贷款利率下限管制全面放开下的金融风险资产价格波动

黄士国　王洪恩

摘要：近日，央行决定全面放开贷款利率下限管制，这标志着我国利率市场化改革进程进入纵深阶段，势必将对金融风险资产价格产生重要影响，本文通过构建与利率或利差有关的金融风险资产价格模型，考察了贷款利率或利差对风险资产短期和长期价格的影响，在借鉴国外利率市场化历史影响的基础上，进一步分析了央行此次利率改革对金融风险资产价格波动的影响，结果表明，在当前我国流动性相对紧张状况下，全面放开贷款利率管制并不会对资产价格产生太大影响。

关键词：贷款利率下限；风险资产；价格波动

1、引言

中国人民银行决定，从2013年7月20日开始全面放开贷款利率下限管制，这标志着我国贷款利率将全面市场化，这是我国利率市场化改革进程的重要一步。近年来，我国一直在逐步稳健推进利率市场化改革，但存贷款利率特别是存款利率上限和贷款利率下限一直受到严格管制，此次贷款利率全面市场化意味着我国金融体系的利率市场化开始向纵深方向发展。从国际经验上看，利率市场化将促使金融机构存贷款利率以及利差产生波动，对金融市场产生重要影响。那么，我国实施贷款利率完全市场化，理论上将对金融资产特别是风险资产的短期和长期价格产生什么样的影响？在当前我国金融市场环境下，贷款利率市场化将对风险资产价格产生什么样的影响？通过构建与利率或利差有关的风险资产价格模型，利用定量分析方法，本文将给出这些问题的定性结果。

为简化模型结构，传统金融资产定价理论假设市场是完善的，所有投资者的借贷利率相同，这在现实金融市场中特别是在存款利率上限管制而贷款利率市场化环境下是难以实现的。在这样的市场环境中，不同类型投资者的投资成本往往不同，比如，利用自有资金进行

投资的成本与借款进行投资的成本差异明显，而存贷利率不同导致的投资成本差异以及利率市场化后贷款利率或利差的变动，可能影响投资者的投资策略和资产价格。为考察以上提出的问题，我们将市场投资者分为两类：资金充裕者和资金短缺者，考虑不同类型投资者的投

资成本不同，构建风险资产与存贷利率或利差有关的短期和长期价格模型，借助模型，分析贷款利率或利差对短期和长期资产均衡价格的影响机理，在借鉴国外利率市场化后存贷利率或利差波动经验的基础上，进一步分析央行最新利率改革措施对资产价格的具体影响。

2、市场环境设定

（1）假设市场只有两类可投资资产：一种是无风险资产（存款），一期收益为r，供给具有完全弹性；另一种是风险资产，总供应量固定，标准化为1个单位；

（2）市场有两类投资者，一类是利用自有资金投资风险资产的投资者，称为资金充裕者A；另一类投资者投资风险资产需要向金融机构借款（比如融资），称为资金短缺者B，一期贷款利率（或融资利率）为R，且R>r；

（3）风险资产价格

（4）资金充裕者占全部投资者的比例为，资金短缺者占全部投资者的比例为；

（5）所有交易者都是贝叶斯理性的，风险厌恶系数同为，均以期望效用最大化为投资决策原则。

3、风险资产均衡价格

3.1两类投资者存在下的均衡资产价格

其中，为资金短缺者B在t时刻拥有的财富，为t时刻风险资产购买量，为资金短缺者的融资额（这里我们认为，需要融资来购买风险资产的资金短缺者不会使用资金来购买无风险资产。实际上，即使资金短缺者使用一部分资金来购买无风险资产，严格分析表明，这并不会对以下各结果产生影响）。投资者B的最优风险资产配置为

均衡状态下市场出清时，投资者对风险资产的需求量等于供给量1

将（3）、（5）式代入到（6）式，得均衡资产价格

两类投资者在观察到风险资产历史价格之后，运用贝叶斯法则得到关于的后验分布

则两类投资者对风险资产价格的预测分布为

将（9）式代入到（7）式，得均衡状态下的资产价格

3.2一类投资者存在下的均衡资产价格

在（10）式中，令，则市场只存在资金充裕者，市场达到均衡时的资产价格为

这与市场借贷利率相等（R=r）时的结果完全一样。

在（10）式中，令，则市场只存在资金短缺者，市场达到均衡时的资产价格为

如果R=r，则（10）与（12）对应的均衡价格也完全一样。

比较（11）（10）（12）式对应的价格结果可以发现，价格是逐渐减小的，这表明，均衡价格与市场投资者结构有关，资金短缺者的存在对资产价格产生重要影响，而且资金短缺者的比例越高，短期均衡资产价格越低。但由于R=r时（10）（11）（12）对应的均衡价格完全一样，资金短缺者的存在根本不对资产价格产生任何影响，因此，资金短缺者的存在是否对资产价格产生影响与借贷利差（R-r）有关。

