清剿债市蠹虫

沈旭文 贺颖彦

作为中国最大有价证券市场的主管者，面对近期银行间债市爆出的连串弊案，中国人民银行试图以更多实质性的举措向公众及高层证明，他们有能力约束银行间债券市场上那些为捞取个人私利不惜触碰法律底线的胆大妄为者。

4月24日，央行召开银行间债市监管高级别内部会议，对近段时间以来，部分金融机构从业人员因通过银行间债市丙类账户违规交易实现个人利益输送，而被公安及审计机关查处的情况，向各主要商业银行金融市场部负责人作了通报。同时，央行亦要求各银行限时对债券交易违规情况进行清理和上报，并酝酿对债市中可能滋生违规交易的“代持”行为出台新管理规则，而对违规交易频频借道的“丙类账户”逐渐取消和升级。

此次内部会议关注度甚高。从三周前，一场看似骤然而起的银行间债市监管风暴，令市场积压了太多的疑惑、流言乃至恐惧。而作为直接监管者的央行，却保持着耐人寻味的沉默。

掀开债市黑幕的是在外界眼中较少介入金融市场监管的国家审计署。

伴随中信证券杨辉、万家基金邹昱、齐鲁银行徐大祝等多人，因卷入债券市场利益输送弊案而被警方控制，部分消息灵通的市场人士亦已得悉，此次监管风暴的源头并不在传统的“一行三会”。

“怎么这次是审计署跑来管银行间债市的问 题？”

4月中旬的一个午后，一家公募基金固定收益部门负责人，对彼时已经全面发酵的债市监管风暴发出了这样的疑问。

不同寻常的监管行动发起者，前述落马者在债券市场上的深厚资历和重量级身份，以及高层批示督办债市案件的传言，也令市场的恐慌情绪几乎达致沸点。当《环球企业家》记者向业内人士询问上海某大型券商固定收益部总经理的联系方式时，多数人的第一反应均是：“他也出事了？”

4月19日，在例行的新闻通气会上，针对债市监管风暴，证监会成为一行三会中首家做出正面回应的监管机构。证监会称，坚决反对券商、基金进行债券类或权益类的证券代持，并将在业已开始的针对基金公司的专项检查中，“重点关注”此类行为。同时，亦有媒体报道称，证监会要求券商基金在此后一周，上报详细的债券代持状况，以便展开专项检查。

接下来的几天内，易方达基金马喜德和西南证券薛晨，则成为债市扫黑中新曝光的落马者。尽管马喜德所涉案件极有可能与本次监管风暴并无直接关联，但在此敏感时点上，他被提起公诉的消息，仍为人们揣测中的更为庞大的监管行动，起到了“极好的造势效果”。

不过，4月24日央行内部会议的召开，却以一种颇为戏剧性的方式，几乎改变了事态的进程。在这次会议上，包括央行副行长刘士余在内的央行官员，一方面如市场所预期，对下一阶段银行间债市的整顿做出部署，但同时表示，在未来的整顿检查中，“发现新的问题，争取公安和审计部门的从宽处理”。

如此强力的安抚讯号，似乎意味着原本激烈的债市监管行动将就此趋于平缓，进而再次上演颇具中国特色的“监管调和”。

可是，风浪真的就这样过去？抑或，这只是为监管节奏的下一次切换进行铺垫？国家审计署和公安部介入债券市场监管的真实动因和法理依据何在？审计署又是靠何种手段，实现本轮监管的“捷报频传”？这两大部委未来又将在债市监管格局中扮演何种角色？本次监管风暴又将对中国银行间债市乃至整体债券市场的发展，构成哪些深层次影响？

一个更为尖锐的问题还在于，目前被曝光的多数弊案，几乎均指向银行间债市二级市场，而对牵扯利益更多也更容易出现利益输送违规行为的银行间债市一级市场和一级半市场，虽也被审计署列为审计重点，但目前，无论是审计、公安还是央行，均未有实质性的惩戒行动，这种只拿交易人员开刀的做法难免引发“打苍蝇不打老虎”的质疑。而出现此种吊诡局面的原因究竟在于何处？

