管理层权力、内部治理机制与企业绩效——基于中国上市公司面板数据的实证分析

谭庆美，景孟颖

（天津大学管理与经济学部，天津300072）

·经济理论与经济建设·

管理层权力、内部治理机制与企业绩效
——基于中国上市公司面板数据的实证分析

谭庆美，景孟颖

（天津大学管理与经济学部，天津300072）

以中国上市公司2007—2011年的数据为基础，分析中国上市公司管理层权力、内部治理机制与企业绩效之间的关系。实证结果表明，在不考虑内部治理机制时，管理层权力对企业绩效具有显著正向影响。第一大股东持股比重和董事会规模对管理层权力具有显著负向影响。企业绩效与第一大股东持股比重和独立董事比重之间分别为显著正U形和倒U形关系，与股权制衡之间呈显著负相关关系。企业内部治理机制对管理层权力—企业绩效之间的敏感性具有一定的制约作用。

管理层权力；托宾Q；内部治理机制；企业绩效

引 言

在两权分离的现代企业中，管理层的地位越来越显赫，管理层也承担着更多企业发展的责任。管理层是整个企业的核心枢纽，也是企业决策的参与者，特别是在股权分散的企业中，管理层往往拥有较高的权力。根据委托代理理论，管理层具有利用其掌握的权力获得私人利益的可能，影响管理层作出决策的动机和激励，进而影响企业绩效。缺乏有效的制衡机制是导致管理层权力膨胀、权力增多的直接原因，而企业内部治理机制是管理层权力的重要制约因素。企业内部治理结构，是由所有者、董事会和管理层三者组成的一种组织结构。在企业内部治理机制中，董事会拥有聘用管理层和制定管理层报酬的权力，是公司治理的核心，是管理层与股东沟通的桥梁。而股东直接控制着董事会，并间接控制着管理层。股东权力的大小不同，对董事会和管理层的控制能力也不同。股东权力本身对企业绩效存在一定影响，这在很多文献中都能得到论证［1］81－91。

关于企业内部治理机制、管理层权力和企业绩效之间的关系，国内外的文献多以内部治理机制为研究对象，考察内部治理机制对公司绩效的影响。相比之下，对管理层权力的研究多着眼于管理层权力对其薪酬的影响，对管理层权力对绩效影响的研究也多停留于对管理层权力的宏观考察。随着中国上市公司逐渐增多，企业内部治理机制的设置和管理层权力的配置对企业的影响越来越重要，忽视企业内部治理必然会导致严重后果。因此，探讨管理层权力、内部治理机制与企业绩效的关系具有重要的现实意义。基于以上分析，本文拟以中国上市公司2007—2011年数据为基础，实证分析管理层权力对企业绩效的影响，公司内部治理机制对管理层权力的影响，特别是内部治理机制对管理层权力—企业绩效敏感性的影响，以期为完善中国上市公司内部治理机制、改善企业绩效提供实证支持。

一、文献回顾及研究假设

关于管理层权力、企业内部治理机制与企业绩效之间的关系，国内外已有大量研究，但理论与实证研究未得到一致的结论。

（一）管理层权力与企业绩效

管理层权力是赋予管理层处理不确定事件的权力，也是管理层执行自身意愿的能力。对于管理层权力的研究，国外的研究主要以企业的CEO为对象，国内则主要以总经理为研究对象。对于管理层权力指标，目前的文献主要从CEO双重性、任期、持股比重、教育背景、薪酬等角度进行研究。

