的集团管控架构的大规模调整，利于公司经营的稳定。

“若采用将美的集团除美的电器外下属资产注入美的电器的方式，集团公司需要注销，重组完成后，内部管理架构将面临重新调整，不利于集团的稳定经营。”他表示。

但由于美的集团是非上市公司，这涉及到“公开发行”的问题，事实上这已经属于IPO的过程，但从披露的方案来看，这又属于重大资产重组。

“法律意见书中也是按照上市公开发行的要求把主要的程序都列明，集团作为非上市公司，既要发行股份，如果超过200人，就是公开发行。”前述并购律师说，“从概念上来讲，发行股份是第一步，把上市公司的股东换成集团股东，如果不靠发行股份，就无法称之为集团的股东，这更像是一个IPO的过程，而不是一个重大资产重组的过程。”

不过，在江鹏看来，这仍属于重大资产重组的范畴，“IPO要融资，我们不融资，不涉及IPO，非上市公司吸收合并上市公司这种无先例的事项，适合重大资产重组，这也是我们跟监管部门沟通取得的一致的意见，形式上确实首先是发行股份，在现有的重组办法下，我们是第一家，从目前反馈看，市场还是比较认可的。”

江鹏向记者多次提及去年证监会一位负责人的表态：关于非上市公司吸收合并上市公司行政许可流程简化后的审核权限划分，具体办法还在制定之中，原则上融资额不超过交易金额的25%或是没有融资的重大资产重组申请由上市部审核，超过25%的由发行部审核；此类非上市公司换股吸收合并A股上市公司并在A股上市的申请均按照《上市公司重大资产重组管理办法》进行审核，并在主体资格、独立性、规范运作、信息披露等方面参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。

可以参考的案例是，2004年TCL“IPO加吸收合并”实现A股整体上市：同样是非上市母公司，同样拥有一家A股上市子公司，同样是母公司吸收合并子公司实现整体上市；不同的是，TCL向社会公众发行了新的流通股股份而实现融资，走的IPO程序，但美的集团并没有融资计划，仅仅是换股吸收合并，走并购重组程序。

“美的的案例比当年TCL整体上市要简单得多。”一券商投行部总经理表示。

“现在相关的法规准备修订了，将明确吸收合并就是重组。”江鹏说。

造富盛宴

在非上市公司层面进行没有各种约束条件的股权激励，也让此次重组变成了一场造富盛宴。

对于经历两次股权激励失败的美的电器高管们以及之前就持有美的集团股份的创业元老来说，等这一天已经很久了。

美的集团高级副总裁黄晓明3月31日表示，此次管理层持股计划建立健全了公司长期、有效的激励约束，公司对47名主要高层管理人员实施员工奖励，激励标的为美的集团3%的股份，来源于美的集团控股股东美的控股转让，无行权条件，锁定期为三年；未来公司将根据实际经营情况，适时推出更大范围的股权激励。

“上市公司对股权激励有硬性要求，必须要有设置行权条件等要求，但这次在集团的非上市公司层面，把股权、出资额都设好，再把美的集团变成上市公司，从而规避了上市公司在实施股权激励计划方面的严苛要求。”前述接近美的人士表示。

“非上市公司，而且还不是国有企业，这样搞股权激励基本没有限制。”前述投行部总经理说。

据悉，上述股权激励计划已经在2012年实施完毕。

其中，2012年美的集团由于实施管理团队持股计划，按照会计准则“股份支付”处理方式，美的集团一次性计入管理费用约5.27亿元。

此次股权激励计划亦包括美的电器层面的高管人员，由于2012年美的集团进行管理层持股计划，带来美的电器一次性股份支付2.8亿元的管理费用。

早在2006年11月份，美的电器就曾制定过股权激励计划，按照当时的方案，公司拟授予美的电器总裁方洪波等公司高管总共5000万份股权激励，占激励计划签署时股本总额的7.93%；行权价格仅为每股10.08元。

但由于该激励方案没有拿到证监会批文，一直没能提交给股东大会表决，最终被搁置。

2008年1月，美的电器再推股票期权激励计划，向激励对象定向发行3000万股A股股票，涉及的标的股票总数占美的电器目前股票总数的2.38%；行权条件为当年年度净利润增长不低于上一年度的15%，当年的年度加权平均净资产收益率不低于12%。

但当年3月份证监会发布的《股权激励有关事项备忘录2号》规定，股权激励与公开增发不能同时进行，但公司之前又提出了增发方案。“当时为了增发，就只能放弃激励了。”前述权威人士表示。