或许对监管风暴由策动到高潮的真实过程进行重现后，可以从中发现一丝端倪。而现在，正是对此起底的最佳时刻。

审计“新大陆”

“开展债券市场，尤其是银行间债市的金融审计，对我们的意义，不亚于哥伦布发现新大陆。”一位国家审计署派出机构人士表示。而这块“监管新大陆”的发现，则可上溯至2010年。有意思的是，审计机构注意到银行间债市，在一开始则有几分无奈的意味。

“从2008年开始，传统的金融审计业务中发现的案件线索，可谓直线下降。像贷款诈骗、违法放贷，原来都是出案件的雷区，可近几年几乎没有新发案件。”一位接近国家审计署的消息人士称，“于是，从2010年开始，审计机构开始将金融审计的重心，从传统信贷业务，转向银行间债市、证券IPO、信托业务、外汇交易等全新业务领域。”

其中，银行间债市成为被审计机构率先突破的领域，而实现这一突破的，是国家审计署驻上海特派员办事处（下称“审计署上海办”）。

“能率先在银行间债市打开局面，一方面是银行间债市交易行为的标准化程度较高，比较适合开发出可推广的审计模型，另一方面，也和债市违规者违法成本低，违规行为过于嚣张有关。”前述接近审计署的人士表示。

审计署上海办在银行间债市收获的第一条“大鱼”，是当年由金融审计二处查出的一起非法获利达两亿多元的银行间债市案件。在这起案件中，六家皮包公司正是通过开设丙类户，在与金融机构内部人士勾连的情况下，以远超市场平均水平的价格，对债券进行低买高卖并从中牟利。而这一违规路数，在两年后的本轮监管风暴中，依旧频频被爆出，在某种程度上，显见违规者们的“毫无长进”和有恃无恐。

不过，在开拓银行间债市这一审计新大陆的过程中，审计人员同样遭遇了目前仍旧在债市中颇为流行的一大质疑：审计署凭什么能够介入债市监管？

在上述两亿元债市弊案中，由于违规者债券交易资金结算及划转涉及多家机构和20多家银行，部分机构还在其他省份，就有银行向调查人员表示，该报的数据，都报给了银监会和央行，“你们怎么也来查？”

其实，据审计署人士介绍，按修订后的《审计法》，审计署进行银行间债市审计监管，不仅于法有据，其在金融领域所获得的审计权限，更远远超出市场的传统认知。按照《审计法》规定，审计署不仅有权对国有资本占控股地位的金融机构开展审计，而且对于国有资本不控股但“占有主导地位”的金融机构同样有审计 权。

不止于此，审计署还被赋予“延伸调查”权。一位要求匿名的审计署人士称，这些法规赋权，不仅将中国大陆绝大多数金融机构的经营业务置于审计署的审计范围之内，同时还使得审计署能够“跟踪金融业务流程，直接实现跨行业、跨市场的全程监管”。

也正是基于强大的审计权限，以及相比之下原有债市监管体系的制度性缺陷，初战告捷的审计部门很快发现，在摸索出相对成熟的审计方法后，银行间债市所蕴藏的“审计潜力”远远超出了他们的想象。

“原有的监管机构，确实难以实现跨部门监管。所以少数金融企业员工利用银行、券商、基金乃至信托与丙类户皮包企业间的跨行业债券交易，进行利益输送，几乎到了明目张胆的程度。”前述接近审计署的消息人士指，“这也让审计署办案的难度没有那么大，违规行为的伪装很少。”

清剿秘诀

进入2011年后，审计署上海办的银行间债市审计经验，开始逐步在全国审计系统内部推广开来。而几乎与之同时发生的，则是中国银行间债市在市场规模上的放量增长。

整个2011年，在中国银行间债券市场上，新发债券募资总额达到6.8万亿元，债券交易总规模则达到165.9万亿元，银行间债市的债券托管规模也占到中国债市的95%以上。日渐成熟的审计手法，以及愈加广阔的审计空间，以及依旧对危险浑然不觉甚至筹谋大展拳脚的“债市蠹虫”，一场监管风暴所需要的客观条件均已齐备，唯一所欠的，则是来自更高层的监管意志。