CEO双重性，即董事长与总经理两职合一。关于CEO双重性与企业绩效之间的关系，理论与实证研究未能得到一致的结论。委托代理理论认为，董事长与总经理两职合一，会削弱董事会的监督作用，使得总经理追逐自身利益，从而对企业绩效产生负面影响。白重恩等（2005）［1］81－91对中国上市公司进行的实证研究也表明，CEO双重性对Tobin’s Q具有显著负向影响。ReChner和Dalton（1991）［2］、Ibrahim等（2008）［3］的研究也支持了委托代理理论。现代管家理论认为，CEO双重性有利于信息传递和促进企业研发，有助于提高企业绩效。Donaldson和Davis（1991）［4］也认为，CEO双重性使得CEO具有更大的权力，可以及时应对环境的各种变化，有效地进行组织决策，有利于企业创新，对企业绩效具有正向影响。Dehaene（2001）［5］的研究也得出了企业绩效与CEO双重性正相关的结论。然而，资源依赖理论认为，CEO双重性与企业绩效的影响具有不确定性。宋增基和张宗益（2003）［6］的研究也得出了CEO双重性对Tobin’s Q和净资产收益率均无显著影响的结论。

CEO的任期长短会影响企业决策，进而影响企业绩效。Hambrick和Fukutomi（1991）［7］研究发现，企业绩效与CEO任期呈倒U形关系。李龙会和刘行（2011）［8］也得出了企业绩效与CEO任期为倒U形关系的结论，并认为CEO在任的最后一年，企业的绩效水平要显著低于其他年度。而李诚诚（2010）［9］的实证研究，却得出了绩效与CEO任期为正U形关系的结论。

Jensen和Meckling（1976）［10］认为，CEO持股具有激励相容效果，能降低股东与管理者之间的委托代理问题，有利于提高企业绩效。Tan等人（2001）［11］也认为，CEO持股与企业绩效相互决定，且都存在正相关关系。而Griffith（1999）［12］的研究发现，当CEO持股低于15%时，Tobin’s Q与CEO持股正相关；当CEO持股在15%到50%之间时，Tobin’s Q与CEO持股负相关；当CEO持股继续增长时，Tobin’s Q又与CEO持股正相关。Kim和Lu（2011）［13］认为，当外部治理较弱时，CEO持股与企业绩效为U形关系；当外部治理较强时，CEO持股与企业绩效之间的关系不显著。宋增基等（2002）［14］等人的研究则得出了管理层持股对企业绩效没有显著性影响的结论。

CEO向心性（CEO Centrality），是指CEO薪酬占企业高管薪酬之和的比例，代表着CEO在高管团队中的能力、贡献和权力的相对重要性。Bebchuk等人（2007）［15］的研究表明，CEO向心性对企业绩效具有负向影响，较高CEO向心性通常与较低的会计获利能力以及较低的股票收益率变化等因素相关。而卢锐（2007）［16］等人的研究则发现，高管团队内部的薪酬差距有助于提高企业的绩效。

Tihanyi等人（2000）［17］认为，高管团队的教育水平越高，拥有的有效信息和知识越多，越有可能制定有利于企业发展的计划和战略。林勇和周妍巧（2011）［18］对中国创业板上市企业的研究表明，总经理的学历背景和专业背景对企业绩效具有显著正向影响。而Bhagat等人（2010）［19］的研究则认为，CEO的教育背景与公司的长期绩效之间不存在关系。

根据以上分析可见，虽然未能得到一致的研究结论，但大部分文献的研究表明，管理层权力对企业绩效具有一定影响。根据Hambrick和Fukutomi（1991）［7］、Tihanyi等人（2000）［17］的研究，笔者认为，管理层权力越大，管理层能够更及时应对环境变化，从而做出更有利于企业发展的决策，有利于企业绩效改善。因此，提出研究假设1：企业绩效与管理层权力呈显著正相关关系。

（二）管理层权力与内部治理机制

企业内部治理机制包括董事会结构和股权结构两方面。在现代企业中，内部治理机制代表着股东的利益，而管理层代表着经营者的利益。但两者所追求的利益不同，因此股东为了避免管理层偏离自己的目标，会采取一定的措施，并通过内部治理机制制约管理层的权力。Denis和Sarin（1999）［20］对583家上市公司进行的研究表明，股权结构和董事会结构的改变与CEO任职年限有密切的关系。Hermalin（1991）［21］等人的研究发现，董事会规模、董事会独立性等会影响董事会的监督效率，从而降低对管理层权力的制约。Fahlenbrach（2008）［22］的研究则表明，当企业的内部治理机制较弱时，薪酬合同更有利于利益在股东和CEO之间的分配。基于以上研究成果，本文认为，股东会为了避免管理层偏离自身目标，利用内部治理机制对管理层权力进行约束。因此，本文提出假设2：内部治理机制对管理层权力具有制约作用。