此外，美的电器还曾经通过推动机电业务借壳威灵控股香港上市以及推动安得物流IPO，解决这些业务的股权激励难题，但是由于香港资本市场对于威灵控股的低估，以及安得物流因为关联交易问题上市搁浅，此前的激励未能实现。

而此次整体上市，将一举解决这些问题，一批千万甚至亿万富翁将在美的诞生。

此次吸收换股合并之后，方洪波、黄健、袁利群、蔡其武、黄晓明、栗建伟、郑伟康等7位美的集团核心高管的持股比例分别为：2.1%、1.75%、1.4%、1.17%、1.17%、1.17%、0.58%。

按44.56元/股的发行价算，这七位高管的身价将分别为：16亿、13亿、11亿、9亿、9亿、9亿、4亿。

此外，作为美的集团为实施管理团队持股计划平台的宁波美晟，整体上市后，持股比例也将达到1.75%。

从激励机制上，集团整体上市在解决一部分创业元老的套现退出等历史遗留问题的同时，通过持股计划，让新管理层更方便获得股权的激励。

“美的电器不够承载美的集团如此长的链条，而如何让这些职业经理人留在美的，关键是股权变现，激励政策兑现，只有美的电器上市，对于其他分支的或者更多部门的职业经理人来说是不够的，所以解决激励问题也是谋求整体上市的一个初衷。”前述接近何享健的权威人士表示。

转型阵痛

绝对领先的规模、超高的利润率，使得美的集团的小家电业务成为此次重组备受关注的上市资产。

2012年，美的集团小家电业务收入258亿元左右，是国内小家电行业的绝对龙头，拥有中国最完整的小家电产品群，2011年小家电收入规模甚至是国内行业第二名（苏泊尔）的四倍多。

此外，2012年，集团小家电业务实现营业利润16.9亿元，同比增长10%，营业利润率6.4%，同比提升近2个百分点，主要小家电产品毛利率水平在30%左右。

不过，小家电业务当年却是被美的电器抛弃的亏损业务。

2005年，美的小家电由于业绩不佳，被美的电器作为不良资产剥离给美的集团，作价2.43亿元；8年后，这部分资产约180亿元，按2倍PB装回上市公司，市值360亿元，升值150倍。这也被认为当年美的电器存在贱卖的嫌疑。

如今高价回归，不知是否会成为证监会审核整体上市方案时的一大障碍？

“这不能同日而语，那时小家电的产品线跟现在完全不同，那时就几个品类，现在已经有几十个品类；当时考虑剥离，是因为小家电业务还处于培育期，并且处于亏损状态，而上市公司股东又要业绩，所以就没办法继续在上市公司培育。”前述权威人士说。

“抛开估值，我觉得应该看核心指标，美的电器的原有股东，收益是增厚的，集团内部有一个估值的折让，小家电业务的估值没有高，而是做了折让，所以美的电器浮动的收益才能增厚。”江鹏如是表示。

美的集团的麻烦不止于此，业绩的大幅下滑，也让上市后三年内每年至少拿出当年利润的1/3进行现金分红的承诺充满变数。小家电一枝独秀，但美的集团其他板块在过去的两年并不好过，2011年到2012年由于需求不振，成为美的转型最为阵痛的时期。

2012年，美的电器实现营业收入681亿元，同比下降26.9%，归属母公司净利润为34.8亿元，同比减少6.25%；不过，2012年美的电器综合毛利率22.8%，大幅提升4个百分点。

去年，美的集团主动进行产品质量增长的战略转型，大幅缩减产品品类，优化产品结构，放弃部分低毛利产品的销售，短期造成公司市占率有所下降，规模缩减。

有分析人士认为，美的集团在逐渐放弃自身的“狼性文化”。

“野蛮扩张跟美的的管理方式有关，事业部的管理方式是一个核心经理人一个产业，因为激励机制，团队的收入、获得的地位，跟销售额、利润等直接挂钩，所以其扩张的逻辑就不难理解。”前述接近何享健的权威人士说。

2012年美的集团已完成内部整合，实现“集团—事业部”两级架构，集团架构更加扁平化。

目前的结构为事业部“9+2+1结构”：9个终端消费品事业部（空、冰、洗、中央空调、生活、厨房、环境、洗涤、热水器）+2个产业链核心部件事业部（压缩机、电机） + 1个国际运营平台（国际事业部负责自主品牌推广）及全国网络布局物流公司（安得）共十三个经营单位，架构清晰精简。

吸收合并完成后，美的集团将成为国内最大的家电上市公司。

“架构、人员、渠道这些大的调整已经做完，目前慢慢趋于稳定，而我们自己提出的提升品质、改善效率还需要很长时间，转型是个长期的事。”江鹏说。