“在上海办的经验推广之后，不少地方的审计部门也都查出并向公安机关移交了一批债券市场案件线索。有的地方，2011年移交线索的经济案件比前五年的总和还多。其中很大比例来自金融审计，尤其是债券市场。”一位前国家审计署官员证实。

审计署2011年债市监管的战绩，不只体现在查获案件的数量上，更体现在调查案件的类型上。本来是从债券二级市场交易介入债市监管的审计署，亦在此时将注意力放在违规空间更大、牵涉灰色利益更多的债券一级市场。而相比于违规路径较为简单的二级市场违规，一级市场上发行承销环节的违规行为、违规形式更为多样化，查处难度也更大。

2011年11月，一场主题为“金融综合经营风险防控与审计方法”的内部研讨班在北京悄然开班，参会人员包括审计署金融审计业务人员及央行、银监会代表。这一研讨班的举办也意味着，审计部门已经对综合性金控平台审计以及债券市场审计，建立相对成熟的理论体系和审计模型。也恰是这一套审计模型，直接导致江海证券张守刚、杨辉、邹昱等人违规行为的现形。

审计署针对银行间债市的审计方法，基础都是价格公允性原则，具体又可分为两大部分：其一是针对一级和一级半市场的专项审计方法。由于债券发行时主要采取相对市场化的招投标机制，遴选承销商。于是审计署就将各家机构的投标数据和最终中标数据调出比对，将“投标价最为精准”或通过应急投标等非常渠道中标的机构作为初步筛查对象。随后，通过中央国债登记结算公司，跟踪这些机构手中这些中标债券的交易路径。

“这个时候重点是看有没有丙类户参与这些中标债券的倒手，比如有些银行和基金都买不到的券，丙类户却能买到，而且在一两天之内立马转手，赚取高额价差的情况。那我们就会把这个丙类户圈出来。”前述审计署人士透露。

调查进行到此时，审计署“延伸调查”的权力即开始发挥效用—通过调阅目标丙类户的工商注册信息和账户交易状况、丙类户控制人的身份信息，审计署得以核查丙类户控制人和债券招标企业、相关金融机构人员是否存在关联关系和经济往来，最终验证这些金融机构内部人员是否存在以违规操作攫取私利的行 为。

审计方法的另一部分指向的则是二级交易市场，其与一级市场审计方法最大的差异，在于审计介入的切口由招投标数据变成了市场债券交易价格。审计署将交易价格与市场估值存在重大偏差的金融机构作为调查对象，同样追踪这些价格异常债券的交易路径，尤其是丙类户参与其中的状况。随后的流程则与一级市场审计方法类同。

“正是在调查目标丙类户和相关金融机构内部人员联系时，最能体现出这些违规者的嚣张。像证券市场做老鼠仓，违规人员为了掩人耳目，还会拿朋友或者远房亲戚的名义开户。而2011年至现在，调查中发现的很多问题丙类户，工商注册信息上居然就写着金融机构内部人员本人的名字，或者他配偶的名字。”前述接近审计署的人士透露。

据市场传言，江海证券张守刚进行利益输送的丙类户，正是用他本人名字开立，中信证券杨辉的丙类户，则是以其妻子名义开设。但这些传言并未得到公安机关证实。

监管风暴

债市监管的转折点，终于在2012年“如期”而 至。

截至2012年一季度，有关债券市场的审计行动还仅仅停留在审计系统内部重点业务层面，各地审计机构向公安机关移交案件线索时，除去2010年年底事发的财政部国债司原副司长张锐所涉国债招标弊案，其余对接的也只是省级公安厅或公安局。

然而，涉案总金额四千万元的张锐案、2011年6月爆出的富滇银行倒券案、2011年年底新时代证券人员倒券案以及一家城商行的债市弊案，最终令高层对银行间债市存在的诸多违规行为感到震怒。

一位知情人士表示，张锐的案子，包括一系列地方银行的债市案件，最后的调查结果都是上报到中央领导那里的。尤其是张锐案，是纪检审计部门追查一级市场违规的典型案件。而这个案子本身也牵涉到三至四家商业银行。至于后面富滇银行、新时代证券和湖南城商行的案子，则是审计署在二级市场查处的案子。而且这些案子出来之后，应该是刺激了更多的关于债市的举报信息被转到纪委和审计部门，这些也引发了高层的重视。