（三）内部治理机制与企业绩效关系

关于内部治理机制与企业绩效之间的关系，国内外已有大量研究文献。Berle和Means（1932）［23］认为，股权结构越分散，企业绩效越难以达到最优，即一定程度的股权集中有利于改善企业绩效。Demsetz（1983）［24］则认为，无论股权结构是集中还是分散，都受股东利润最大化的影响，股权结构与企业绩效不存在显著关系。Mc-Connell和Servaes（1990）［25］的实证研究，也支持了Demsetz（1983）的观点。近期的研究则表明企业绩效与股权结构之间存在非线性关系，孙永祥和黄祖辉（1999）［26］、白重恩等人（2005）［1］的研究认为，第一大股东持股与企业绩效之间存在着U形的关系。而徐晓东和陈小悦（2003）［27］的研究表明，第一大股东持股与企业绩效之间存在着较为显著的M形区间效应。

Pearce和Zahra（1992）［28］认为，董事会规模增加有利于拓宽企业的资源平台，有利于企业与外界的交流，进而促进企业绩效的改善。Singh和Davidson III（2003）［29］认为，董事会规模影响董事会的监控能力，并通过实证研究发现较小的董事会规模具有更高的决策效率，有利于改善企业绩效。Eisenberg等人（1998）［30］的实证研究支持了上述结论。但王晨光和孔丽花（2009）［31］的研究却发现，董事会规模对企业总资产收益率不存在显著影响。

一般认为，独立董事因其更高的客观性更能有效履行其监督职能，从而降低企业代理成本，改善企业绩效。然而Erickson等人（2005）［32］的研究认为，在股权较为集中的情况下，独立董事比重的增加并不能改善企业绩效。Millstein和MacA-voy（1998）［33］通过实证研究得出，独立董事比重的提高有利于改善企业绩效，两者之间存在着显著的正相关关系。而Bhagat和Black（2002）［34］的实证研究认为，增加独立董事会降低企业的盈利水平，不利于企业发展。Bhagat和Black（1999）［35］的研究均表明，独立董事的存在与公司业绩之间不存在显著关系。

基于以上分析，本文提出研究假设3：企业绩效与第一大股东持股比重、股权制衡和独立董事比重之间为非关系；董事会规模对企业绩效具有正向影响。

（四）内部治理机制与管理层权力—企业绩效敏感性的关系

关于内部治理机制对管理层权力—企业绩效敏感性的影响，国内外的文献较少。Faccio和Lasfer（1999）［36］对英国非金融公司进行分析认为，企业业绩与管理层权力、董事会结构以及管理层结构与董事会结构的交互项之间存在着微弱的关系。Lausten（2002）［37］的研究认为，虽然丹麦的治理机制与英美的不相同，但是企业内部治理机制对CEO任期与企业业绩的负相关关系没有影响。Kato和Long（2005）［38］通过对中国上市公司的实证研究发现，中国上市公司的股权结构对于CEO薪酬与公司绩效的关系有重大影响，股权结构会削弱CEO薪酬与公司绩效之间的关系。Combs等人（2007）［39］对92家经历CEO意外死亡的美国上市企业进行了分析，结果表明，CEO权力影响公司绩效和董事会结构之间的关系。根据Kato和Long（2005）等人［38］的研究结果，本文认为，有效的内部治理机制将会影响企业管理层权力—企业绩效之间关系的敏感性。因此，提出研究假设4：内部治理机制对管理层权力—企业绩效之间关系的敏感性存在影响。

二、研究设计

（一）研究对象的选择

管理层主要包括高层管理者、中层管理者和基层管理者。根据中国《公司法》第217条第1项规定，公司高级管理人员是指公司的经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。由于在中国上市公司中，管理层决策往往由总经理为主导，因此本文将选择总经理作为管理层权力的研究对象。