4、模型分析

根据（12）式，令，可得这一市场环境下资产价格的长期均衡为。结合（12）式，容易发现，当市场所有投资者需要融资购买风险资产时，短期和长期均衡资产价格均与贷款利率有关，一般来说，贷款利率的提高会促使风险资产价格走低。

由（10）式，当市场投资者由资金充裕者和资金短缺者构成时，短期均衡资产价格与存贷款利率、投资者结构比例有关，资金短缺者的比例越高，短期均衡资产价格就越低，这一现象的产生正是由资金短缺者的融资成本（贷款利率）高于银行存款利率造成的。同时，我们也发现，贷款利率越高或利差越大，资产价格越低。此外，在（10）式中令，可以得到两类投资者存在下资产价格的长期均衡

容易发现，贷款利率或利差不仅对长期均衡价格仍然产生影响，而且影响方向与对短期均衡价格的影响方向也仍然一致。这一点与市场只有资金充裕者的对应结果截然不同。

5、政策影响解读

央行此次利率市场化改革，虽然没有放开存款利率上限，但贷款利率的市场化显然对金融市场会产生重要影响。根据国际经验，短期来看，全面放开贷款利率下限后，金融机构运用利率手段竞争将日益激烈，贷款利率短期可能下行，存贷利差可能收窄，市场中融资购买风险资产的投资者融资成本将会降低；从另一个方面来说，利差缩小，银行利润降低，将促使商业银行特别是中小金融机构扩张信用总量，从金融体系中产生过多的流动性也会进入资本市场，这会影响到资本市场的稳定运行。但利率市场化的全球经验表明，利率市场化导致利差缩小也仅仅是短期或利率市场化初期的效应，长期看，利差则会稳步提升。这表明，央行这一政策对金融市场特别是对市场利率或利差产生重要影响，那么，这一政策对市场中风险资产价格的具体影响又是如何？我们可以借助于“政策----利率或利差----风险资产价格”这一政策影响传导机制来进行分析。根据模型分析结果，贷款利率或利差波动对风险资产价格的影响与市场投资者结构有关，不同市场投资者结构下其影响有所不同。在央行全面放开贷款利率管制后，贷款利率将由市场来决定，在存款利率上限不变政策下，贷款利率的变动会导致利差的波动，但由于贷款利率或利差波动在不同市场环境中对风险资产价格有不同影响，央行这一利率改革政策将视市场投资者结构的不同而对风险资产价格有着不同的影响。

对一个参与者全部利用自有资金进行风险交易的市场来说，全面放开贷款利率而存款利率上限不变（即模型中的R变动而r不变），按照上述传导机制容易发现，无论从短期还是长期来看，这一政策都不会对风险资产价格产生任何影响；对一个所有参与者需要融资来进行风险交易的市场来说，央行实施的这一利率改革政策通过影响贷款利率R而最终对风险资产价格产生重要影响。实际上，金融市场中风险资产投资者的类型往往并非如此单一：要么都是利用自有资金进行风险交易的投资者，要么都是需要融资进行风险交易的投资者，实际市场投资者结构通常是两种类型投资者共存于一个市场，也就是说，一般情形下金融市场中投资者的结构是由资金充裕者和资金短缺者构成。借助于我们构建的模型，根据以上传导机制，央行此次利率市场化改革，虽然没有放开存款利率上限，但贷款利率的市场化通过影响利率或利差，将促使金融资产重新定价，引起金融资产价格波动。短期看，由于全面放开贷款利率下限后，金融机构贷款利率可能下行，存贷利差可能收窄，根据模型（10）（13）式，这会推动短期和长期风险资产价格上涨，引起资产价格波动；此外，因利差小、利润低而带来的信用总量扩张，将使资本市场获得更多的流动性，进一步推动资产价格上涨，日本和台湾的历史已表明这种现象存在的可能。长期看，利差的稳步提升，将推动短期和长期资产价格走低，促使资产价格逐渐趋于稳定。同时，根据模型（10），我们也可以发现，政策对金融风险资产价格的影响程度与市场中两类投资者所占比重有关，资金充裕者比重越大，也即资金短缺者比重越小，风险资产价格越高，政策的影响越强烈。

一般来讲，在全面放开贷款利率下限管制后利率或利差的变动还与市场流动性的紧松有关。如果市场流动性充足，资金供给大于需求，取消贷款利率下限无疑会进一步降低投资者的融资成本，降低利差大小，充足的流动性和融资成本的降低都会促使风险资产价格上涨；如果市场流动性不足，银行信贷紧张，金融机构并不会由于贷款利率放开而竞争性地向下调整利率以增长信贷规模，利率下行或融资成本下降的概率不大，在这样的背景下，取消贷款利率下限管制的影响有限，短期内对金融资产价格也不会产生太大影响。而当前，国内金融市场流动性正处于紧张状态，央行选择此时全面市场化贷款利率对市场的冲击与影响不会太大，这正是央行在7月19日突然宣布这项重要金融改革政策的原因之一。

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基金项目：本文为河南省教育厅科技研究重点项目（12A110025）资助