监管风暴就此拉开帷幕。从2012年一季度开始，审计署依据对债券市场的监测情况和此前办案过程中获得的新线索和举报信息，开始对债券市场一二级市场违规问题展开全面行动。其调查取证的主要途径，包括中央国债登记结算公司、上海清算所以及多家银行的资金交易中心和金融市场部门。此前媒体报道的辽宁信用联社资金市场部在债券二级市场所涉弊案，以及张守刚、薛晨等人所涉违规行为及证据，也相继被调查人员掌握。由于债券市场一对一的询价机制，一旦交易对手向调查机关供认犯罪事实，则违规者几乎难以有抵赖空间。这种昔日的“战斗友谊”，也恰恰成为目前曝光的多数案件间发生关联的主要原 因。

随后，按照上级领导的直接指示，公安部开始加入此次监管行动。据一位公安部人士证实，在审计部门掌握情况和线索较为丰富的情况下，从2012年年底开始，“根据上级领导指示，公安部开始按照线索，对涉案人员进行讯问和控制”。至此，债市监管风暴开始由对违规行为的调查，转为对经济犯罪行为的查实，审计署及公安部所能应用的调查手段和资源也越加丰 富。

随着杨辉被调查人员带走，以及邹昱被警方控制，这场调查时间之长和打击力度之强皆堪称前所未有的债市监管行动，也开始渐渐为外界所知晓。

事实上，在清明假期前后杨辉被带走而引发中信证券法律合规部门大换血的时候，市场就已经开始流传其“出事”的消息。但这个在券商固定收益圈内部流传甚广的消息，最终在万家基金经理邹昱被抓引发的天量赎回中被再次“翻”了出来。

不过，据多位知情人士证实，目前被披露的案情，仍属调查行动中的一小部分成果。“有一部分案件，现阶段还不便对外公布信息，因为案情还在延伸。还有一部分案件，是移交纪委继续调查。”一位知情人士指，“有的案子现在一曝光，可能就干扰公安机关办案了，有些涉案人员可能就跑路了。”

对此，即有市场传言称，在媒体曝光徐大祝被捕的消息后，有与其相关的债市人士已经出境。

风暴之憾

尽管央行4月24日的会议，已经初步释出债市监管风暴将趋于平稳的讯息，但本次会议依旧未能对债券市场关心的“规范代持”及“整顿丙类户”议题做出明确表态。这也使得相关议题的猜测，进一步持续。更为市场所关心的是，“痛殴”二级市场违规之后，监管层又将如何对待寻租空间更大且牵涉利益更多的债券一级市场违规行为？

尽管一度有禁止代持行为的传闻出现，然多数受访的人士，包括券商、基金、债券私募基金经理、城市商业银行等实际债市参与人士，都众口一词地对禁止代持持强烈的反对态度。

目前银行间市场虽有质押式回购等一系列做大杠杆的方式，但因其要先用资金购买债券、质押标的及手续复杂等一系列问题，使得很多市场参与者选择以并不规范的代持方式达到提升杠杆、规避时点监管等一系列目的。

“代持是市场应该有的一种正常手段，相当于一些资金充裕但投资能力不足的机构让渡资金的使用权获得稳定收益，也是加强债市活跃度的重要手段。”一位上海券商固定收益部总经理表示。

对已遭受口诛笔伐的“丙类户”，一位开设丙类户的债券私募基金经理就忧心忡忡的表示，“对后市不乐观，监管层很可能用逐步收紧的方式把丙类户逐步纳入控制”，“但实际上，这也同时扼杀了债券私募基金等一大批市场‘鲶鱼的发展，银行间债市的活跃度或许将继续下降”。

监管层的最新动作则是，中债登及上海清算所是在暂停丙类户开户的基础上，在4月25日亦口头通知暂停了信托产品、券商资管、基金专户的新设乙类户开 户。

尽管到目前为止，本轮监管风暴可谓“战果累累”，但正如一位公募基金固收部门负责人所困惑的那样，审计署既然是一级市场二级市场双管齐下，“为何至今曝光的都是二级市场交易人员，一级市场出事的一个都没有？”