（二）样本选取及数据来源

为了考察中国上市公司管理层权力、内部治理机制对企业绩效的影响，本文选取中国主板上市公司2007—2011年的数据进行研究。为了更准确地解释本文所研究的问题，本文剔除了下列公司：金融、保险类上市公司，ST、*ST、PT的公司，已退市的公司和数据不全及数据异常的公司，本文最后共计得到4 062个数据年。本文所采用的数据均来源于国泰安数据库和新浪财经网站，并经计算得到。

（三）变量选取

1．企业绩效

本文采用Tobin’s Q来衡量企业绩效，Tobin’s Q是企业市场价值与资产重置成本的比值，不会受计算方法的影响，与会计绩效指标相比也不易被人为操纵。

2．管理层权力

Finkelstein（1992）［40］将管理层权力划分为专家权力、所有者权力、结构权力、声望权力四个方面。本文借鉴Finkelstein（1992）［40］、Bebchuk（2007）［15］、Combs（2007）［39］等人的研究成果，分别选取CEO双重性、CEO持股、CEO向心性、CEO教育背景、CEO任期等五个指标衡量中国上市公司管理层权力。本文将五个指标进行加和后对管理层权力进行综合衡量，具体如表1所示。

3．内部治理机制

企业内部治理结构包括股权结构和董事会结构两部分。基于Pearce和Zahra（1992）［28］等人的研究，本文选取董事会规模和独立董事比例衡量中国上市公司董事会结构；分别选择第一大股东持股比重和股权制衡衡量中国上市公司的股权结构。

4．控制变量

本文选取了如下控制变量：企业规模，用总资产的自然对数来表示；成长性，用年度营业收入增长率来表示；财务杠杆，用资产负债率表示。此外，本文对行业和年份进行了控制。各个变量的具体定义如表1所示。

（四）研究模型

为验证假设1～假设4，本文分别建立了回归方程如式（1）和式（2）所示。为检验内部治理机制对企业绩效是否存在非线性影响，本文加入第一大股东持股比重的平方（CR2）、股权制衡的平方（Z2）以及独立董事比例的平方（BI2）指标。为检验内部治理机制对管理层权力—企业绩效之间关系敏感性的影响，本文加入内部治理机制与管理层权力的交乘项进行分析。

其中，Q代表企业绩效，以Tobin’s Q来表示；Power代表管理层权力；CR为第一大股东持股比重，衡量企业的股权集中度；CR2为第一大股东持股比重的平方；Z为股权制衡；Z2为股权制衡的平方；BS为董事会规模；BI为独立董事比例；BI2为独立董事比例的平方；CR*Power、Z*Power、BS*Power、BI*Power分别代表第一大股东持股比重、股权制衡、董事会规模、独立董事比例与管理层权力的交乘项；CV为控制变量，包括企业规模、成长性、财务杠杆、行业虚拟和年度虚拟变量；β为回归系数；ε为随机扰动项。

三、实证结果分析

（一）变量描述性统计

变量的描述性统计如表2所示。由表2可见，Tobin’s Q的均值为1．9905，标准差为1．3655，说明中国大多数上市公司创造的价值都大于其投入的资产。管理层权力的极大值为5，极小值为0．2，均值为1．8797。从平均值看，中国上市公司管理层从整体上具有一定的权力。第一大股东持股比重和股权制衡的均值分别为37．17%和8．3777，说明中国上市公司中有许多公司仍存在着一股独大的现象。样本中董事会规模最大为18人，均值约为9．25人，标准差约为1．882，可以推测董事会人数在10人以下的样本公司较多。独立董事比例的最大值为71．43%，平均值为36．43%，说明有一部分上市公司不再仅仅为了执行独立董事比例不得低于三分之一的法律而设立独立董事。