对此问题，公安部、审计署及接近审计署的消息人士均不愿回应，但从各金融机构内部传出的讯息来看，目前为止，相比于风声鹤唳的二级市场，一级市场方面确实太平得多。

在目前的市场里，牵涉债券市场的利益输送大致可以分为两种，一种是交易员通过二级市场交易低卖高买，把利益输送至自己控制或关联方控制的丙类户。已有的中信证券、万家基金、齐鲁银行诸案均是发生在二级市场交易上的行为。

可事实上，在近几年债市的规模扩增过程中，真正令多数债市参与者为之侧目乃至不耻的，还是那些通过掌控债券发行环节，搞定发债企业进而实现一二级市场套利的债市“掮客”。

一二级市场上的掮客，也是丙类户居多。“他们往往能够拿到很热销的债券额度，有时候是一些高收益的城投债，有些时候是一些企业债。”一位券商固定收益部经理表示，“他们得到后再以市价卖给准备持有的券商基金。”

在债券市场上，长久以来信用债的发行利率均按照交易商协会指导价加上5至25个基点来确定，也形成了一二级市场的价差和获利空间。“一支五亿额度的债券，能拿到一成的分配额度，一转手就能获利百万元，比二级市场对敲更为方便。如果找到代缴款的一些机构，打时间差就可以做到空手套白狼。”前述券商固定收益部经理表示，“不过能拿到城投债和一些热销企业债，能量和背景都不可小觑”。

“这就好比股票市场上，你查了二级市场老鼠仓，却没怎么提一级市场的IPO腐败，公众肯定会有疑问的。”一位公募基金固收部门负责人表示，“当然，查一级市场可能风险也更大，还是查二级交易安全。”

这或许也是对一级市场“大鱼”进行下一步行动的困难所在。

“扫黑”之外

“运动式治理，根本不可能完全打掉债市违规的生存空间，至于污名化债市交易员，更是无稽之谈。”一位股份制商业银行金融市场部负责人表示，在债市打击个人利益输送的同时，真正破解“政府兜底”之类的痼疾，建立真正有效的做市商制度，才是杜绝新违规行为出现的正途。

从理论上看，“代持”、“养券”之类的行为，无论出于机构盈利还是个人获利目的，持券人都还是需要承担债券违约风险，这种风险也对“代持”行为的发生构成制约。可是在国内信用债迄今为止无一例违约、且市场仍弥漫浓厚政府信用兜底氛围的环境之下，上述风险几乎不必被市场参与者所考虑，这也直接导致了“代持”行为大行其道，甚至成为行业潜规 则。

即便央行对“代持”行为做出专门规范，只要“零违约”的市场环境不发生变化，金融机构依然有无数种方式，规避监管审查，完成实质上的“代持”。“交易圈子就这么小，开户机构一共4000多个，交易都是一对一询价进行，知根知底的话，口头约定也没什么风险，怎么去规避。”前述基金固收业务人士质疑 称。

而对本身就存在巨大灰色空间的一对一询价机制，在本次监管风暴之后，就有激进者提出应以持续竞价机制加以取代。不过参考国外债券市场发展的经验，将债券市场完全移至场内，其实并不现实。较为可行的，仍旧是完善做市商制度，从而真正规避道德风险，最终建立二级市场交易价格的市场化形成机 制。

值得一提的是，在“规范代持”和“暂停丙类户”之类的技术性调整之外，越来越多的债市参与者也开始思考，本次监管在“扫黑”之外的更深层次涵意。邮政储蓄银行时旭就认为，此次债市监管更多体现出的是，监管机构对于非银行金融机构利用银行资金进行监管之外的信用创造的关注。

伴随越来越多的非银行金融机构，透过丙类户参与到银行间债券市场，对于企业债券的需求也持续旺盛。由此导致的结果之一，便是企业债券收益率被持续压低。反过来又刺激了企业乃至地方政府融资平台的发债热情。而在缺乏严格监管的情况下，一旦非银行金融机构可以通过银行拆入资金，再到银行间债市进行套利，则可能引发难以控制的信用创造，最终引发信贷控制以及信用资产风险控制的失效。（21世纪经济报道记者王冠、本刊记者江潇、陈文婧对此文亦有贡献）