（二）变量之间的相关性分析

表3给出了变量之间的Pearson相关性分析。根据表3，管理层权力与Tobin’s Q显著正相关，这为管理层权力与企业绩效的关系提供了初步的证据。第一大股东持股比重、股权制衡、董事会规模与管理层权力显著负相关，初步验证了假设2。第一大股东持股比重、股权制衡、董事会规模、独立董事比例与Tobin’s Q均显著相关，初步说明内部治理机制对企业绩效均有影响，且与管理层权力相关，使进一步检验内部治理机制对管理层权力—企业绩效敏感性影响分析成为可能。本文选取的大部分控制变量均与Tobin’s Q和管理层权力存在着相关关系，说明本文选取了有效的控制变量。

（三）回归结果分析

1．管理层权力对企业绩效的影响分析

为检验假设1，本文以中国上市公司2007—2011年数据为基础，以Tobin’s Q衡量企业绩效，进行回归分析，结果如表4。根据表4可见，在不考虑内部治理机制的影响时，Tobin’s Q与管理层权力显著正相关，假设1得以验证。这意味着，在没有内部治理机制的约束下，管理层权力的增大对企业绩效具有正向影响，即总经理与董事长两职合一、CEO持有股份、任期越长、CEO薪酬在高管薪酬中的比重越大、教育背景越高，企业绩效越好。这一研究结论支持了现代管家理论的论点，当CEO拥有所有权的时候，能够在一定程度上缓解委托代理问题，使得CEO拥有股东和管理者双重身份，减少股东与管理层的利益冲突，能够为公司带来利益，提高企业绩效。当CEO的任期长、CEO薪酬在高管薪酬中的比重越大时，CEO越能得到股东的肯定，有利于提高企业绩效。教育背景将使CEO具备强大的计划、决策、执行和控制能力，能更好地作出有利于企业绩效的决策。

2．内部治理机制对企业绩效的影响分析

根据表4可见，Tobin’s Q与第一大股东持股比重存在显著正U形关系，与股权制衡呈显著负相关关系，与独立董事比重呈显著倒U形关系，与董事会规模不存在显著相关关系，假设3得到了部分验证。其中，第一大股东持股比重与企业绩效呈显著正U形关系，转折点的第一大股东持股比重约为34%。当第一大股东持股比重低于34%时，第一大股东持股比重增加会降低企业绩效；而当第一大股东持股比重高于34%时，企业绩效又会随着第一大股东持股比重的增加而增加。根据描述性统计，中国上市公司第一大股东持股比重的均值为37．17%，明显高于34%，对中国企业绩效的改善具有正向影响。Tobin’s Q与股权制衡显著负相关，与股权制衡的平方显著正相关，但相关系数为0，即股权制衡对企业绩效具有显著负向影响。董事会规模对企业业绩不存在显著影响，即董事会成员的数量并不影响上市公司绩效，这与王晨光和孔丽花（2009）［31］的研究结论一致。Tobin’s Q与独立董事比重之间为显著倒U形关系，当独立董事比重低于46．14%时，独立董事比重的增加会改善企业绩效；而当独立董事比重超过46．14%时，独立董事比重的增加对企业绩效具有破坏作用。因此，独立董事比重必须控制在一定的范围内，才能使得企业的绩效最大。根据描述性统计结果，中国上市公司独立董事比重的均值约为36%，低于46．14%，因此可以适当提高独立董事比重以改善企业绩效。

3．内部治理机制对管理层权力和管理层权力—企业绩效敏感性的影响

根据表4可见，管理层权力与第一大股东持股比重和董事会规模均显著负相关，与股权制衡正相关但不显著，与独立董事比例负相关但不显著，假设2部分得以验证。也就是说，第一大股东持股比重越高以及董事会成员的数量越多，对管理层权力的制约作用越强，有利于降低管理层权力。股权制衡与管理层权力正相关却不显著，而在相关性检验中股权制衡与管理层权力显著负相关，其原因可能是股权制衡与管理层权力的关系受到了第一大股东持股比重与管理层权力关系的影响。独立董事比例对管理层权力的影响不显著，说明中国上市公司的独立董事可能并不独立，达不到对管理层权力的制约作用。

在不考虑内部治理机制和管理层权力的交乘项时，Tobin’s Q与管理层权力显著正相关，第一大股东持股比重、独立董事比例、股权制衡与Tobin’s Q的相关关系与未加入管理层权力时结果一致。而董事会规模与Tobin’s Q的相关关系发生了变化，说明加入管理层权力后，影响了Tobin’s Q与董事会规模的关系。当考虑内部治理机制和管理层权力的交乘项后，Tobin’s Q与管理层权力的相关关系不再显著，即加交乘项影响了管理层权力与Tobin’s Q的相关关系。这说明内部治理机制对管理层权力—企业绩效的敏感性有一定的制约作用。管理层权力与内部治理机制的交乘项与Tobin’s Q不存在显著性关系，说明内部治理机制对管理层权力各个指标的影响相互抵消，因此总体影响不显著。

结 论

为考察中国上市公司管理层权力对企业绩效的影响、内部治理机制对管理层权力以及管理层权力—企业绩效之间关系敏感性的影响，本文以2007—2010年数据为基础进行了实证研究。研究结果表明，管理层权力的综合指标对企业绩效具有显著正向影响，即管理层持有股份，学历越高，任职期限越长和向心性越高，管理层权力越大，越有利于改善上市公司绩效。企业绩效与第一大股东持股比重呈现显著正U型关系，与独立董事比重之间呈现显著倒U型关系，与股权制衡呈显著负相关关系，但董事会规模对企业绩效的影响不显著。不同的内部治理机制对管理层权力具有不同的影响，第一大股东持股比重越高、董事会规模越大，管理层权力越小，即第一大股东持股比重和董事会成员的数量对管理层权力具有一定的制约作用。股权制衡和董事会独立性对管理层权力不存在显著影响。内部治理机制会影响管理层权力—企业绩效之间关系的敏感性，当考虑内部治理机制的影响时，管理层权力对企业绩效的影响将不再显著。因此，中国上市公司应积极推行股权激励机制，不断消除委托代理问题，提高经理人的学历和能力，使管理者作出有利于企业发展的正确决策。不断完善内部治理机制，使内部治理机制通过影响管理层权力，进而提高企业绩效。在改善内部治理的情况下，也要不断完善外部治理机制，使企业能够选聘到合格的经理人。

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M anagerial Power，Internal Governance M echanism s and Firm Performance：Evidence from Panel Data of Listed Firm s in China

TAN Qing-mei，JINGMeng-ying
（College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China）

This paper investigates the relationships amongmanagerial power，internal governancemechanisms and firm performance based on the data of listed firms in China during the period 2007－2011．The results show that there is significantly positive relationship betweenmanagerial power and firm performancewhen the effects of internal governancemechanisms are ignored．Both the largest shareholder ownership and board size have significantly negative impacts on managerial power．Tobin＇s Q initially decreases with the largest shareholder ownership then increases．There is significantly inverse U－shaped relationship between Tobin＇s Q and board independence，while there is significantly negative relationship between Tobin＇s Q and balance of stockholders structure．The internal governancemechanisms have some influences on managerial power－firm performance sensitivity．

managerial power；Tobin＇s Q；internal governancemechanisms；firm performance

F272．9

A

1009－1971（2013）04－0066－09

［责任编辑：耿中元］

2013－04－05

国家自然科学基金资助项目（71002104）；天津滨海新区科技特派员科技专项课题（SB20080097）；天津大学—海南大学资助创新基金项目

谭庆美（1975—），女，天津人，副教授，管理学博士，从事公司财务研究；景孟颖（1989—），女，河北保定人，硕士研究生，从事公司治理研究。

收稿日期：2013－03－05

基金项目：国家社会科学基金项目（11BKS004）

作者简介：李清均（1962—），男，山东昌邑人，处长，从事空间经济研究；西宝（1968—），男，黑龙江富锦人，教授，博士生导师，从事公共管理研究；张聚昌（1950—），男，山东莘县人，教授，从事理论经济学研究。